近期一揽子政策接连落地提振风险偏好，股债跷板效应明显，债市再次面临赎回扰动，目前利率债开始企稳但信用品种在赎回的影响下仍在继续调整。如何跟踪和判断当前债市的赎回压力以及信用债调整幅度，我们构建了一系列赎回指标，并对标历轮赎回潮的表现，以供参考。
一、政策超预期，股债跷板效应明显
“924”多部委国新办新闻发布会以来政策进入密集落地期，超预期的稳增长政策部署下市场风险偏好明显抬升，股债跷板效应明显。本轮债市调整分为几个阶段：9月24日定价财政发力，9月26-27日定价风险偏好，9月29日定价预防性赎回，9月30日以来利率品种开始修复，但信用品种在赎回的影响下继续调整。
二、赎回潮的传导链条和跟踪指标构建
1、净值化背景下，赎回潮可分为以下两类级别：（1）小级别赎回潮：由于理财净值回撤较可控，赎回停留在理财赎回基金层面，负反馈较为有限，例如2023年以来的几轮赎回潮；（2）大级别赎回潮：银行理财大面积被赎回（净值回撤较大或者风险偏好显著提振），负反馈较明显，例如2022年。
2、将产品净值、产品规模、现券买卖三个维度作为侧面跟踪各类产品赎回压力的关键指标。
（1）产品净值是领先指标。可作为判断赎回潮起点和是否升级的关键指标。
（2）产品规模是同步指标。作为是否参与短期限、高等级信用品种的参考指标。
（3）现券买卖是滞后指标。可作为界定是否为“大级别”赎回潮（理财转为持续净卖出），以及后续赎回潮是否缓和、是否可以参与弱资质信用品种的参考指标。
三、目前债市赎回怎么样了？
1、银行理财：规模弱于季节性5000亿，但净值稳定，本周重点关注规模变化。由于净值更加可控，理财的赎回压力或小于2022年，但权益市场财富效应的持续性仍是重要决定因素。
2、基金：净值回撤和规模下降压力较大。赎回更多停留在理财赎回基金层面，本轮基金的赎回压力或对标2022年。
3、信用品种表现：目前已普遍调整40bp，或仍在左侧窗口。除了1yAA-城投债调整68bp之外，多数信用普遍调整40bp，尚不及2023年9月的赎回潮水平（最高调整60bp），更远低于2022年赎回潮水平（最高调整170bp）。
总结来看，结合赎回指标，后续如何对待赎回潮？
（1）第一阶段（赎回演绎）：本周跟踪银行理财规模变化和净买卖变化，关注赎回潮级别是否进一步加剧至“大级别”的赎回潮，信用债仍在左侧窗口，建议谨慎参与。
（2）第二阶段（赎回缓和）：关注基金规模是否企稳以及净买入是否转正，优先参与短期限、高等级品种的修复机会。2022年短期限、高等级信用品种是在权益无持续上涨、利率债企稳一周之后迎来修复机会。
（3）第三阶段（赎回结束）：参与长久期、低等级品种，可能需要等待各类赎回指标的全面修复，并结合历史上的信用债比价进行综合判断。2022年的赎回潮弱资质信用品种是在2023年1月机构赎回全面结束之后才开始修复。
风险提示：风险偏好持续提振，赎回超预期演绎。
近期一揽子政策接连落地提振风险偏好，股债跷板效应明显，债市再次面临赎回扰动。目前利率债开始企稳，但信用品种在赎回的影响下仍在继续调整。如何跟踪和判断当前债市的赎回压力以及信用债调整幅度，我们构建了一系列赎回指标，并对标历轮赎回潮的表现，以供参考。
“924”多部委国新办新闻发布会以来政策进入密集落地期，超预期的稳增长政策部署下市场风险偏好明显抬升，股债跷板效应明显。
（1）9月24日：定价财政发力。多部委国新办新闻发布会召开，降准降息齐发，引发市场对后续财政政策的担忧，上证指数上涨4.15%，10年国债收益率上行2.56bp至2.06%，30年国债收益率上行4.5bp至2.1825%。
