英维克（002837）首次覆盖丨AI大时代，液冷龙头有望乘势而起！【天风通信】

技术领军的制冷龙头，业绩稳健快速增长

公司是国内领军的精密温控节能解决方案与产品提供商，2005年成立至今深耕行业近二十载，不断突破全球市场及细分领域市场，逐步突破产品与解决方案，打造液冷领军。

公司营业收入与归母净利润持续稳健增长。2023年公司实现营业收入35.29亿元，较上年同期增长 20.72%；实现归属于上市公司股东的净利润 3.44亿元（股份支付费用为 6,592.91 万元），较上年同期增长 22.74%，延续了 10 余年的收入利润双增长记录。24Q1，营收利润增长趋势加速，有望受益行业机遇。

AI算力发展带来制冷新需求，液冷有望逐步成为“必选”

AI算力呈现高速增长，液冷有望加速渗透。过去8年间算力千倍增长，算力的快速革新，也带来了对电力和热力需求的激增，GPU能耗增长使得液冷技术进入了一个新的阶段，GTC2024新一代GB200发布时，英伟达设计了1200W的风冷和液冷两种方案，液冷有望逐渐成为高性能数据中心的必选。目前，运营商积极推动液冷，根据运营商白皮书，运营商规划2025年及以后，50%以上项目规模应用液冷。此外包括浪潮服务器厂商、腾讯/字节等均积极推动液冷服务器/数据中心的建设，液冷市场有望快速增长。

手握核心客户资源，拓展海外有望紧抓AI时代新机遇

公司打造全链条液冷，并不断积累应用案例。公司在数据中心液冷项目交付过程中积累了丰富的技术，截止24年4月累计已交付900MW液冷项目。同时积累了丰富的客户资源，典型用户包括爱立信(Ericsson)、华为(HUAWEI)、中兴(ZTE)等，同时数据中心相关业务，近期以第一份额新中标了中国电信DC舱集采，和百度、超聚变等厂商建立了深度合作。此外，公司积极拓展海外市场，此前和英特尔达成合作，拓展了海外龙头CPU厂商，未来有望拓展海外芯片大厂、GPU厂商，值得期待，有望紧抓AI时代下的新机遇。

公司是制冷解决方案及设备龙头厂商，不断加码研发迭代，拓展下游应用领域及国内外知名客户，有望受益于AI浪潮以及液冷渗透趋势，我们预计公司24-26年归母净利润为5.0/6.7/8.7亿元，对应24-26年PE估值为31/23/18倍，参考可比公司估值，给予公司24年40-45倍估值，对应目标价为26.90~30.27元，首次覆盖给予“增持”评级。

产品研发迭代节奏低于预期、行业竞争超预期的风险、渗透率提升节奏不及预期的风险、下游需求不及预期、产品推广不及预期的风险

1.1. 技术领先的精密温控节能解决方案与产品提供商

发展历程，不断突破全球市场及细分领域市场，逐步突破打造液冷领军。 公司2005年成立，随后不断在国内突破，成为移动、联通以及华为、中兴等巨头公司的供应商。2012年开始放眼全球，突破北美、日本等市场。随后进行行业领域的拓展，向储能、电力等行业市场进行突破与拓展，丰富产品矩阵和赛道布局。2020年开始，公司进行全链条液冷解决方案的打造和突破，并不断突破，逐步实现技术领先。

业务全球布局，客户案例遍布全球。 公司致力成为专业精密环境控制领域的国际一流企业，产品研发能力出众，具有国家级测试中心 2 个、自主技术平台 4 个，研发、制造基地 7 个。实现多业务多行业覆盖，应用行业超过 20 个，客户案例遍布全球超过 120 个国家与地区。

1.2. 股权结构相对集中，高管从业履历丰富助力发展

股权结构相对集中。 截止 24Q1，公司第一大股东为深圳市英维克投资有限公司（持股比例25.49%），其中董事长齐勇先生持股该公司 64.84%、公司董事韦立川先生持股 8.23%。此外，齐勇先生与韦立川先生直接持股公司分别 5.73%和 2.82%股权。第二大股东为香港中央结算有限公司，持股比例为 9.93%。公司整体股权结构相对较为集中

