一些见闻：美股市场、中国创新

周末写了两篇政论支持泽连，都给删了，但哥并没有转行。说实话从泽连身上学到了太多，每个人都会遇到自己至暗时刻，学习他的勇敢、忍辱负重，想想我们自己的百年前，己所不欲，勿施于人。

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美股市场

后 DS 时代的 AI 算力需求：一本糊涂账，太多参数在未来才能产生，没人知道终局。如果要比，就比较云计算和移动互联网的发展渗透史，一个炸裂开头之后，初期可能会经历失望期，但最终会迎来爆发。在云计算开始的 2014 年初，一切都很疯狂，每家公司都很攒劲，然后到了 2016 年，大约 80% 的公司觉得云计算的效果不好，花费时间太长。然后接下来的 8 年，迎来了云的辉煌时期。

中国这边通过 DeepSeek 的五连发，对 DS 以 infra 效率打破算力天花板越来越自信。美国那边，并没有听到这方面的讨论。认为 DS 的主要启示是放大了推理与训练之间的问题，使得推理阶段通用 GPU 显得昂贵而且效率不高。周末见了一些主流科技美人，丝毫没提 DS 的 5 连发。一方面手里早已没有 semi， 自己早就不看多（当然不会去空）。实际上根据 GSPB 的测算， M7 和 Semi 的持仓已经达到 2 年新低。所以 DS 是否继续掏空 NV 的估值，大部分美国 HF 的买方是不 care 的，他对于前晚 NV 还能跌 8% 也表示很惊愕：到底是谁还有 NV ？你知道这些做多空的人，只看一篮子筹码未来 12 个月的 IRR ，不够 20% 的就减掉，跌多了够 20% 的 IRR 就抄回来，没有那么纠结。

问及美国宏观，标准回答也是今年多布局些空头，并没有 0 或 1 、东升还是西落的终极二极管思维。美人很实诚地说，前一晚还在宇宙中心 Palo Alto 的 Rosewood 喝着 Dry Martini 畅谈 AI 改变未来，到 HK 聊了一圈本地 LP 以后感觉美国要挂了。也就是美国之外的世界过于担心美国了。我想起去年 9 月去纽约，那时也是满怀着对美国经济的困惑。抓到一个巨型养老金问宏观，他真诚地反问我：中国宏观还是美国宏观？

- 美股为什么大跌：今晚的 PMI 、关税、沃尔玛、 10Y yield 猛降 50 个 bps 、 NV 的业绩没能证明算力继续紧俏、中国 CSP 的 H20 需求强劲但是可能被禁、动能因子大幅轮动被抛 … 这些一部分是原因、一部分是结果，一部分是结果也是原因。衰退有种种迹象， Sentiment 是一个关键因素之一，核心是大部分人认为美股太贵了，对连涨三年表示深深怀疑，估值方面也印证了这种观点（尽管已经印证了好几年了）。

- 特朗普当选的原因是拜登政府在政府事务上用力过猛，例如 DEI （多元、公平、共融）政策。 这导致每个美国公司不得不雇佣代表少数族裔的人员，但这只是一种政治正确的税收。 DOGE 削减政府开支的潜在影响，削减政府开支的精神是好的，因为政府规模过于庞大，拜登政府只是开始向所有人撒钱，导致了通货膨胀。 但问题在于，削减开支后是否会真正减少联邦赤字。 如果只是削减开支，然后削减税收，而不减少赤字，反而导致经济衰退，那将是灾难性的。关键在于如何有选择性地削减开支，避免损害对经济至关重要的领域。例如，削减不必要的开支（如“变性人图书馆”的支出）是合理的，但削减医疗补助和社会保障可能会导致经济衰退。

- 生产力提高是关键 如果能够削减开支，提高生产力，改善美国的财政状况，那是极好的。 例如，旧金山市政府的预算在疫情前是 90 亿美元，现在是 150 亿美元，结果城市更差了，满街流浪汉瘾君子，只是政府雇员的工资更高了，这种就是是可忍孰不可忍。

- 关税的影响：关税是不利的，特朗普认为关税有利，但实际上并非如此。 宣布对中国商品征收 10% 的关税对美国是不利的。

- 但 25 年不是 22 年： 2022 年的特殊经济状况是，在疫情期间，为刺激经济，利率降至零，导致公司普遍过度消费， IT 预算激增。然而，随着疫情缓解，公司开始意识到超支，软件行业经历了库存修正，并伴随着大规模裁员，伴随猛烈加息，导致技术衰退。反观 2025 年，并没有 over-earned 的行业骤然正常化的因子。

