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化工：山东赫达（002810）—将纤维素醚溶于生活【深度】
核心观点：
公司是我国纤维素醚行业领军企业，以纤维素醚为基础，往下游成功切入了植物胶囊领域，并即将进入人造肉行业。公司在纤维素醚产品上构建了非常高的综合壁垒，工艺路线齐全、设备先进，能够满足各类特殊产品的生产，竞争对手难以模仿；公司技术服务能力远超同行，收获了很强的客户粘性；开发能力强，往下游拓展了植物胶囊、人造肉这些高端应用。公司管理层优秀、人才优势明显，聚集了纤维素醚行业国内主要专家，并在不断吸引纤维素醚和人造肉行业的国内外顶级人才，董事长毕于东进取心强，具有危机意识，知人善任，自从毕于东先后担任总经理、董事长后，公司进入快速发展期。公司盈利能力将持续增强，规划的4.1万吨纤维素醚中3.1万吨2022年投产、1万吨涂料级2023年投产，植物胶囊产能将从当前100亿粒增长到2025年的500亿粒（鉴于目前市场发展迅速，不排除有提前达到500亿粒产能的可能），在纤维素醚和植物胶囊领域，公司都将成为全球龙头，随着医药食品级纤维素醚、中高端建材级纤维素醚以及植物胶囊的投产，毛利率会大幅提升。公司产品贴近消费，可拓展性很强，纤维素醚应用范围非常广泛，下游持续有新应用推出，比如：建材领域的自流平、瓷砖胶，医药保健领域的人造肉，食品领域的人造肉等，未来还会不断有新的应用场景出现，公司将继续在植物基大健康领域持续开拓。公司一体化优势明显，公司的胶囊厂可以根据自身需要向纤维素醚事业部定制原料，以保证植物胶囊产品的一致性和稳定性，并得以提高胶囊产品在下游企业的上机率，这是其他同行难以做到的。预计公司2020-2022年归母净利润为2.50亿、3.60亿和5.07亿，增速为59%、44%和41%，PE分别为32.9倍、22.9倍和16.3倍，随着高端纤维素醚（植物胶囊专用、人造肉专用、PVC专用、医药食品级纤维素醚等）和植物胶囊利润贡献占比增加，估值有望得到提升，长期看，公司会在纤维素醚及下游高端领域持续开拓，盈利能力会继续提高，维持“强烈推荐-A”投资评级。
纤维素醚应用领域广泛，公司剑指全球龙头。纤维素醚有“工业味精”之称，下游广泛应用于建材、医药食品、纺织日化等领域，2019年我国市场容量为55万吨，预计2025年将达到66万吨。公司深耕纤维素醚行业20年，成本做到了行业最低，生产工艺路线齐全，产品覆盖了下游主要应用领域，技术服务能力领先同行，在建材级纤维素醚行业，以公司为代表的龙头企业受益于下游集中度提升，在医药食品级纤维素醚领域，公司一方面分享行业增长红利，另一方面凭借成本和品质优势不断提升市占率。2020年年初，公司规划了建设4.1万吨纤维素醚（3.1万吨2022年投产、1万吨涂料级2023年投产），届时公司产能体量将和目前的全球龙头陶氏、亚什兰相当，但公司设备和工艺路线更为先进，生产效率更高，产品竞争力有望全面达到国际巨头公司的水平。
公司植物胶囊产品具备原料优势，有望成为全球领导者。空心胶囊在医药、保健品及功能性食品行业有非常广泛的应用，目前全球每年胶囊使用量约1.4万亿粒，年需求增速超过7%，我国空心胶囊的使用量在3000亿粒以上，需求增速领先全球。在胶囊产品结构中，植物胶囊相对于明胶胶囊性能优势明显，由于价格较高，全球渗透率仅10%，但需求增速高达10%-20%。植物胶囊在保健食品领域已经普遍应用，在医药领域的应用需要等待政策审批，所以在医药领域的开拓仍处于起步阶段。公司是植物胶囊行业内唯一原材料纤维素醚可以自给的企业，成本优势明显，市场开拓非常容易，公司生产胶囊的全资子公司赫尔希目前以100亿粒植物胶囊产能排在全球第六，赫尔希产能规划为500亿粒，未来还有可能继续扩大产能，公司今后将成为全球植物胶囊行业领军企业。