高管具有相关从业经历，有望赋能公司长期实现技术领先。 公司董事长具有华为电气、艾默生等大型公司相关从业经历，研究院院长同样曾就职于美的、艾默生，具备丰富行业经验。公司其他高级管理人员及核心技术人员亦具有多年业务经营积累，具备相当的各业务板块管理优势，我们预计公司管理架构或能持续满足业务规模的扩张。

1.3. 营收利润十余年稳健增长，加码研发紧抓行业发展机遇

营业收入与归母净利润持续稳健增长。 过去五年，公司营收利润均保持稳健快速增长，过去五年收入端维持同比20%以上的增速，2019-2023年复合增长率达到27.44%；利润端持续增长但波动相较收入端更大。

2023年，公司业务收入受到机房温控项目的季节性影响呈现前低后高，尤其是第四季度的收入占比较高。2023年公司实现营业收入35.29亿元，较上年同期增长 20.72%；实现归属于上市公司股东的净利润 3.44亿元（股份支付费用为 6,592.91 万元），较上年同期增长 22.74%，延续了 10 余年的收入利润双增长记录。2024Q1，受益于机房温控节能产品收入增加，公司收入利润高速增长，实现营业收入7.46亿元（yoy+41.36%），实现归母净利润6198万元（yoy+146.93%）。

23年毛利率呈现明显恢复，期待趋势能延续。 2023年，公司在一系列降本增效措施，以及产品收入组合的有利变化，加上原材料成本相对稳定等有利因素作用下，综合毛利率有所提升，其中机房温控节能产品有明显提升至31.53%。在毛利率提升带动下，公司净利率回升至9.88%。2024Q1，公司毛利率实现29.51%，实现净利率8.26%。我们期待在公司降本增效措施下，盈利能力能稳中有升，延续盈利能力改善的趋势。

户外机柜温控节能设备占比持续提升。 从收入结构来看，公司机房温控节能设备近三年占比降低，2023 年已降至 50%之下，相应户外机柜温控节能设备有持续提升，2023 年占营业收入比例达到 41.53%。轨道交通列车空调及服务业务方面，因地铁的投资建设及实施进度受宏观经济、建设规划节奏、所在地政府财政情况等多重因素的影响，过去几年建设进度有所放缓，但一些城市重新加快已批复建设规划项目的同时通过报批建设规划调整的方式增加建设规划。另一方面除了地铁以外，轻轨、市域快轨等制式的需求增长较快。虽然过去三年占比持续下降，但我们认为趋势或将趋稳，随着后续轨交相关需求恢复增长，该业

务发展有望得到拉动。

股权激励费用致使管理费用增长，期待费用管控成效。 公司此前费用管控成效初显，2019-2021 年销售费用率及管理费用率明显下降，2023 年，公司管理费用率有一定提升，主要是工资费用与股票期权激励费用增加所致。我们期待公司后续持续实行费用管控，盈利能力有望得到提升。

华南总部基地带动在建工程提升。 公司近年固定资产整体稳中有增，在建工程 2023 年有明显提升，主要是华南总部基地建设工程投入增加所致，公司后续产能能力有望得到进一步提升，为后续业务持续增长赋能。

经营性现金流持续保持为正。 公司近五年经营性现金流净额持续为正，2023 年实现 4.53亿元，2024Q1 继续维持良好趋势。从销售商品、提供劳务收到现金与营业收入比例来看，2024Q1 进一步改善，数值超过 1，现金流回款情况得到改善。

持续加码研发，赋能技术能力持续保持领先。 公司持续加码研发投入，2023年研发支出合计2.63亿元，占营业收入比例达到7.45%，较2022年6.69%有明显提升，主要是工资费用与股票期权激励费用增加所致。同时看到公司研发人员数量在2023年达到1279人，研发人员数量占比提升至33.19%。公司不断加码研发，持续针对冷却前沿技术进行研发突破，有望赋能公司保持行业内技术能力领先性。

