房地产行业 ——5月销售增速放缓，维持行业标配评级

联系人：李虹

大型中资地产股于5月下旬开始迎来新一轮反弹，催化剂是5月18日标普提高中国恒大的信贷评级。恒大此后的8个交易日累计升幅接近90%，带动整个板块卖空平仓以及追涨动能而自低点反弹近两成。

回到板块整体，我们认为行业基本面是最终影响投资者情绪和看法的指标。观察大概40个城市五月一手房销量数据，我们发现一线和二线城市仍维持在前期同比较大的跌幅，三线城市同比跌幅有所扩大，而四线城市中撇开蚌埠这一异常值影响，其同比跌幅也从四月的个位数扩大到五月的双位数。整体来看五月环比四月个位数下跌，同比维持在三成以上下滑。

就细分区域而言，我们发现，中部三四线城市继续强于其他市场，而行业层面的政策调控也在进一步下沉到该些区域。全国范围来看，三四线城市趋势上而言同比增速放缓的态势预计没有改变。我们预计下月中出台的五月全国销量同比增速可能进一步下滑至几近持平或甚至小幅负增长。

具体到上市公司，我们发现我们追踪的近20家大中型上市房地产开发商有超过七成的公司五月销售额环比四月进一步走低。相对于全年的销售目标而言，完成率最高的是碧桂园（63%）和龙湖（69%），融创则仅为38%。展望六月，传统上是推盘高峰，但客观上的政策压制、信贷收缩以及主观上的追涨动能放缓都令销售趋势存在不确定性。

目前板块平均估值（NAV折价23%）已经远远超越过往三年或者五年的行业平均估值（NAV折价45%）。在内地投资者更多参与到港股市场来以后，板块的整体估值提升一定程度上是可以解释的，但对于销售增速的放缓及至由升转跌、再融资持续收紧情况下下半年可能出现的房价回落，市场选择性忽视。在观察到销售更大速度的放缓之前，我们维持行业标配以及建议配对交易（多龙湖空富力），我们等待时间窗口增加空头配置。