来源：联讯麒麟堂 （ID：macro_liqilin）
2016年上半年，市场开始对制造业投资保持了较高的关注。制造业投资累计增速，从2015年全年的8.1%，快速下滑到2016年8月的2.8%。后续月份虽然有所回升，但全年的增速也只有4.2%，创下了2004年有统计以来的最低值。
与此同时，却是制造业利润的改善。2016年制造业利润增长了12.2%，这一增速比2014年的6.0%和2015年的3.5%高了不少。
进入2017年，制造业投资和利润增速分化的趋势并没有得到改变。今年前7个月利润累计增速提高到了17.6%，而投资增速依然低迷，只是小幅提高到了4.8%。如果剔除物价因素的影响，制造业投资的实际增速是在不断下滑的。
作为固定资产投资中占比最高的部分，制造业投资不足，短期来看会拖累总的固定资产投资，进而使经济面临下行的压力，长期来看由于没有将新技术、新设备用于生产活动，也不利于全要素生产率的提高。
制造业投资的资金来源以自筹为主，与基建和地产投资相比，受政策的影响要相对小一些。2011年后由于终端需求的放缓，加之前期扩张的产能陆续投放，制造业开始在夹缝中生存。现在制造业利润改善向投资端传导的不通畅，或许更能反映对未来的预期。
在本篇报告中，我们从制造业内部行业分化、产能和库存的两个视角，来分析近两年制造业投资低迷的原因，并对未来的制造业投资趋势做出预判。
一、从行业分化看制造业投资
制造业是个笼统的概念，对制造业各行业做个分类，有助于我们的分析。在《国民经济行业分类》（GB/T4754-2017）中，制造业共有31个大类。考虑到废弃资源综合利用业和其他制造业难以归类，我们把其余的29个大类按照在产业链中的位置，划分为上游、中游和下游三类，各有2个、15个和12个子行业。
在介绍完行业划分后，我们再来看看利润在产业链上的分配情况。
从图2中可以看出，2016年年初开始，上游行业的利润增速出现了明显的回升，全年的利润增长了90%。
中游行业的利润增速在2016年总体呈现出不断上升的趋势，到了2017年进一步改善，今年前7个月累计增速为21.8%。
相比于上游行业和中游行业，下游行业的利润改善并不明显。2016年全年利润增长了6.1%，只比2015年的5.5%略有提高。今年前7个月同比也只增长了10.0%，跟上游和中游行业相比仍有较大差距。
为什么利润改善，在产业链间会出现如此大的分化呢？我们知道，改善利润主要有需求扩张和供给收缩两种方法。当是由需求扩张驱动时，终端消费品最先涨价，再通过中间品向原材料传导，利润改善呈现出下游→中游→上游传递的特点。而如果是由供给收缩驱动时，最先涨价的是生产受限的行业，再通过原材料或中间品的价格影响其他产品的价格。
这一轮制造业利润改善，呈现出上游→中游→下游传导的特征，源自上游的供给收缩，这也与近两年的去产能政策相一致。
2016年的去产能，主要在煤炭和钢铁行业中进行，加之库存处于低位和需求超预期，煤炭和钢铁的价格都迎来了一轮波澜壮阔的行情，也就不难理解这些企业能赚得盆满钵满了。
从各个行业的企业数看，上游、中游和下游行业的企业数总体是增加的，这就意味着，当上游和中游的产品由于供给收缩而涨价时，产业链上的企业成本转移能力会逐步递减。
2016年一季度开始，GDP增速持续好于市场预期，但纵向来看，当前的经济增速仍处于相对较低的位置，终端需求并不强。
在这种情况下，下游行业向消费者转移成本的能力并不强，而是承受中游产品涨价对利润的挤压。
PPI同比增速的变化，也反映了产业链上不同行业的涨价幅度，总体是上游大于中游、中游大于下游。
因此，就出现了上面提到的情况，上游行业利润改善最为明显，中游次之，下游行业的利润改善幅度有限。
在分析了制造业上游、中游和下游行业利润增速的分化后，再来看看投资的趋势如何。从图6中可以看到，2014年开始，制造业下游行业、中游行业、上游行业的投资增速是依次降低的。上游行业从2015年开始投资增速持续为负，从2016年二季度开始窄幅震荡。中游行业和下游行业的投资增速都在2016年上半年经历了一轮快速下跌，但不同的是此后下游行业基本保持平稳，而中游行业稳步上升，中游行业是2016年8月制造业见底回升的最主要贡献力量。
上游、中游、下游行业的投资增速趋势，与利润增速的趋势刚好是相反的。解释清楚这种分化，有助于我们理解制造业投资增速的持续低迷。
