来源：人民币交易与研究
6月8日以来，利率品的收益率出现了一轮不大不小的下行，
10Y国债由3.67%下行至3.49%（取6月20日的数据，下同）
10Y国开债由4.36%下行至4.15%，分别下行了18bp和21bp
本轮收益率的下行，源于市场对于货币政策、监管政策的预期转于乐观。促使市场对于货币政策乐观的因素主要有以下三个：
1.6月3日和4日，人行陈雨露副行长和李波司长分别表示货币政策要“不紧不松”，市场认为“不紧不松”会比之前的“中性”更为宽松。
2.近期人行在OMO中净投放，且足量对冲了MLF的到期，体现出货币政策正在朝着宽松的方向转变。
3.CD利率下行，符合市场前期“CD下行->债券下行”的期待。
促使市场对于监管政策乐观的因素是因为这段时间暂没有监管政策出台，因此部分卖方线性外推地认为“监管放松”。影响市场的因素有三个：货币政策、监管政策、市场预期。目前，货币政策和监管政策都没有发生实质性的改变，变的只是市场的预期，而催化预期改变的论据并不充分。
从某种意义上讲，当前的市场与3月下旬非常类似：每个上涨的理由都缺乏说服力，唯一有说服力的只是上涨本身。当空方耐不住而做多后，4月“很自然地”出现了大幅调整。对于当前的市场我们仍坚持前期的看法，认为利率品的收益率会“震荡向上，幅度不大”，而现在处于震荡区间的下沿。以当前的收益率水平来看，下一阶段上行的风险远大于下行的机会。
从语言学上讲，“不紧不松”和“中性”并没什么区别，而且现在的“不紧不松”也并不是新的提法。今年2月15日，易纲副行长表示：稳健的货币政策是一个中性的态势，而中性态势就是不紧不松。3月4日，易纲副行长表示“货币政策是稳健中性，不紧不松，既可以保持经济平稳健康发展，也可以防范通胀风险、资产价格泡沫。”既然易纲副行长已经将“不紧不松”与“中性”画了等号，我们再执着地认为“不紧不松”比“中性”宽松，这似乎有点牵强。
部分卖方习惯于从净投放量的角度去观察和人民银行的货币政策，因此在上周以及本周一大量净投放后，会理解为货币政策转为宽松。事实上，我们多次强调银行体系的流动性状况不仅仅受到OMO+MLF净投放量的影响，财政收支、地方债和可转债发行、资本流动、企业缴税、节假日现金投放、监管考核期也会影响到银行体系的流动性。
所以，仅仅观测净投放量的做法显然过于片面。
事实上，衡量银行体系流动性松紧程度应更关注利率指标，而非简单观察央行操作量。从利率上看，我们很难乐观起来。虽然从今年2月开始，市场就弥漫着“货币政策放松”的预期，但是DR007利率还是逐月上行。
从4月开始，我们就感到人行的维稳意图，特别是6月更能体会到来自于人行的关爱。在这里我们要强调的是，央行的“维稳”和市场所认为的“降低融资成本”并不是一回事。维稳的本质是降低波动率，而不是降低利率中枢。所以，我们看到的是DR007标准差的逐月下降，而均值仍在小幅上行。在这种资金环境下，我们很难将其定义为货币政策的转向。
而且，维稳具有时间属性，不会永远持续下去。六月是个敏感时点，人行为了维稳做了大量的工作，使我们感到这是近一年来最好过的一个季度末。但是，七月份的情况并不好说。此外，六月OMO+MLF利率并未随美联储的加息而上调，这里面存在维稳的考量，并不代表7、8月也不会上调。
事实上，对于人民银行而言，10Y国债或是国开债上行10bp或是下行10bp并不非常重要，重要的是不要快速上行或是下行。很不幸，在6月8日以来短短的8个交易日内，10Y国开快速下行了21bp，无论是累计下行幅度还是日均下行幅度，都超过了前两轮的下行。显然，这并不是人行愿意看到的。出于季末维稳的角度，人行的姿态或许可以相对宽容，但是等季末过了呢？
CD利率的回落始于6月13日，目前各品种基本回落至5月的水平，而目前10Y国开的收益率已经低于5月。从某种意义上讲，长久期利率品已经相对于CD“超涨”。所以，CD利率的进一步回落将成为10Y国开继续下行的必要条件。
CD利率下行是否具有可持续性，这取决于其下行的原因。大体上看，推动CD利率下行的潜在因素有两类：
1.供给因素：银行体系杠杆水平回落， 不再需要继续发行大量CD弥补资金缺口，以CD利率为代表的银行融资成本下降。