进军人造肉，成长再加码。人造肉与传统肉相比，蛋白质含量高、脂肪含量少，从根本上避免了疾病传播，在美国已经成功推广，是未来发展趋势。中国肉类消费量全球第一，人造肉市场空间巨大，国内人造肉售价在70元/500g以上，随着技术成熟、生产链完善，成本有望大幅降低，届时人造肉市场才会大幅打开。公司于20年11月公告参与设立人造肉联营子公司米特加，在人造肉产品中，公司主营的纤维素醚为核心添加剂，而且公司是全球极少数能生产人造肉纤维素醚的供应商，公司对人造肉领域的布局值得期待。
平台对人才吸引力强，长期空间广阔。公司平台对行业人才的吸引力很强，核心团队成员稳定，纤维素醚行业主要人才都集中在公司，并将持续聚集植物胶囊和人造肉行业的顶级专家。董事长毕于东进取心非常强，具有危机意识，知人善任，自从毕于东先后担任总经理、董事长后，公司进入快速发展期，毕于东除了不断网罗人才外，淘汰了公司中的不合格家族成员，引入了现代化管理机制，随着管理能力和人才储备的快速提升，公司成长空间进一步得到保证。
维持“强烈推荐-A”投资评级。我们预计公司2020-2022年实现收入13.20亿、17.62亿和22.33亿，归母净利润为2.50亿、3.60亿和5.07亿，增速分别为59%、44%和41%，PE分别为32.9倍、22.9倍和16.3倍，维持“强烈推荐-A”投资评级。
风险提示。原材料价格波动的风险，植物胶囊销售不及预期的风险，人造肉市场推广不及预期的风险。
化工：万华化学（600309）—Q4业绩翻倍增长，以百亿为起点开启新征程
核心观点：
公司发布20年年度业绩预告，全年归母净利润为96亿元到101亿元，同比减少5%到基本持平；其中，20年四季度归母净利润为42.51亿元-47.51亿元，Q4单季同比增长91%-113%。20年Q4化工需求快速好转，主要产品量价齐升；百万吨乙烯项目投产，持续做大做强石化产品；多个项目将连续投建，目标成为国际一流的化工新材料公司。我们预测公司20-22年归母净利润为97.48亿、144.39亿和181.67亿，PE分别为31.7倍、21.4倍和17.0倍，维持“强烈推荐-A”投资评级。
风险提示：产品价格大幅波动的风险，产能建设不达预期的风险。
定量：求变破局，迎接曙光——公募量化基金2020年度盘点【深度】
核心观点：
2020年已经结束，在动荡的2020中公募量化基金表现如何？本文我们将对公募量化基金的表现进行了详细盘点。
截至2020年底，公募量化产品总计348只 ，其中主动量化产品202只，指数增强产品124只，对冲型产品22只。根据最新可获得的规模数据，公募量化产品的总规模达2418.30亿元，其中主动量化产品775.44亿元，指数增强产品1013.82亿元，对冲型产品629.04亿元。
主动量化型基金2020年平均收益为41.09%，收益的中位数为38.38%。收益最高为102.35%，收益最低为-2.67%。过去三年和过去五年主动量化基金的平均年化收益分别为13.17%和7.58%。除了过去三年平均年化收益低于创业板指以外，其过去三年和过去五年的年化收益均明显高于主要市场宽基指数。
沪深300指数增强基金2020年度的平均超额收益为14.01%，超额收益的中位数为13.71%。超额收益最高为58.38%，最低为-3.92%。过去三年和过去五年的平均年化超额收益分别为7.18%和6.51%。整体来看，沪深300指数增强基金无论是短期还是长期来看，相对基准指数都具有稳定而显著的超额收益。
