第一，
2024年3月美国通胀数据略高于市场预期。3月CPI同比增3.5%，高于预期的3.4%及前值的3.2%。核心CPI同比增 3.8%, 高于预期的3.7%，持平于前值。从通胀广度和通胀粘性来看，通胀亦有反复。3月克利夫兰联储Trimmed Mean CPI为3.6%，前值3.5%，为连续17个月回落后首次回升；3月亚特兰大联储粘性CPI同比4.5%，亦高于前值的4.4%。
第二，
和市场前期担忧通胀的点并不一致的是，3月超预期反弹的并不是商品，而是超级核心通胀（剔除住房外的核心服务）。超级核心通胀环比为0.65%，前值0.47%。其中，医疗护理服务、汽车维修、汽车保险价格回升主要背景，环比分别为0.6%、1.7%和2.6%，前值分别为-0.1%、0.4%和0.9%。从细节上我们可以看到一些驱动因素，比如健康保健就业供需缺口仍然较大且持续扩大，3月为173万人，2023年月均为107万人，导致医疗人员薪资增速仍然偏高；维修工人供给紧缺导致其雇佣成本指数同比持续回升等。
第三，
但往深层次看，就业市场和服务业的韧性仍是一个重要背景，它可能和财政扩张红利的退出粘性有一定关系。2023年我们曾提出美国经济的三线索框架：财政扩张红利、制造业周期、再工业化。其中财政扩张红利在疫情期间补贴了居民和企业部门，助推了经济着陆；疫后财政红利逻辑上会逐年消退，从而就业市场逐步松动，薪资增速和服务业韧性逐渐下来。但这一过程目前来看粘性超预期。一方面，截至2024年2月，2024财年月度财政支出（12个月移动平均）规模持续扩大；另一方面，2月初美国国会预算办公室（CBO）预测2024年美国赤字占GDP的比例为5.6%，仅略低于2023年；2025年增至6.1%，2027年和2028年缓慢缩减至5.2%，均显著高于历史中枢水平。高财政赤字率对名义增长形成额外支撑；美国长端利率中枢较高，与市场对于财政扩张长期化的预期亦有一定关系。
第四，
3月住房项价格（shelter）增速保持稳定，环比增0.4%，前值0.4%。其中业主等价租金和外宿价格环比持平于前值，分别为0.4%和0.1%，主要居所租金环比从0.5%小幅回落至0.4%。展望看，住房项领先指标如Apartment
List、Zillow新租约价格以及新租客租金指数（new
tenant rent index）增速均已回落，对应后续住宅价格仍大概率缓慢回落。
第五
，3月核心商品价格保持疲软，环比-0.2%，前值0.1%。其中，新车价格环比降0.3%，前值降0.2%，汽车促销力度偏强为主要背景。二手车和卡车环比降1.1%，前值升0.5%。展望看，一是二手车领先指标Manheim批发价格持续回落，叠加汽车库存持续回升，我们预计后续二手车价格大概率延续下行趋势。二是供应商交付时间持续收窄，3月ISM制造业报告显示，供应商交付时间约为80天（疫情期间最高约100天），但仍显著高于2019年的67天，即供应链问题仍有进一步修复空间，有利于压制商品价格斜率。
第六，
过去两年对于美国通胀走势的市场预期一直处于波动的过程中。以美国核心CPI同比数据观测，从6.6%降至5.6%速度较快（2022年四季度至2023年初）；然后是5.5-5.6%附近徘徊（2023年1-4月）；后逐步降至4.0%速度较快（2023年5-10月）；后续则再度进入粘性和平台期，过去六个月只是从4.0%至3.8%。从趋势上看，大宗商品价格反弹、就业市场偏强等因素将形成对通胀的阶段性支撑；而有三大因素仍将形成对通胀中枢的下拉：一是名义消费增速逐步弱化；二是租金价格仍在降温和回落趋势中；三是在供应逐步上来、库存中枢上行、美元偏强助推进口的背景下，核心商品价格同比可能会延续缓慢下行趋势。综合来看，我们预计年底核心CPI将缓慢降至3.2%的水平，这一中枢高于去年底的理解。
第七，
近期美联储官员亦频繁表态，一是重述今年仍将降息的观点；二是表达对通胀回落过程要保持耐心；三是提示短期内美联储降息概率较低。此外，就业偏强亦映射出经济韧性，一定程度上也降低了美联储短期内降息的必要性。最新这份CPI数据意味着6月降息概率已经较偏低。中性假设下我们预计美联储降息时点延后至三季度，全年降息2次左右。