先来看看上游行业。在图6中可以看出，实际上从2015年年初开始，制造业上游行业的投资增速就为负了。当时供给侧改革还没有成为共识，政策也是以需求管理为主。上游行业投资增速在2015年的快速下滑，源于产能过剩之下，行业毛利率处于低位，市场化力量驱动企业减少投资。
进入到2016年，去产能开始发力。根据国家发改委的要求，2016年煤炭行业的去产能目标为2.5亿吨，2017年为1.5亿吨左右。在产能去化的同时，严格控制新增产能。这使得在利润改善后，企业即使有投资扩产能的冲动，也因为政策的限制而作罢。
2016年对有色金属行业产能限制的政策并不多，这也使得有色金属价格的涨幅相比于煤炭和钢铁而言要小。2017年国资委将有色金属纳入去产能的行业之中，在补涨和供给收缩双重支撑下，今年的有色金属价格表现亮眼，但即使是这样企业扩产能也要受到制约。
所以，上游行业近几年投资低迷，经历了从市场自发向政策限制的变迁。在短期内，还难以看到去产能政策放松，这意味着上游行业的投资还将维持负增长。
再来看看中游行业。前面我们已经提到了，中游行业是2016年8月之后，制造业投资增速见底回升的最主要支撑力量。为了更为详细地分析中游行业，我们取各子行业2017年1-7月的累计增速与2016年1-8月的累计增速之差，如表8所示。
从图8中可以看到过去一年间，中游行业中投资增速变化比较大的有运输设备制造业、化学纤维业、电子设备制造业和仪器设备制造业，变化幅度都在10个百分点上。这四个行业中，除计算机、通信和其他电子设备制造业外，基数效应可以解释投资增速差的大部分。因为从2016年到2017年增速都发生了明显的跃升，低基数以及由此导致的基数效应，两方面都拉大了增速的差值。
而计算机、通信和其他电子设备制造业的投资增速一直较高，这与电子设备更新换代快，由此导致的行业需要不断投资有关。预计未来这一趋势还将继续。
在15个中游行业中，2016年8月到2017年7月，投资增速变化最小的是黑色金属冶炼及延压加工业，从0.7%降到了-11.8%。显而易见这与去产能有关，钢铁行业是近两年去产能的重点，包括取缔地条钢等政策，这也导致螺纹钢期货迎来了一波大牛市。
通用设备和专用设备，无论是增速变化差，还是增速，都处于较低的水平。作为向其它行业提供设备的行业，通用设备和专用设备投资增速处于低位，意味着它们的产品需求还没有起来，从这也可以看出还没有出现制造业大范围的扩产能和设备更新。
我们再来看看下游行业的情况。2016年上半年开始，下游行业的利润增速就要比上游和中游行业要慢，但是投资增速却一直要比它们高，我们认为这是由多方面的原因造成的。
首先，从更长的时间维度看，下游行业的盈利情况是要好于上游和中游行业的，因为下游行业受产能过剩的困扰要少一些，这给了下游行业投资扩产的动力。
其次，从产业结构上看，面临着两个变化。
一个是当前处于消费升级阶段，消费者对下游的产品有着持续性的改善需求，相应地也会刺激这些行业的投资，而消费升级对上游和中游的影响相对要小一些。另一个是正在从重化工业向轻工业转型，而重工业多集中在中上游，轻工业多集中在中下游。
最后，尽管下游行业利润受到中上游行业的挤压，但是由于终端需求要比此前预期的好，在量上给予了一定支撑，下游行业的利润也是在稳步改善的。
但也不宜对下游行业投资增速持过于乐观的态度。一方面，从成本转嫁的角度看，今年中游行业的利润增速持续要比上游的快，意味着中游行业正将上游行业给它们施加的成本，转移到中间产品上，而这未来可能会吞噬下游企业的利润。另一方面，下游行业利润的改善，也与终端需求超过此前预期提供了量有关，现在来看，这种需求复苏的持续性还有待观察。
综合上面的分析，可以发现制造业投资增速的低迷，源于上游、中游和下游行业利润分化之下，所受到的政策限制和内生的动力不一致。上游行业利润改善最为明显，但又是去产能政策的核心领域。中游行业中，利润改善最为明显的钢铁行业，受去产能政策的限制投资增速下滑的最厉害，而投资增速上升最快的行业，又没有需求的持续复苏，增速的提高大部分是低基数的原因。下游行业投资扩产能的动力最强，但利润增速却是最慢的，也限制了它的回升。
往前看，去产能政策短期难以放松，而终端需求有回落的风险。在政策限制和需求不强双重制约下，难以看到制造业投资增速的趋势性回升。
从通用设备和专用设备低迷的投资增速中，也可以看出还没有出现大范围的扩产能和设备更新，这意味着制造业投资增速趋势性回升的动力并不足。
二、从产能和库存的视角看制造业投资