（2）9月26-27日：定价风险偏好。9月26日政治局会议召开，对资产价格的积极表态超预期（“房地产市场止跌回稳”、“努力提振资本市场”），市场风险偏好显著提升，权益表现亮眼，上证指数接连上涨3.6%、2.9%重新回到3000点以上，债市承压，10年国债从低点2.02%已累计上行15.75bp至2.1775%，30年国债累计上行19.1bp至2.33%。
（3）9月29日：定价预防性赎回。交易所市场闭市，银行间市场对风险偏好回升带来的产品赎回担忧提升，10年国债收益率继续上行6bp至2.2375%，30年国债收益率上行8.75bp至2.4175%。
（4）9月30日以来：利率品种开始修复，但信用品种在赎回的影响下继续调整。上证指数继续上涨，债市调整后配置价值凸显，配置盘进场带动利率品种收益率开始回落，10年和30年国债较高点已下行7-8bp，但信用品种在赎回的影响下继续调整，已累计调整28-68bp。
资管产品净值化转型背景下，我们将赎回潮大致分为以下两类级别：
（1）小级别赎回潮：赎回停留在理财赎回基金层面，负反馈较为有限（例如2023年以来的几轮赎回潮）。2023年以来银行理财通过信托平滑估值和基金管理流动性等方式来管理净值，净值回撤更为可控。市场存在“债市调整→银行理财预防性赎回基金→基金抛售债券、信用债估值下跌→银行理财净值回撤可控（历史经验是小于10bp）→银行理财规模降幅可控、资金回流债市→债市负反馈有限”的传导链条。
（2）大级别赎回潮：银行理财大面积被赎回，负反馈较明显（例如2022年）。存在“债市调整→银行理财预防性赎回基金→基金抛售债券、信用债估值下跌→理财产品净值回撤超过阈值（历史经验是大于10bp）或者风险偏好持续改善→投资者大面积赎回银行理财→银行理财进一步抛售债券和基金→加大债市调整”的负反馈链条。
由于机构高频申赎数据的可得性受限，我们可以将产品净值、产品规模、现券买卖三个维度作为侧面跟踪各类产品赎回压力的关键指标，当产品净值回撤较大、规模下降、现券持续净卖出共振的时间窗口，通常反应产品存在赎回压力。其中：
（1）产品净值是领先指标。基金净值回撤幅度影响银行理财赎回基金的程度（历史经验是中长债基金累计回撤接近10bp时银行理财会开始预防性赎回基金），即小级别赎回潮的开启；银行理财的净值表现可以通过净值回撤和破净率进行跟踪，其中银行净值回撤幅度决定个人投资者是否会赎回银行理财（历史经验显示居民容忍短期限银行理财净值回撤的阈值在10bp附近，参考报告《理财季节性波动怎么看？》），即赎回潮是否会进一步升级；因此产品净值可作为判断赎回潮起点和是否升级的关键指标。
（2）产品规模是同步指标。赎回压力必然伴随着规模的同步下降，可以将债券ETF份额作为侧面观察债券基金规模变化的高频数据；银行理财规模采用普益标准口径，目前占官方口径银行理财规模的覆盖率达到98%；由于产品规模代表进入债市资金的体量,在赎回缓解过程中资金率先流向安全性、流动性较好的信用品种，因此产品规模可作为赎回潮是否缓解的同步指标以及是否参与短期限、高等级信用品种的参考指标。
（3）现券买卖是滞后指标。现券买卖是赎回压力下的交易结果，具备滞后性。但由于信用债调整同样滞后，特别是流动性偏弱的长久期、低等级信用品种修复时点靠后、通常在赎回潮结束之后，因此现券买卖可作为界定是否为“大级别”赎回潮（理财转为持续净卖出），以及后续赎回潮是否缓和、是否可以参与弱资质信用品种的参考指标。
（一）银行理财：规模弱于季节性但净值稳定，本周重点关注规模变化