第八，
4月10日公布了3月议息会议纪要，它实际上已经是一个滞后材料，反映的是3月议息会议时美联储对基本面的理解，但还是有些信息值得参考。一是纪要显示美联储与会者普遍赞成将每月美债减少速度减半，即可能从现阶段每月减少美债持有规模600亿美元降至每月减少美债持有规模300亿美元，但保持缩减MBS节奏不变（每月削减350亿美元）。纪要没有具体指出缩减QT的时点，但暗示提早启动会更好（“sooner
rather than later”）。二是几乎所有与会者（almost
all）认为今年应该降息，虽然整体通胀下行的路径会有反复（uneven）。三是与会者和工作人员都认为2024年经济增速会较2023年放缓，但由于移民人数快速上行，工作人员认为2025年和2026年，美国经济增速可能重回潜在增长水平。
第九，
数据公布后，6月美联储降息概率大幅回调，10年期美债收益率快速走高。Fed Watch数据显示6月美联储不降息和降息25bp的概率分别为80.6%和19.3%，前值分别为42.6%和56.1%。降息预期显著回调导致美债收益率大幅走强，10年期美债收益率上升18bp至4.54%；利差逻辑下美元指数回升至105.24；在降息预期后推、无风险利率上行的背景下，美股三大股指均跌。从逻辑上来说，降息延后对金融属性较强的商品类（黄金、铜）亦是不利信息。
2024年3月美国通胀数据略高于市场预期
。3月CPI同比增3.5%
，高于预期的3.4%及前值的3.2%。核心CPI同比增 3.8%, 高于预期的3.7%，持平于前值。从通胀广度和通胀粘性来看，通胀亦有反复。3月克利夫兰联储Trimmed Mean CPI为3.6%，前值3.5%，为连续17个月回落后首次回升；3月亚特兰大联储粘性CPI同比4.5%，亦高于前值的4.4%。
3月CPI同比增3.5%，高于预期的3.4%及前值的3.2%。食品价格环比升0.1%，前值为0%；能源价格环比升1.1%，汽油价格回升为主要背景。
3月核心CPI同比增3.8%, 高于预期的3.7%，持平于前值。其中，核心商品价格环比转负；环比为-0.2%，前值0.1%。3月核心服务价格环比保持坚挺，3月环比0.5%，前值0.5%。
3月克利夫兰联储Trimmed Mean CPI为3.6%，前值3.5%，为连续17个月回落后首次回升。克利夫兰联储Trimmed
CPI剔除了价格变动高于第 92 个百分位和低于第 8 个百分位最极端的分项指标，若该指标回落较慢，则凸显普遍的价格上涨趋势。3月亚特兰大联储粘性CPI同比4.5%，亦高于前值的4.4%；亚特兰大联储粘性CPI统计了CPI篮子中，价格变化相对缓慢的项目的通胀率。该指标上升或者回落表明，通胀压力持续时间较长或者较短。
而且和市场前期担忧通胀的点并不一致的是，3月超预期反弹的并不是商品，而是超级核心通胀（剔除住房外的核心服务）。超级核心通胀环比为0.65%，前值0.47%。其中，医疗护理服务、汽车维修、汽车保险价格回升主要背景，环比分别为0.6%、1.7%和2.6%，前值分别为-0.1%、0.4%和0.9%。从细节上我们可以看到一些驱动因素，比如健康保健就业供需缺口仍然较大且持续扩大，3月为173万人，2023年月均为107万人，导致医疗人员薪资增速仍然偏高；维修工人供给紧缺导致其雇佣成本指数同比持续回升等。
具体来看，3月超级核心通胀环比0.65%，前值0.47%，其中，医疗护理服务和汽车保险价格回升会主要背景，环比分别为0.6%和2.6%，前值分别为-0.1%和0.9%。
第一，医疗护理方面，劳动力供需缺口较大导致薪资增速回落缓慢。自2023年7月以来，健康保健和社会救助部门劳动力供需缺口一直处于100万人以上，2024年3月攀升至173万人，较2023年月均107万人显著回升。就业需求上行节奏快于供给修复节奏为主要背景。从结果来看，美国雇佣成本指数（ECI）显示，2023年4季度，美国医院工作人员薪资增速同比仍位于5.2%高位，较疫情期间最高点5.9%仅小幅回落。此外，医疗护理人员薪资成本上行转化到CPI医疗服务价格有一定滞后性，因此后续医疗护理服务价格增速可能在一段时间里保持韧性。
