西部固收 | 2024年信用债市场回顾

2024年，信用债供给呈现以下两点新特征：

特征一：城投债发行缩量，产业债成为供给主力。2024年全年，城投债、产业债和金融债净融资规模分别为-756亿元、18707亿元和14297亿元，城投债在严控新增下净融资规模由正转负，产业债由于部分行业生产经营好转带动融资意愿回升，因而净融资大增。从行业分布来看，非银金融、公用事业、商贸零售和交通运输净融资规模较高，均超2000亿元。

特征二：发行期限拉长与发行利率下行并进。2024年1-8月，信用债平均发行期限从年初的2.74年不断拉长至8月的3.97年，同时发行利率也下行64bp至8月的2.38%。低利率环境下，融资主体有动力通过发行长期限的债券以提前锁定较低的融资成本。基于此，24年超长债供给明显放量，7Y以上的超长信用债全年发行规模超2万亿。9-10月发行期限缩短主要与债市波动等有关，伴随市场情绪回暖，11-12月信用债发行期限再度延长。

2024年，市场围绕“资产荒”主线展开，信用下沉+拉长久期的策略助推信用债收益率逐渐利率化，利差不断突破历史新低。8月以来的机构赎回扰动引发债市调整，信用债流动性较弱的特点使得其修复速度远不及利率债，此外，风险偏好的阶段性改善、偏紧的资金价格、机构配置力量的边际减弱也制约了信用利差的收窄。

我们以3YAA+级中短票信用利差走势来对2024年信用债市场行情进行划分，整体可以分为以下两个阶段：

阶段一（1-7月）：该阶段债市对基本面基本脱敏，市场持续围绕“资产荒”逻辑定价，信用债收益率跟随基准利率不断下行，期间虽有波动但调整较为迅速。24年4月“禁止手工补息”加剧了信用债的供需错配，信用利差极致压缩。3YAA+级中短票收益率从年初的2.85%下行至7月末的2.09%，同时利差也从45bp收窄至25bp。市场主要围绕着信用下沉和拉长久期两条主线进行，信用债等级利差和期限利差波动下行。

阶段二（8-12月）：24年8月资金面收紧、理财预防性赎回使得信用债收益率抬升，9月末宽货币政策出台、股债跷跷板效应引发债市回调，10月市场交易情绪较弱，政策落地前相对谨慎，利差再次走高。该阶段的三轮调整中，信用债流动性不足的特征体现较为明显，信用债回调幅度较大、修复速度较慢，整体表现不及利率债。11月以来，地方债供给担忧缓释，市场情绪好转，信用债短端率先修复，长端紧随其后。12月，降准预期升温叠加机构提前抢跑，信用债表现再度弱于利率债，因此信用利差被动走阔。

以广义基金为代表的信用债主要配置力量的增加助推了信用利差的大幅压缩。托管数据显示，24年4-7月广义基金持仓信用债规模持续增长，4月叫停手工补息使得资金流向非银机构，广义基金大幅增配信用债，月度增量接近3000亿元，创年内新高；而8-10月表现相对较弱，月度增量分别为16亿元、-617亿元、-837亿元。若年初资金恢复，信用利差有望实现重新压降。

具体分析详见西部证券研究发展中心2025年1月3日对外发布的证券研究报告《补涨行情下，信用债怎么参与？——1月信用月报》