本轮银行理财遭遇赎回压力，但更多是风险偏好提高所致而非净值大幅下跌引发的债市内部负反馈，目前尚未演绎至“大级别”赎回潮，但本周规模变动需重点关注。
（1）净值维度：当前银行理财净值较为稳定。一是观察净值回撤指标，1年以内产品的单日净值跌幅高峰在7bp，小于2022年赎回潮的11bp，1年以上产品的单日净值跌幅高峰在11bp，远小于2022年赎回潮的56bp；二是观察破净率指标，银行理财破净率为4.14%，远小于2022年赎回潮的29%。
（2）规模维度：规模已低于季节性接近5000亿。由于十一期间的票息弥补，节前银行理财规模尚未出现显著的超季节性下跌，9月最后一周银行理财规模下降9794亿元，与2021-2023年9100亿附近降幅的季节性水平较为接近。但跨季后首周银行理财并未出现正常季节性大幅资金回流带来的规模增长，反而下降581亿至29.33万亿，明显低于2021-2023年同期增长4500亿的季节性水平，反应产品的赎回压力。
（3）现券维度：银行理财对现券维持净买入，意味目前赎回潮仍在“小级别”，尚未演绎至“大级别”层面。
因此，目前银行理财面临的赎回更多是“股赎回”而非“债赎回”，主要原因或在于权益市场表现较好提振投资者风险偏好、投资者赎回理财并投向股市，而非由于理财自身的净值大幅下跌所致。展望后市，本轮赎回与2022年类似都有风险偏好的提振，差异在于银行理财的净值波动更为可控，预计银行理财的赎回压力小于2022年，但权益市场财富效应的持续性仍是重要决定因素。本周是考验银行理财规模的关键窗口，需要持续跟踪规模变化情况，再对信用债走势进行判断。
目前赎回更多停留在理财赎回基金层面，本轮基金的赎回压力或对标2022年。
（1）净值维度：基金最大单日跌幅（-25bp）已经接近2022年，显著大于2023年以来的几轮小级别赎回潮（-15bp附近），银行理财已开始预防性赎回基金。
（2）规模维度：债券ETF份额已连续6日下降，自9月24日起债券ETF份额持续下跌，体现债基负债端的赎回压力较大，尚未回暖。
（3）现券维度：本轮基金已连续4个工作日净卖出。历史上“小级别”的赎回潮基金净卖出多持续5-7个工作日，“大级别”赎回潮会持续9个工作日，赎回或仍在进行时。
（三）信用品种表现：目前已普遍调整40bp，或仍在左侧窗口
结合当前基金和银行理财的赎回压力，预计信用债调整幅度可能小于2022年，但大概率要大于2023年以来几轮小级别赎回潮。目前除了1yAA-城投债已调整68bp之外，多数信用品种普遍调整40bp附近，尚不及2023年9月的赎回潮水平（当时信用债调整幅度最高达到60bp），更远低于2022年赎回潮水平，因此信用债或仍有一定调整空间。
总结来看，结合赎回指标，后续如何对待赎回潮？
（1）第一阶段（赎回演绎）：本周跟踪银行理财规模变化和净买卖变化，关注赎回潮级别是否进一步加剧至“大级别”的赎回潮，信用债仍在左侧窗口，建议谨慎参与。
（2）第二阶段（赎回缓和）：关注基金规模是否企稳以及净买入是否转正，优先参与短期限、高等级品种的修复机会。2022年短期限、高等级信用品种是在权益无持续上涨、利率债企稳一周之后迎来修复机会。
（3）第三阶段（赎回结束）：参与长久期、低等级品种，可能需要等待各类赎回指标的全面修复，并结合历史上的信用债比价进行综合判断。2022年的赎回潮弱资质信用品种是在2023年1月机构赎回全面结束之后才开始修复。
风险偏好持续提振，赎回超预期演绎。
具体内容详见华创证券研究所10月9日发布的报告《股债跷板，债市赎回怎么样了？》
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