第二，汽车维修和保险价格环比亦显著回弹，维修成本上升（维修工人工资）以及交通事故频率上升提高索赔成本为主因。雇佣成本指数数据显示，维修工人薪资成本同比在疫后总体保持上行走势，2023年4季度为6%，为有历史数据以来最高水平。
展望来看，移民人口快速上行会一定程度上缓解就业供需紧张的问题，但考虑到其滞后性，薪资增速回落速度可能较慢。CBO在1月发布的报告显示，2021-2023年美国净移民人数分别为117万人、267万人和330万人，相较于疫情前年均92万人显著上行。移民一则从总量上看对冲了因疫情导致的自然人口增长下降，助推了供需缺口弥合。二则从结构上看，为美国补充了更多中低收入就业供给，如健康保健业，恰好弥补了这些行业较大的就业供需缺口。CBO数据显示，2019-2023年，没有大学学历的移民就业人数从1664万人上升至1835万人。此外，Census
Bureau数据显示，非本国出身且非美国公民的人口中，从事健康保健和社会救助、休闲酒店和食品服务、零售的占比达到49%，匹配这些行业偏强的就业需求。
但往深层次看，就业市场和服务业的韧性仍是一个重要背景，它可能和财政扩张红利的退出粘性有一定关系。2023年我们曾提出美国经济的三线索框架：财政扩张红利、制造业周期、再工业化。其中财政扩张红利在疫情期间补贴了居民和企业部门，助推了经济着陆；疫后财政红利逻辑上会逐年消退，从而就业市场逐步松动，薪资增速和服务业韧性逐渐下来。但这一过程目前来看粘性超预期。一方面，截至2024年2月，2024财年月度财政支出（12个月移动平均）规模持续扩大；另一方面，2月初美国国会预算办公室（CBO）预测2024年美国赤字占GDP的比例为5.6%，仅略低于2023年；2025年增至6.1%，2027年和2028年缓慢缩减至5.2%，均显著高于历史中枢水平。高财政赤字率对名义增长形成额外支撑；美国长端利率中枢较高，与市场对于财政扩张长期化的预期亦有一定关系。
美国服务业韧性的背后，可能和财政扩张红利退出粘性有一定关系。2020-2022年，财政赤字大规模扩张支持居民和企业资产负债表，进而传导至居民消费、企业盈利快速修复，支撑就业市场需求保持偏强状态。
疫后财政红利逻辑上会逐年消退，从而就业市场逐步松动，薪资增速和服务业韧性逐渐下来。但这一过程目前来看粘性超预期。一是，2023年财政赤字超预期扩张，赤字率为6.2%，前值为5.4%，这一数字在2015-2019年平均为3.5%。2020、2021年飙升至14.7和11.8%， 2022年有明显回落，但较疫情前仍属高位，参见《对美国财政的几点理解》。二是，2023年10月-2024年2月（2024财年于2023年10月开始）支出数据可知，月度财政支出（12个月移动平均）规模仍在持续扩大。三是，拜登仍在推进的学生贷款减免法案可能进一步推升财政支出的力度。高财政赤字率对名义增长形成额外支撑；美国长端利率中枢较高，与市场对于财政扩张长期化的预期亦有一定关系。然而，3月最新财政支出数据有所回落，后续支出趋势仍有待进一步观察。
3月住房项价格（shelter）增速保持稳定，环比增0.4%，前值0.4%。其中业主等价租金和外宿价格环比持平于前值，分别为0.4%和0.1%，主要居所租金环比从0.5%小幅回落至0.4%。展望看，住房项领先指标如Apartment List、Zillow新租约价格以及新租客租金指数（new tenant rent index）增速均已回落，对应后续住宅价格仍大概率缓慢回落。
3月，权重较大的住房项环比增0.4%，前值0.4%；其中，业主等价租金和外宿价格环比持平于前值，分别为0.4%和0.1%，主要居所租金环比从0.5%小幅回落至0.4%。
