【招商机械·公司点评】安徽合力：收购宁波力达，加大高管激励

荣行机械 · 公众号 · · 2019-01-02 09:47

正文

2018 年前三季度安徽合力实现收入 73.78 亿元，同比增长 17.5%；归属于上市公司股东的净利润 4.4 亿，同比增长 29%，销量增长低于行业，但是业绩增长略好于竞争对手。同时，12 月公司公告向集团收购宁波力达及高管评价制度，利好公司长期发展，我们认为叉车行业长期受益于劳动力替代，目前价值低估。

点评

2018 年安徽合力销量保持较快增长，全年增长估计 16% 左右。从过去十年来看，叉车行业销量在 2009 、 2012 、 2015 出现过销量负增长，但是波动幅度小于其它工程机械产品，具有弱周期的特性。我们预计合力 2018 年销量（不含力达） 13.6 万台，出口 2.3 万台，同比增长 18% 和 36% （ 2017 年公司工业车辆销量 11.5 万台，出口 1.69 万台。）

安徽合力销量增长低于行业增速，主要是因为这几年增长比较快的是小型电动叉车。 1-10 月小型电动叉车行业增长超过 50% ，电动工业车辆替代内燃工业车辆趋势明显，前几年电动车占比很稳定 20% 左右，这两年快速增长， 2017 年电动叉车销量占比约 35% ，预计 2018 年占比达到 43-45% ，中国劳动力替代趋势不会改变，因此在数量上电动叉车将平滑内燃工业车辆的周期波动。

向集团收购宁波力达 56% 的股权，一方面是为了减少关联交易，另一方面小型电动叉车可以并入上市公司。 2017 年合力向宁波力达购销商品 2.43 亿元，占当年日常关联交易总额的 47.6% ，主要是力达生产的三类车（电动托盘车）占比越来越大，还有半电动车增长很快，前景也向好。 2017 年全行业仓储车辆（Ⅱ、Ⅲ类车）年销量（含出口）超过 15 万台，同比增长约 48% 。收购宁波力达股权，有利于公司更好的抓住行业发展机遇，通过整合叉车集团内优质资源，发挥公司在渠道、研发、管理和产业链配套等方面的协同优势，进一步做大、做强工业车辆主业，提升经营业绩；同时也有利于公司减少关联交易、消除同业竞争障碍。宁波力达以前是民营企业， 2011 年被安徽合力叉车集团收购，这几年规范，再注入上市公司。 2018 年前三季度力达净利润 3585 万元，全年预计将近 4700 万元。根据公告， 2018 四季度收购过渡期力达产生的利润归合力所有，因此预计将为合力增加 1200 万元净利润。宁波力达的收购 PB 为 2 倍，高于合力的估值，说明二级市场比一级市场估值还低了。

2009 年后，安徽合力海外出口比例稳定在 12%-18% 左右，低于行业平均水平。 欧洲是最大的出口市场，出口欧洲三类电动小车比较多，均价低，合力一直以中大型内燃和电动叉车生产为主，因此出口。公司在国际战略上一直相对稳健，前两年建立了欧洲中心，主要是销售和服务，已经实现盈利，以前投资 100 万欧元，现在增加到 200 万元，现在建设泰国中心，计划投资 240 万美元，都是布局出口 , 相信未来会见效。目前合力对美国出口 2000 万美元，如果未来加征 25% 关税，对公司还是会有影响，目前不在加税清单，第一批 500 亿加税清单里有两个叉车科目是三类电动叉车。

公司在 2018 年 12 月 20 日还公告了对高级管理人员的考核评价制度，预计是要推行职业经理人计划，这是国企改革的一步。 对高级管理人员的 KPI 综合考核主要包括事业心、工作绩效、学习创新协作及党风廉政、安全环保等方面。我们认为改革措施有利于调动高级管理人员的积极性、主动性和创造性，提升企业经营管理水平，提高管理团队工作效率。

合力修改公司章程，经营范围增加：无人驾驶工业车辆。 目前国内无人驾驶在工业领域的应用比汽车领域更快，工业车辆作业领域相对固定，更容易实现，合力的新产品无人驾驶车辆在客户那里已试用了 8000 小时，未来公司将加大新产品的投入。合力这种是大型工业车辆，区别于其他家的 AGV 小车，单价比普通叉车贵 4-5 倍，不过新产品盈利还需要上规模。

预计明年原材料价格回落，利好叉车行业。 安徽合力是零部件自产率较高的制造企业，因此受原材价格上涨影响较大， 2017 、 2018 年虽然行业销售增长很好，但是原材料大幅上涨， 2017 年毛利率比 2016 年下降 2.5 个百分点， 2018 年前三季度比 2017 年下降 0.66 个百分点。同时也显示叉车行业虽然前两大企业安叉和杭叉共占据 50% 的市场份额，但是行业壁垒不高，竞争激烈，毛利率和 2007 年之前比已经下降了一个台阶，当然毛利率下降还与产品结构变化，小型叉车占比提高有关。

安徽合力产业链价值低估。 公司现已形成以合肥总部为中心，以宝鸡合力、衡阳合力、盘锦合力为西部、南方、北方生产基地，以合肥铸锻厂、蚌埠液力公司（ 2017 年净利润 4352 万元）、安庆车桥厂等核心零部件体系为支撑的产业布局。这些零部件企业大部分还在为行业做配套，除变速箱以外均对外销售，以配套企业货叉公司来说，货叉在行业内的占有率达到 80% 。从年报可以看到，合力的零部件子公司和销售子公司盈利情况较好，少数股东损益（主要是销售公司和零部件企业）占净利润的比例高达 20% 。

估值偏低，上调至强烈推荐评级。 安徽合力一直估值偏低，同时业绩弹性也不大，但是我们注意到最近公司改革力度加大，包括：加大对销售公司提成（少数股东损益占比提高）、集团注入宁波力达增厚业绩、公布高管考核管理制度加大激励、研发生产无人驾驶工业车辆。叉车行业受益于劳动力替代小型电平叉车快速增长，合力收购了宁波力达 56% 股权，明年预计将增加 3000 万净利润。基于这些变化，我们认为目前合力股价处于底部， 2018-2020 年净利润为 5.4 亿、 6.3 亿、 7.3 亿， 2019 年 PE10 倍，估值具有安全边际，上调至“强烈推荐”评级。