七日谈 ▎低利率带动经济强劲复苏，理性对待当下繁荣

从长期来看，利率的本质是资本回报率，因此利率水平高低取决于国家经济增长率。而从短期来看，利率又可通过财富效应、影响投资成本等方式，影响短期经济增长水平。

为了应对新冠疫情的冲击，全球进入了史无前例的低利率环境，带动经济的强劲复苏。 本就较高的杠杆水平在这轮刺激下进一步拔高。面对当下的繁荣，我们需要保持理性。

图1 摩根大通全球制造业PMI

图2 ZEW欧元区经济景气指数与短期利率指数

债务从诞生开始就具备周期性。 正常情况下，贷款会产生自我强化的上升运动，在到达顶峰后转而向下，开始自我强化的下降运动，而在触底后又逆转向上。在上升过程中，低利率下贷款上升支撑支出和投资，进而推动收入增加与资产价格上涨。

收入增加和资产涨价会通过财富效应，体现在商品和金融资产上的支出扩大。最终加杠杆会将支出和收入提升至超出经济生产力稳步增长所对应的水平。

债务与收入的比率一旦达到极限，上述过程就会反转。 债务膨胀使得偿债水平超出了债务人的收入，债务人偿债出现困难，投资者因为担忧损失而保持谨慎，倾向于抛售债务或拒绝将债务延期。这反过来会导致流动性问题，人们不得不通过削减开支或变卖资产偿债。

由于一方的支出同时也是另一方的收入，削减开支所造成的影响将通过乘数效应进一步放大，从而大幅减少全社会收入。 资产价格下跌将使得银行的资产负债表恶化，进一步导致信贷收紧，使得经济紧缩加剧。以上情况导致了资产价格和收入的螺旋下降。

回顾2008年全球金融危机，一方面是局部的房地产泡沫通过衍生品放大，造成全面的金融危机，另一方面则是长债务、长周期达到顶部所形成的调整。

金融危机后，美国和欧元区主要采用低利率手段促进经济增长，在经济增速超过债务利率水平的方式去杠杆。而在经过了“四万亿”计划快速上杠杆后，中国也进入了降杠杆的过程。至于日本，人口困境使得政府即使大幅加杠杆，总杠杆水平也保持稳定。

图3 美国债务水平

图4  不同国家杠杆率

新冠疫情下，全球宽松的财政、货币政策使得杠杆率再次大幅提高，这在短期来看是迫不得已的正确之举。 经济在加杠杆的刺激下快速复苏，全球资产价格在低利率环境下也呈现出大幅上涨的态势。

但长期来看，利率的本质是资本回报率，取决于经济自然增速，而债务存在内生的周期性，我们无法期待这样的利率水平和债务水平能长期维持。 因此面对当下的繁荣，我们需保持客观理性。

图例 1：境内主要商品现货与期货周度涨跌幅（%）

来源：彭博、万得、凯丰投资

注：境内可交割原油缺乏准确的人民币现货价格，暂不计算

图例 2：境外主要商品现货与期货周度涨跌幅（%）

来源：彭博、万得、凯丰投资

图例 3：境内主要股票现货与期货周度涨跌幅（%）

来源：彭博、万得、凯丰投资

注：创业板与中小板没有期货

图例4：境内外主要股票现货与期货周度涨跌幅（%）

来源：彭博、万得、凯丰投资

图例 5：境内外主要国债期货周度涨跌幅（%）