3月核心商品价格保持疲软，环比-0.2%，前值0.1%。其中，新车价格环比降0.3%，前值降0.2%，汽车促销力度偏强为主要背景。二手车和卡车环比降1.1%，前值升0.5%。展望看，一是二手车领先指标Manheim批发价格持续回落，叠加汽车库存持续回升，我们预计后续二手车价格大概率延续下行趋势。二是供应商交付时间持续收窄，3月ISM制造业报告显示，供应商交付时间约为80天
（疫情期间最高约100天），但仍显著高于2019年的67天，即供应链问题仍有进一步修复空间，有利于压制商品价格斜率。
3月核心商品价格保持疲软，环比-0.2%，前值0.1%。其中，新车价格环比降0.3%，前值降0.2%，汽车促销力度偏强为主要背景，3月，美国热销车品牌如丰田、福特、雪佛兰、GMC等都提供偏强的现金折扣。
二手车和卡车环比降1.1%，前值升0.5%，但向后看，二手车价格的领先指标Manheim二手车批发价格持续回落，将带动二手车零售价格下行。服装价格环比升0.7%，前值0.6%。
过去两年对于美国通胀走势的市场预期一直处于波动的过程中。以美国核心CPI同比数据观测，从6.6%降至5.6%速度较快（2022年四季度至2023年初）；然后是5.5-5.6%附近徘徊（2023年1-4月）；后逐步降至4.0%速度较快（2023年5-10月）；后续则再度进入粘性和平台期，过去六个月只是从4.0%至3.8%。从趋势上看，大宗商品价格反弹、就业市场偏强等因素将形成对通胀的阶段性支撑；而有三大因素仍将形成对通胀中枢的下拉：一是名义消费增速逐步弱化；二是租金价格仍在降温和回落趋势中；三是在供应逐步上来、库存中枢上行、美元偏强助推进口的背景下，核心商品价格同比可能会延续下行趋势。综合来看，我们预计年底核心CPI将缓慢降至3.2%的水平，这一中枢高于去年底的理解。
自下而上的角度来看，三大因素仍将形成对通胀中枢的下拉。第一，居民名义消费增速持续向疫情前趋势水平靠近，1-2月月度名义消费同比均值为4.7%，较2023年月均6.1%显著回落。第二，住房价格的领先指标下行会带动后续租金价格回落。第三，汽车产量和供给回升以及美元偏强背景下，核心商品可能延续下行趋势。
近期美联储官员亦频繁表态，一是重述今年仍将降息的观点；二是表达对通胀回落过程要保持耐心；三是提示短期内美联储降息概率较低。此外，就业偏强亦映射出经济韧性，一定程度上也降低了美联储短期内降息的必要性。最新这份CPI数据意味着6月降息概率已经较偏低。中性假设下我们预计美联储降息时点延后至三季度，全年降息2次左右。
3月以来，美联储官员如Powell（美联储主席）,
Kugler（美联储理事）, Barkin（里士满联储主席）, Bostic（亚特兰大联储主席），Daly(旧金山联储主席)，Mester（克利夫兰联储主席）等与市场进行沟通，总体表达了虽然美联储今年仍将降息、但还需要更多证据证明通胀在回落，因此短期内美联储不会降息。此外，美联储主席鲍威尔亦表明其对通胀的容忍度在提高。3月6日，美联储主席鲍威尔国会证词中表示，美联储并不需要看到比之前更好的数据，只是需要保持就可以，且通胀并不需要回到2%目标水平才能降息。鲍威尔亦表示，他认为后续通胀会逐步放缓，美联储也将在今年某个时点降息。
4月10日公布了3月议息会议纪要，它实际上已经是一个滞后材料，反映的是3月议息会议时美联储对基本面的理解，但还是有些信息值得参考。一是纪要显示美联储与会者普遍赞成将每月美债减少速度减半，即可能从现阶段每月减少美债持有规模600亿美元降至每月减少美债持有规模300亿美元，但保持缩减MBS节奏不变（每月削减350亿美元）。纪要没有具体指出缩减QT的时点，但暗示提早启动会更好（“sooner rather than later”）。二是几乎所有与会者（almost all）认为今年应该降息，虽然整体通胀下行的路径会有反复（uneven）。三是与会者和工作人员都认为2024年经济增速会较2023年放缓，但由于移民人数快速上行，工作人员认为2025年和2026年，美国经济增速可能重回潜在增长水平。