2. AI 算力发展带来液冷市场机遇

2.1. 政策指引，PUE 能耗管控持续重视

节能降碳政策指引。 2022年，为加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系，推进经济社会发展全面绿色转型，中国各部委发布了诸多重磅政策措施，引导全社会加快形成低碳绿色生产生活方式的共识，为不同主体全方位节能降碳提供目标指引。

国内一线城市出台多条限制PUE指标的政策 ，叠加东数西算对于能耗指标的要求，在一线城市建设数据中心难度加大，一线城市机柜资源稀缺性凸显。 北京，上海以及深圳陆续出台了关于限制数据中心建设PUE值的政策措施，全力规划建设绿色数据中心。

2.2 AI算力性能高速提升，能耗增长带来制冷新需求

AI算力性能不断提升。 根据英伟达，过去8年间算力千倍增长，算力的快速革新导致了当前对电力和热力需求的激增，也导致液冷技术逐步取代风冷成为选择。算力的背后支撑力量是电力，而电力最终会转化为热能，需要通过制冷散热过程来处理。算力芯片-电力-热力的架构解决方案是行业探索的重点。

GPU的不断迭代进化，带来能耗的增长 。 随着高密度CPU和GPU的发展，液冷技术进入了一个新的阶段。根据CDCC，液冷的驱动因素主要包括挖矿行为和显卡的需求，以及GPU、TPU等超级芯片的发展，而非CPU。随着AI时代下不断迭代新的GPU芯片，液冷需求有望不断激发，或将逐渐成为高性能数据中心的必选。2024年，新一代GB200发布时，英伟达设计了1200W的风冷和液冷两种方案，两者可以兼容，液冷也是这时候风起云涌。

A100服务器系统功耗明显提升。 以NVIDIA的DGX A100 640GB为例，其配置了8片A100 GPU，系统功耗达到最大6.5千瓦，未来随着A100服务器的应用增多，我们认为或将显著提升数据中心机柜的功耗。

机柜功率或将迎来大幅提升。 通常19英寸机柜和42U机柜是标准机柜，参考高度1U=4.445厘米，宽度19英寸约为48.26厘米，英伟达DGX A100 640GB宽度上基本约为19英寸，高度上大约为5.94U，以标准机柜42U为参考，最大限度可以放下约7台DGX A100 640GB服务器（实际需要预留散热、挪动、走线等的空间），最大功率可达到约45.5KW。

制冷散热主要方式： 目前发展的散热冷却技术主要有风冷和液冷两大类，其中风冷包括自然风冷和强制风冷，适用的机柜功率密度较低；液冷分为单相液冷和相变液冷。散热冷却系统所采用的冷却介质、冷却方式不同，移热速率差距大。传统风冷最高可冷却30 kW/r的机柜，对于30 kW/r以上功率密度的机柜无法做到产热与移热速率匹配，会使机柜温度不断升高导致算力下降甚至损害设备。

可以看到，采用A100后服务器功率大幅提升，参考上文若采用英伟达DGX A100 640GB服务器，单机柜的功率或将超过30kW，此时更适宜应用液冷的冷却方案。

从成本与效益角度，液冷技术的应用可以实现更高的IT产出，大约提升5-10%，另外液冷也会加速IT的重构。根据CDCC，目前数据中心的解决方案主要分为两类:一是更多地采用液冷封装，如GB200的解决方案；二是结合风冷和液冷的部分匹配组合，并进行相应的运维管理，IT和基础设施仍然按照传统方式做一定隔离。

在云计算时代，服务机和网络成本占比约占50%-60%的比重，IDC约占20%，到了GPU时代，IDC的投资和电费只占10%，即使IDC优化节能10-20%，其影响也相对较小。主要是GPU的更新速度快，两到三年更新一次，因此其成本折旧更为显著。在投资模型变化的背景下，尽管传统观念认为液冷的散热成本高于风冷， 但通过提高IT产出和降低整体PUE，液冷的成本可以得到回收，从而显示出其性价比，液冷今天才会成为GPU适合的解决方案。在这种情况下，液冷提高了基于单千瓦造价和综合成本优势，基础设施的能效不是关键，算力的有效散热才是关键。