中证500指数增强基金2020年度的平均超额收益为12.11%，超额收益的中位数为12.84%。超额收益最高为26.31%，最低为-19.84%。中证500指数增强基金过去三年和过去五年的平均年化超额收益分别为9.25%和6.47%，同样能够显著跑赢基准指数。
其他指数增强基金2020年度的平均超额收益为9.42%，超额收益的中位数为11.42%。超额收益最高为26.39%，最低为-11.83%。从过去三年和过去五年的超额收益来看，其他指数增强基金的平均年化超额收益分别为7.96%和5.40%，同样能战胜对应的基准指数。
2020年度量化对冲基金规模业绩双丰收。相对于2019年末，2020年公募量化对冲基金整体规模大幅增长，从166.70亿增加至629.04亿。其2020年的平均收益为7.58%，收益的中位数为8.63%，收益最高为15.57%，收益最低为-3.25%。以过去三年和过去五年为回溯期来看，公募量化对冲产品的平均年化收益分别为5.02%和3.22%，同样能实现稳定的绝对收益。
展望2021，我们依旧对公募量化充满信心，也满怀期待。相信2021年公募量化基金能拨云见日，迎来曙光！
风险提示：本报告全部基于对客观数据的统计和分析，不构成投资建议。
定量：“高频寻踪”系列之二：轻装上阵，高频数据因子的应用【深度】
核心观点：
本报告在第一篇系列报告的基础上，回顾了VPIN因子的选股能力，通过缩短预测周期的方式提升VPIN的选股能力。利用对VPIN直接赋值和空头剔除的方式，提升了原模型的选股能力。同时，提出了改良后的VWPIN因子。
风险提示：报告模型基于历史数据构建，若未来市场环境发生变化，比如投资者结构发生重大变化或出现其他宏观、经济重大变化，则存在模型失效的风险。
核心观点：
哪些城投面临到期规模较大？基于以上，我们进一步统计高负债区域内，2021年类平台公司债到期规模超过10亿的平台（剔除已经违约的天房），从结果来看：1）遵义道桥及滨海建设公司债到期规模超过80亿，2）隐含评级整体偏低的主体不少，亦需要关注借新偿旧的压力。
风险提示：债务率计算出现偏误，公司债出现违约风险，监管趋严。
固收：中游“主动补库存“或已开启——库存周期概览（1月更新）
核心观点：
1）11月工业企业数据显示，产成品存货同比增速自6.9%上升至7.3%，营业收入同比增速自-0.6%转正至0.1%，总体上呈现“主动补库存”状态，这是继8月、9月以后出现的第三个月“主动补库存”。2）从上中下游看，下游行业（即中下游制造业和水电气业，库存占比43%）尚处于“被动去库存”阶段，中游行业（即中上游制造业，库存占比54%）已经进入“主动补库存”阶段，上游行业（即采矿业，库存占比仅2%）库存状态并不明确。3）从重点行业看，11月呈“主动补库存”的行业主要包括：电气机械、有色、化工、造纸等，呈“被动去库存”的行业主要包括：汽车、电子、仪器仪表、通用设备等。
轻工纺服：政策促进农村消费，推荐标准家具相关企业—轻工制造行业
核心观点：
近期商务部、发改委等12部门发布《关于提振大宗消费重点消费促进释放农村消费潜力若干措施的通知》，提出促进家电家具家装消费。基于农村地区低客单价、经销渠道下沉两条逻辑，家居板块我们建议关注相关标准家具企业，推荐惠达卫浴、顾家家居、喜临门、奥普家居。
风险提示：疫情二次爆发风险、政策推动不及预期。
核心观点：
核心预判：依据过往信贷投放规律及行业观察等，我们预测20年12月新增贷款1.2万亿元，社融2.3万亿元。12月末，M2达219.7万亿，YoY+10.6%；M1 YoY +10.2%；社融增速13.6%。当前，国内经济持续复苏，信贷需求较旺盛，但信贷投放节奏偏紧，料12月增量信贷总量不高但结构好，个贷及企业中长期贷款占比高。全年新增贷款达19.6万亿。
风险提示：疫情冲击，资产质量显著恶化；金融让利，息差明显下行等。