第一，纪要显示美联储与会者普遍赞成降每月美债减少速度减半，即可能从现阶段每月减少美债持有规模600亿美元降至每月减少美债持有规模300亿美元，但保持缩减MBS节奏不变（每月削减350亿美元）。
In their discussions
regarding how to adjust the pace of runoff, participants generally favored
reducing the monthly pace of runoff by roughly half from the recent overall
pace。
第二，几乎所有与会者（almost
all）认为今年应该降息，虽然整体通胀下行的路径会有反复（uneven）。
Almost all participants
judged that it would be appropriate to move policy to a less restrictive stance
at some point this year if the economy evolved broadly as they expected. In
support of this view, they noted that the disinflation process was continuing
along a path that was generally expected to be somewhat uneven。
第三，与会者和工作人员都认为2024年经济增速会较2023年放缓，但由于移民人数快速上行，工作人员认为2025和2026年，美国经济增速可能重回潜在增长水平。
The economic projection
prepared by the staff for the March meeting was stronger than the January
forecast. The upward revision in the forecast primarily reflected the staff’s
incorporation of a higher projected path for population due to a boost from
immigration。
As those policy effects
waned, output was expected to rise in line with potential in 2025 and 2026. The
unemployment rate was forecast to remain roughly flat over the next several
years。
Participants expected that
economic growth would slow from last year’s strong pace。
数据公布后，6月美联储降息概率大幅回调，10年期美债收益率快速走高
[4]
。Fed Watch数据显示6月美联储不降息和降息25bp的概率分别为80.6%和19.3%，前值分别为42.6%和56.1%。降息预期显著回调导致美债收益率大幅走强，10年期美债收益率上升18bp至4.54%；利差逻辑下美元指数回升至105.24；在降息预期后推、无风险利率上行的背景下，美股三大股指均跌
。从逻辑上来说，降息延后对金融属性较强的商品类（黄金、铜）亦是不利信息。
截至4月11日收盘，十年期美债收益率上行18bp至4.54%；美元指数回升至105.24点（前值104.14点）； S&P500指数跌0.95%，纳斯达克指数跌0.84%，道琼斯工业指数跌1.09%。
核心假设风险：
美国经济因美联储保持较高政策利率而陷入衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。