2.需求因素：市场预期改善，从而推动（包括CD利率在内的）市场收益率广谱性下行。
判断本阶段CD利率下行是供给还是需求因素主导并不难，我们为大家提供以下两个视角：
在供给因素的逻辑下，债券收益率的下行源于CD利率的下行，因此应当CD利率下行不会晚于债券的下行。在需求因素的逻辑下，CD利率和债券收益率的下行之间并不存在直接的因果关系，因此两者会基本同时变化。
本轮的下行中，10Y利率品和CD分别启动于6月9日和6月13日，这不符合供给因素的特征，但符合需求因素的表现。（部分卖方质疑10Y国开债的启动日并非6月9日，而是6月12日，但这不影响结论。）
供给因素和需求因素都会造成均衡利率的下行，但是供给因素是将供给曲线左移（均衡量下降），需求因素是将需求曲线右移（均衡量上升）。我们观测到的情况是，上周CD利率下行的同时，CD的净供给量快速上行，这也符合需求因素的特征。
供给因素源于银行体系内生的变化，去杠杆的进程会带来融资需求的持续下降，因此可持续较强。需求因素是外生因素，受控于外部环境。一旦外部环境给予市场一个负面冲击（例如央行维稳态度动摇），那么利率还会上行。
到这里，我们可以离开这些过于理论的分析，转回现实中的市场。我们不难发现上周CD的量价齐升背后是这个故事：市场预期六月中下旬资金会非常紧张，并导致大规模净赎回以及债券的下跌。因此管理人会备出额外的流动性以应对赎回，同时在下跌时进行打劫。但是，由于人民银行的细心呵护，6月资金紧张的程度明显低于市场的预期，因此总体赎回量也低于预期，且市场收益率的下行也剥夺了“打劫”的机会。
此时，额外备出的流动性就显得有些尴尬，一个合理的处置方式是继续配置CD等短久期的品种，这也造成了CD收益率的下行。很显然，本次下行的基石是外生的，并不坚固，当这部分“额外的”资金消耗后，或是人行不再维稳后，CD利率和债券收益率极大概率会再次上行。
（民生加银基金未来的董事长李慧鹏先生教导我说，写得太啰嗦，这样写就清楚多了：钱还是那么多钱，月初的钱留的少，收益就高，月底钱留的多，收益就低。为啥月底钱多呢？央行给了28D。那如果下个月收回去呢？市场不就傻了。）
本阶段市场的乐观，在一定程度上是因为预期到监管力度的降低。例如，部分卖方认为6月12日之后将形成一个较长阶段的监管政策的空窗期，有利于债券市场。我们认为，这种“空窗期”不可能存在。
自查上报之后，监管必然会以某种形式发声，甚至很可能会对违规主体进行处罚，届时市场很可能会受到扰动。从之前的经验看，监管政策对市场的影响不一定通过正式发文来达到，窗口指导、召开会议、发表言论等方式都有可能触动市场的神经，甚至自查结果的泄露也会造成影响。
在6月20日-21日的陆家嘴论坛上，参会领导再度提及了“金融创新”的话题。部分债券卖方认为，这是对前期“强监管”的纠偏。我们认为，这部分债券卖方对于监管政策放缓的解读并不正确。“强监管”是最高决策者的意图，很难在短期内改变。
退一步讲，按照以往的行事规律，即使出现转变，也首先需要在政治局或国务院的会议中明确，而且向市场“吹风”的工作并不会通过在职官员完成。（话说，习总定的事情也不太可能搞俩月就大转向。）
此外，部分卖方经常有这样的想法：“今后不会有超预期的政策”、“利空出尽”。例如在3月末前，不少卖方认为度过MPA之后就算是利空出尽，结果4月份银监的一系列文件触发了市场大幅调整。
我们曾经多次强调，本轮金融强监管会持续非常长的时间，远没有到“利空出尽”的时候，昨天没有政策并不代表明天也没政策，切不可线性外推。人行和监管的目标是让市场“持续的难受”，因此越是市场乐观的时候，越容易招来严厉的政策。
当前的市场与3月下旬非常类似：每个上涨的理由都缺乏说服力，唯一有说服力的只是上涨本身。当空方耐不住而做多后，4月“很自然地”出现了大幅调整。对于当前的市场我们仍坚持前期的看法，认为利率品的收益率会“震荡向上，幅度不大”，而现在处于震荡区间的下沿。以当前的收益率水平来看，下一阶段上行的风险远大于下行的机会（完）。
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