当下，即便是在GPU算力中心方案中，选择通常在10到20千瓦的风冷功率密度或20KW以上板冷方案辅以风冷。尽管浸没式液冷在某些场景下有其应用，但在GPU浸没液冷解决方案中面临的兼容性、信号传输和腐蚀等问题使其不那么适用。

2.3. 空调系统是降低能耗的关键因素，液冷/蒸发冷却应用前景是星辰大海

降低机柜能耗的关键：空调系统。 根据 CDCC 数据，在不同 PUE 指标下，能耗占比呈现明显变化，越低 PUE 下空调系统的能耗占比呈现明显下滑。在 PUE 指标趋严下，机柜能耗的管控尤为重要，而降低 PUE 指标的关键因素，即为提供更高效、节能的空调系统，机房温控设备成为数据中心降本节能的重要突破口。

在数据中心发展集约化下，机房温控愈发受重视，而液冷以及蒸发冷却技术，凭借其更优的性能参数，越发受到数据中心厂商的重视，应用比例持续提升，市场空间广阔。

2.3.1. 液冷具备低噪高效优势，未来应用空间广阔

水具有更优热性能参数，应用液冷效率高 。 对比空气和水的热性能参数，可以发现水具有更大的密度、比热容以及导热系数，载热能力和传热能力均比空气强， 这也意味着使用更小体积的水可以实现冷却相同热量。 黄廷等人的研究显示，与传统风冷散热方式相比， 当使用循环水冷系统对数据中心进行散热时，总能耗可以降低约 50%。

应用液冷有效提升服务器使用效率与稳定性。 相较于传统风冷，液冷具备强冷却力，冷却能力是空气的 1000-3000 倍，可实现超高密度制冷。根据曙光实验室的数据，传统风冷的PUE 值多在 1.5 以上， 冷板液冷的 PUE 值可小于 1.2， 曙光浸没相变液冷的 PUE 值能低至1.04。同时具有低噪声（噪音可低于 50dB）的特点。

2.4. 液冷有望为行业趋势，空间广阔

电信运营商发布液冷白皮书，积极推动液冷应用。 2023年6月5日，在第31届中国国际信息通信展览会“算力创新发展高峰论坛”上，中国移动、中国电信、中国联通三家基础电信运营企业，邀请液冷产业链的相关代表企业共同面向业界发布了《电信运营商液冷技术白皮书》。电信运营商联合产学研上下游，凝聚行业合力，强化原创性、引领型关键核心技术攻关，全力打造高水平液冷生态链。同时，构筑开放生态，推进液冷机柜与服务器解耦，引领形成统一标准。此外，发挥规模优势，大力拓展应用。根据“白皮书”，运营商规划2025年及以后，50%以上项目规模应用液冷。我们认为，运营商侧积极推动液冷，有望带动整体液冷渗透率快速提升，拉动产业链繁荣。

浪潮“All in 液冷”，互联网厂商推进。 浪潮信息在2022年将“All in 液冷”纳入公司发展战略，在2023年上半年位列中国液冷服务器市场占比第一，占据了中国液冷近5成的市场份额（根据IDC数据）。目前浪潮信息已拥有 500 多项液冷技术领域核心专利，已参与制定与发布 10 余项冷板式液冷、 浸没式液冷相关设计技术标准。

此外， 多家互联网厂商纷纷推进液冷应用。如中联绿色大数据产业基地项目为字节跳动专用机房，机柜功率密度较高，末端采用风墙、板式液冷、浸没液冷等多种方式。润泽科技的液冷机柜也服务于国内某知名短视频企业；此外腾讯清远数据中心项目同样采用冷板式液冷等等。我们认为，行业推动液冷发展或成为必然趋势。

数据中心液冷市场规模广阔。 根据赛迪顾问，2022 年，中国液冷数据中心已基本完成了从“黑科技”到普惠应用的转变，发展的核心逻辑及部署方式已大致确定，2022 年中国液冷数据中心市场规模达到 68.4 亿元，2023H1 突破 50 亿元。同时 2023H1 液冷数据中心基础设施部署规模超 110MW。成本方面，2022 年液冷数据中心 1kW 的散热成本为近 6500 元，相比 2022 年已经下降了 54.2%，预计 2023 年 1kW 的散热成本有望降至 5000 元。

