核心观点
近期我们推出银行国际对比深度报告《站在估值修复的起点看银行》。我们认为银行业今年估值修复行情已经展开。从宏观看经济企稳既缓释银行资产质量压力，也为银行贷款扩张创造充裕需求。其次国内证券市场机构化和国际化深化发展，有利于市场风格向价值投资回归。从行业角度看，拨备计提减少带动净利润率回升，综合化经营推动资产周转率上涨，稳步去杠杆使杠杆率平稳变化。判断银行股PB估值中枢在中长期将提升到1.2-1.3倍。个股投资上，继续抓龙头看转型。龙头角度推荐工行、建行。从零售优势+转型力度推荐招行、平安。低估角度推荐中行、农行。
证券业：完善并购重组信息披露规则，打击“忽悠式”、“跟风式”重组
9月22日，证监会对上市公司重大资产重组信息披露规则进行了相应修订：1、需披露资产重组原则性意见及股东减持计划，旨在打击限制“忽悠式”、“跟风式”重组。2、简化了重组预案披露内容，缩短停牌时间。3、明确了“穿透”披露标准，提高交易透明度。6月后交易活跃度持续提升，9月日均股基交易量环比大幅提升；两融规模突破9900亿元。市场预期更为积极，偏好逐渐升温，催化券商投资机会。2017年券商股估值处于历史低位水平，大券商2017年PB水平1.5-1.8倍，2017年PE水平17-20倍。推荐广发、国君、招商、长江、国元、兴业、东兴。
路演沟通，市场已充分认识到134号文对开门红的影响，对保费增速的预期已经放低，近期板块调整也体现出对负面扰动因素消化和释放。保险体系反腐与改革深化推进，行业发展稳步向前。偿二代自2016年正式实施以来取得了显著的成效，二期工程于近期启动，进一步推动偿二代的扎实落地和全面升级。上市险企前8月保费收入全部出炉，业务整体向好。三差均衡+盈利结构优化+估值提升的逻辑将贯穿全年，新业务价值增速将保持高位，而利润释放在下半年将更为显著。目前太保、新华、平安、国寿2017年P/EV分别为1.10、1.12、1.26、0.96，对板块维持增持评级。
多元金融：关注低估值金控，把握信托转型升级和公司分化两大逻辑
金控：受益于国企改革的加速推进，板块估值安全边际厚，推荐五矿资本，关注中航资本。信托：短期看信托担负压杠杆去通道过渡期重担，长远看行业在监管压力下重塑，政策引导下革新，下半年投资逻辑从规模扩张转向转型升级和公司分化，把握优质个股机会，关注爱建集团（股权之争落定，管理层聚焦业务发展）、经纬纺机（行业龙头，国改预期较强）。
风险提示：市场波动风险、经济下行超预期。
行业热点
银行业
【站在估值修复的起点看银行—国内外估值对比系列之银行篇】
行业估值进入修复期，国际对比探看未来空间
银行业今年估值修复行情已经展开。纵观世界主要经济体盈利及估值，我国银行业整体呈现ROE高位，而估值折价现状。回顾我国银行业估值历史，行业估值在2007年最高曾突破5倍PB（LF）， 2013年不良贷款从华东地区爆发后，行业估值不断下行至0.9倍上下。站在当下时点，什么样的估值水平是我国银行业的合理水平，未来估值修复空间有多大，本篇报告旨在分析我国银行业对标国际银行业的折价因素，并且提出未来估值修复的重要基本面节点。
宏观因素：经济增速换挡，行业结构调整
过去十年间我国经济增速开始逐步出现告别两位数增长的经济换挡期，虽然增速仍然高于高等收入国家，但是经济增速明显趋缓，经济换挡特征明显。其次我国利率市场化于2015年在政策上完成，然而实体经济的融资依然高度依赖于银行体系，银行业积聚一定风险，金融市场配置效率仍待提高。此外而我国长期以个人投资者为交易主体，海外投资者参与规模有限，易出现重投机、轻价值的市场状态，从而导致银行等价值投资领域出现折价现象。
微观因素：资产质量降低估值中枢，非息及零售业务发展较晚
首先资产质量是影响银行估值中枢的重要因素。2012-2013年受外需收缩影响，华东地区制造业和批零业的不良贷款风险开始暴露，银行股估值中枢整体降低。其次零售业务能够有力提振息差，且资产质量稳定性高，而我国实体经济依赖银行贷款，零售业务起步晚，暂未显现估值溢价。再次非息收入作为利润稳定器，提升银行抗周期性。而我国非息业务仍处发展中前期，未来空间仍待打开。此外中国银行业还处于资本管控的过渡阶段，较强的监管环境一定程度上使杠杆率收缩，压低银行的估值水平。
银行股估值提升具备多重利好因素
展望未来，从宏观看，首先经济企稳一能缓释银行资产质量压力，二能为银行贷款扩张创造充裕需求。其次国内证券市场机构化和国际化深化发展，有利于市场风格向价值投资回归。从行业角度看，拨备计提减少带动净利润率回升，综合化经营推动资产周转率上涨，稳步去杠杆使杠杆率平稳变化。
上半年行业业绩报喜，个股选择紧握“抓龙头看转型”逻辑
判断国内银行股行业PB（LF）估值在中长期将从当前的1.0倍，提升到1.2-1.3倍，相当于20%到30%的空间。当前正是估值拐点确立的初始阶段，我们坚定看好银行业估值长期修复。上半年上市银行归母净利润已经实现超预期增长。行业的盈利提速只是刚刚开始。个股投资上，继续抓龙头看转型。