中国创新

美国创新的两大哈耶普： AI 和生物技术，越来越呈现相似的路径：美国不惜本钱重金投入先发，被中国 peer 通过创造性降本增效的方式快仿乃至超越，或者说至少另立了一把山头。在感叹 DeepSeek 横空出世打破 LLM 垄断的同时，生物科技界出现了类似桥段：过去五年中，规模以上（ 50m+ ）全球医药交易中中国资产比例从 5% 提到了惊人的 30% 。要知道过去三年中国的科技和医药可是被整残了的两个领域，叫人不得不佩服中国人的智力、韧性，灵活性还有英语好。

和 AI 类似，“中国生物科技的独特护城河是便宜临床实验成本、患者群体巨大以及简化的监管体系，这些都是结构性优势。这些优势和 DeepSeek 一样被发扬光大，使得推进临床的成本为欧美同行的好多分之一。此外还有政府的激励措施和不断溢出的高水平从业人员群体（想想 CRO 界多少博士失业）。虽然现在的创新主要是迭代和改进，还不是全新创新，但是进步正在加快。对于美国制药公司，中国是机遇也是威胁。许多美国公司来找中国公司 licensing in ，多快好省地建设自己的管线，而那些没什么差异化的美国本土初创生物技术公司，危矣” – 一个美国 HF 慨叹到。

说白了就是美国制药公司通过和中国合作降本，冲抵很大一部分成本端压力：通胀和童锁异性相吸。有没有注意到能够快仿甚至胜出的基础？就是 AI 和生物科技都是无国界，都是科学 - 有前人发表的英文论文作为一切的起点。

对冲基金毕竟是搞钱的，他们最为敏锐。对于中国生物技术的快速跟随竞争，另外一些投资人也有了自己的警惕，因为快跟毕竟是建立在美国同行真金白银先期投入的基础上，这样一些美国买方感到美国的科技早期投入被“大宗商品化”。

有投资者认为，高效率快仿的模式，如果没有后续的资金跟上，将呈现泡沫化。 “ 新进入者通常被市场欢迎一起做大蛋糕，但追逐这些快仿的资金往往无法持续注资，所以看不到开花结果。这造成了一些其实很普通的资产，估值却循环膨胀。当临床实验阶段比预期更长更贵时，资本就会被摧毁。

最近中国的创新浪潮大大加剧了这个问题。如果一项技术可以很容易地复制，或者通过轻微的调整来规避知识产权，可以看到在中国就能得到迅速发展。这些高效优质快仿被越来越多的西方生物制药公司和投资者迅速抢购一空，买家门急切地寻求已验证的想法的下一次迭代。这类资产最早期的投资者可能会获得意外之财（通常只是账面收益），但当大量额外的 “ 仿制 ” 脱颖而出时，这种兴奋最终会消退。” - 另一个 HF 判断资本不能过度参与这事，因为竞争者众多，很容易踩在高点，特别是中段介入。

换句话说，在科技和生物技术方面，从零到一还是美国在做，但 1-100 被中国快速、高效、创新性突破，按生物技术术语DeepSeek 就是个大型 me-better。和大模型一样，美国根据自身的条件限制（比如永远不可能有 12 块一套的麦当当穷鬼套餐），只能继续高举高打不停做 best-in-class ，而美国本土的任何 me-too 都将被吃着 12 快套餐（ 2 美元）的中国科研人员吊打，除非不让学英语。不过 AI 和生物科技也有明显差异，前者是没有形体的，就是代码，所以美国规定不让用中国模型就行了，就像中国不让用谷歌让用百度，因此美国模型的定价也能维持。而后者虽然也是无形的 IP ，但是成功的路径要复杂得多（长达十年的耗资 10 亿刀的临床），加上大药厂的游说能力，绝没有前者那么容易被搞一刀切。此外，后者实现价值的出路是卖给美国买家，实际上美国是甲方。而 AI 方面，基于一个 paper 但各玩各的，只有在 H20 上实现了互通，也就是说中国是甲方之一。 中美科技两种土壤，结出两朵不同的花，各自优秀，并没有什么东升西落。