3. 英维克技术领先，国内巨头客户资源赋能发展，期待海外突破

3.1. 打造全链条液冷

英维克打造全链条液冷。 英维克从冷板、管路，到快速接头、Manifold、CDU、冷源、SoluKing长效液冷工质，依靠全正向液冷研发能力，在数据中心液冷项目交付过程中积累了丰富的技术， 截止24年4月累计已交付900MW液冷项目。

依托先进研发技术平台，英维克Coolinside全链条液冷解决方案从液冷系统长效运行的可靠性出发，通过长效工质、流量均分、防脱漏、低流阻等技术，实现液冷系统的全要素保障。

长效工质方面，英维克自研服务器专用SoluKing长效液冷工质，充分考虑材料兼容、防腐、防垢、防菌和消泡等性能，可全面兼容液冷系统材料，确保液冷工质长效稳定。

3. 2. 英维克客户强劲，赋能国内市场高速发展

具备行业领先客户。 公司拥有强大的客户基础，典型用户包括爱立信(Ericsson)、华为(HUAWEI)、中兴(ZTE)、中国铁塔(China Tower)、美国铁塔(American Tower)、软银(SoftBank)、沃达丰(Vodafone)等通信客户;博世(Bosch)、通快(TRUMPF)、舍弗勒(Schaeffler)、亚马逊(Amazon)、通用汽车(GM)、蒙牛等工业客户:国家电网.南方电网、许继、南瑞等电力客户;宁德时代、南都、科陆等储能客户。

近年持续在大客户大项目上有所斩获。

电信DC舱集中采购中斩获份额第一。 此前，英维克中标中国电信弹性DC舱(2024-2025年)集中采购项目，该项目合计采购弹性DC舱3200套，共涉及5种DC舱模型，英维克获得第一份额。据悉，此次集采项目是中国电信算力基础设施最大规模集采项目，比上轮集采规模翻一倍，意味着算力基础设施建设将进一步提升。本次中标的英维克DC舱，产品采用模块化设计，由网络机柜、通用结构框架及封闭组件(含天窗通道门、走线槽等)、列间空调、电源列柜、消防联动接口、本地安防(门禁、视频)及本地监控装置等模块化基础设施组成的封闭冷(热)通道T设备舱，能够实现块化快速拼装和快速交付，具有配置灵活、安全可靠、高效节能、智能运维等特点。

与超聚变合作，打造全链条液冷解决方案。 2022年，超聚变联合英维克举行xLAB液冷集群启用仪式，并针对全链条液冷解决方案的联合创新开展深入技术交流。超聚变通用服务器领域总裁唐启明、英维克董事长齐勇等双方领导参加活动。英维克通过多年技术创新和积累，深入研究全链条液冷解决方案，实现了一系列产品技术突破。包括：冷板换热和流道的创新设计，接头材料和密封构造的优化验证，管路生产和装配的工艺优化，CDU性能的持续提升，散热冷源面向液冷需求的再创新，长效稳定液冷工质配方的基础技术研究，以及液冷全链条系统智能管理平台的搭建。

联手百度发布冰川相变冷却系统。 该系统具备高适应性、快速交付及成本优势，以相变冷却系统为散热核心，大大提升数据中心算力，目前已由英维克等合作伙伴在百度数据中心全面实现规模化部署。

3.3. 国产液冷龙头拓展海外，紧抓算力发展带来的液冷突破机遇

英特尔合作突破海外巨头，期待后续紧抓算力发展机遇。 2023年7月，在英特尔大湾区科技创新中心开幕典礼上，董事长齐勇代表英维克和英特尔签署合作备忘录。此次签约后，英维克和英特尔将加快推进液冷解决方案的测试、评估和推广。依托英特尔大湾区科技创新中心，以及联合创新项目实验室等资源，英维克和英特尔将围绕实现可持续发展目标、改善数据中心电能利用率、节能减碳并降低成本等领域开展合作，通过不断开发创新方案，加速推进液冷技术的规模应用。