证券业
【证监会完善并购重组信息披露规则，打击限制“忽悠式”、“跟风式”重组】9月22日，证监会对《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组（2014年修订）》进行了相应修订，进一步明确相关规则的具体执行标准，旨在提高并购重组效率，打击限制“忽悠式”、“跟风式”重组，增加交易的确定性和透明度，规范重组上市。
修订内容重在限制、打击“忽悠式”、“跟风式”重组。修订要求重组预案和重组报告书中应披露：上市公司的控股股东及其一致行动人对本次重组的原则性意见，及控股股东及其一致行动人、董事、监事、高级管理人员自本次重组复牌之日起至实施完毕期间的股份减持计划；上市公司披露为无控股股东的，应当比照前述要求，披露第一大股东及持股5%以上股东的意见及减持计划；在重组实施情况报告书中应披露减持情况是否与已披露的计划一致。修订旨在保护投资者合法权益，防止控股股东发布重组预案，抬高股价，乘机高位减持获利后，再终止重组。
简化了重组预案披露内容，缩短停牌时间。修订明确上市公司在重组预案中无需披露交易标的的历史沿革及是否存在出资瑕疵或影响其合法存续的情况等信息，具体信息可在重组报告书中予以披露；缩小中介机构在预案阶段的尽职调查范围，仅为“重组预案已披露的内容”；不强制要求在首次董事会决议公告前取得交易需要的全部许可证书或批复文件，改为在重组预案及重组报告书中披露是否已经取得，如未取得应当进行风险提示。修订通过简化重组预案披露内容，减少停牌期间工作量，进一步缩短上市公司停牌时间。
明确了“穿透”披露标准，提高交易透明度。交易对方为合伙企业的，应当穿透披露至最终出资人，同时还应披露合伙人、最终出资人与参与本次交易的其他有关主体的关联关系；交易完成后合伙企业成为上市公司第一大股东或持股5%以上股东的，还应当披露最终出资人的资金来源，合伙企业利润分配、亏损负担及合伙事务执行的有关协议安排，本次交易停牌前六个月内及停牌期间合伙人入伙、退伙等变动情况。交易对方为契约型私募基金、券商资产管理计划、基金专户及基金子公司产品、信托计划、理财产品、保险资管计划、专为本次交易设立的公司等，比照对合伙企业的上述要求进行披露。修订旨在为防范“杠杆融资”可能引发的相关风险。
保险业
【偿二代二期工程启动，三大任务助推扎实落地】9月20日，保监会正式下发《偿二代二期工程建设方案》，计划用三年左右的时间，通过完善监管规则、健全运行机制、加强监管合作，进一步推动偿二代的扎实落地和全面升级，补齐制度短板和监管漏洞，提升保险业风险管理和风险抵御能力。
三大支柱构建风控体系，实施以来成效显著。保监会历经三年构建了适用于新兴发展中国家的偿付能力监管体系，搭建三大支柱与国际偿付能力监管模式对话，翻开了保险行业偿付能力监管新篇章。偿二代规则2015年正式发布，进入过渡期，2016年结束过渡期，只报送偿二代报告。偿二代实施以来取得了显著成效，促进了行业转型升级，将风险因素和价值导向注入保险公司经营管理各环节，引导行业回归本源，服务实体经济；同时增强了我国保险监管和保险市场的国际影响力，为国际监管规则制定和全球保险业治理提供了新兴市场经验。
迎接新的风险与挑战，二期工程明确三大任务。随着我国金融保险市场的内外部环境和风险状况变化，保险市场和偿付能力监管面临新的风险和挑战。二期工程明确的三大任务包括完善监管规则、健全运行机制和加强监管合作。完善监管规则包括15项具体任务，重点解决当前存在保险公司资本不实、关联交易复杂、资产不实、多层嵌套导致底层资产不清、产品不透明、非理性举牌问题、局部流动性风险突出、保障功能发挥不足等问题和制度漏洞。健全运行机制包括6项具体任务，旨在确保偿二代实施到位，增强偿付能力监管的执行力。加强监管合作包括5项具体任务，推动国内监管合作与国际监管合作。任务的进一步明确细分将促进偿二代工程扎实有序的推进。
【上市险企公布前8月保费，业务整体向好】
寿险业务方面，中国人寿前8个月原保险保费收入4027亿元，同比+18%；平安人寿原保险保费收入2723亿元，同比+37%；太保寿险原保险保费收入1400亿元，同比+31%；新华保险虽呈9.6%的负增长，但边际改善明显，单月同比涨幅达到24%，较7月单月同比增幅6%有大幅提升。
产险业务方面，平安财产前8个月实现保费收入1386亿元，同比+24%；太保财险实现保费收入687亿元，同比+8%。受宏观经济企稳影响，非车业务表现强劲，带动产险收入增速提升。
行业数据
研究员：
沈娟 执业证书编号：S0570514040002
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