游戏驿站事件：一场没有赢家的股市投机

作者为九圜青泉科技首席投资官

本文原载于《证券时报》

最近，美国股票市场上游戏驿站公司的股价暴动，引起了广泛关注。而这个堪称经典的投资案例，也许会在多年以后用血淋淋的事实告诉人们：做空交易与投机做多这两种交易方法，都不是长期盈利的正途。

先让我们来看看，游戏驿站公司的股票暴动是怎么一回事。

游戏驿站公司（ Game Stop Corporation ，代码 GME ）是一家美国游戏零售公司，在全世界范围内经营着数千家游戏零售店铺，公司股票在美国上市。

从基本面来说，这家公司平平无奇，街边游戏零售店是一个在 2020 年代的互联网世界里，比较过时的游戏销售方式。但是，游戏驿站公司也没有走到太糟糕的境地，仍然在勉强支持。关于公司的基本面，美国香橼研究公司认为，每股价值大概最多不会超过 20 美金。在之前的多年时间里，这家公司的股价也都在几美金到十几美金之间晃荡。

但是，正是这样一家并没有什么想象力、也没有什么严重丑闻的、平凡无奇的公司，它的股价却在 2021 年初突然掀起了滔天巨浪。以个人投资者为主的一些美国投资者，开始突击买入这家公司的股票，公司的股票价格开出现了超越基本面的上升。到了 2021 年 1 月 21 日，游戏驿站公司的股票价格已经上涨到了 43 美元。

随着股价的上涨，越来越多的投资者开始在论坛上讨论这家公司的股票。在美国的几个社交论坛上，人们无比关注这家公司的情况：尽管公司发表公告称，基本面并没有什么值得关注的改变。

疯狂的市场热度，造成游戏驿站公司的股票价格进一步上涨， 2021 年 1 月 22 日、也就是周五，股票价格收于 65 美元。经过一个周末的热烈讨论， 25 日周一收于 77 美元， 26 日周二收于 148 美元。

在股票价格上涨的同时，做空的投资者也开始出现。由于游戏驿站公司的股票价格已经远远高于公司本身的内在价值，因此对于经常通过做空公司股票的投资者来说，这是一个不可以忽略的做空标的。一些美国知名的机构投资者，尤其是一些以交易手段多样化著称的对冲基金，开始在做空游戏驿站公司的头寸上下注。

但是，做空的交易显然没有挡住游戏驿站公司股价的进一步飙升，而论坛上热烈的讨论，甚至把游戏驿站公司的股票价格上涨，上升到了一个对美国金融制度进行反思的高度。一些做多的投资者宣称，他们并不是在单纯的做投资，而是在对做空游戏驿站公司的那些华尔街的金融投资机构宣战。

在这里需要交代的一个背景是，在美国，尤其是在 2008 年全球金融危机导致许多人失业、生活水平下降以后，华尔街和它的金融投资机构们，在之后的许多年里，在美国社会的声誉有所下降。不少影视片都以嘲讽、甚至谴责这些金融机构为题材，许多人也对金融机构有所不满： 2013 年上映的《入侵华尔街》（ Assault on Wall Street ）就是其中的一个典型。

于是，一个原本简单的股票投资，由此在社交网络上衍生成了一个 “ 正义 ” 对抗 “ 邪恶 ” 的运动。或者说，更像是一个金钱的游戏。在 “ 对抗华尔街金融坏人 ” 的口号下，游戏驿站公司的股票变成了情绪的宣泄点，其股价也开始飙升：有什么比又有股票上涨带来的利益、又能让人感到自己在 “ 履行正义 ” 更有意义的事情呢？

在 26 日周二收盘于 148 美元之后，游戏驿站公司的股票价格继续飞涨， 27 日周三的收盘价达到了 347 美元， 28 日盘中最高价格达到了 483 美元。要知道，游戏驿站公司的基本面只值大概最多 20 美元，而 28 日的最高价居然达到了基本面的数十倍之多。

在游戏驿站公司股票的这个经典案例中，我们可以看到两种投资者，一种是不顾基本面因素追入的投资者，我们可以把他们称为 “ 投机做多者 ” 。而另一种则是在游戏驿站公司的股票价格上涨到几倍于公司基本面价值之后，冲入场内做空的投资者，这里将他们成为 “ 基本面做空者 ” 。

遗憾的是，在这样一个 “ 投机做多者 ” 与 “ 基本面做空者 ” 的大碰撞中，没有一边的投资者会成为这场赌局的赢家。而这与许多价值投资大师长期以来的淳淳教诲不谋而合：在证券市场上，既不要投机炒作，也不要以做空牟利。

这是为什么呢？让我们来一一分析。

首先，让我们来看看 “ 基本面做空者 ” 错在哪里。查理﹒芒格曾经在公开场合不止一次的反对投资者做空，理由有两点：第一，做空交易盈利的时候，最多只能赚 100% ，但是亏损的比例却可以是无限大。第二，做空标的保持非理性的时间，可以比做空者保持不破产的时间要长，甚至长得多。

第一个问题很容易理解，在游戏驿站公司的例子中，如果我们假设游戏驿站公司的内在价值是 10 美元，那么在 30 美元借入股票做空的投资者，当股票价格跌到 10 美元的时候，不计算手续费、借入利息等费用，也只能盈利 20 美元、也就是开始做空价格的 66% 。而即使股票价格跌到 0 ，盈利幅度也只有 100% 。但是，当游戏驿站公司的股票最高上涨到 483 美元的时候，做空者的亏损却是 453 美元（还不计算各种费用），是 30 美元投入价格的 15.1 倍。

做空交易糟糕的性价比，和以做多为主的价值投资完全不同。当投资者以 10 元的价格买入一个公司的股票时，他最多的亏损就是 10 元、也就是 100% ，而最多的盈利却可能是无数倍。

对于查理﹒芒格所说的第二点，当某个标的的交易价格已经高于其基本面价值时，一定有某些非理性的因素在起作用。而对于非理性因素来说，基本面的价值是多少往往并不重要，因为非理性的交易者根本没有把基本面价值计算在内（否则他们就不会出一个高价去买入）。

在游戏驿站公司的例子中，如果我们假设公司的价值是 10 美元，那么当一个投资者愿意以 30 美元的价格买入 10 美元的东西时，他一定没有意识到买到的价值只有 10 美元（否则他根本不会出 30 美元）。而既然他不知道自己 30 美元的出价是错误的，他的心中既然根本没有 10 美元的价值这个 “ 锚 ” ，那么他为什么不能出 100 美元、甚至 300 美元呢？

所以，对于游戏驿站案例中的 “ 基本面做空者 ” 来说，他们对基本面的判断也许是正确的，但是却陷入了一个糟糕的金融交易结构中。这个结构让他们可能在短期蒙受巨量的损失，而即使公司股票价格最终回到他们预判的位置，这些投资者也会因为无法扛过过程中保证金追加的要求，而不得不半途退出。

在游戏驿站公司的股票交易事件中，根据媒体的公开报道，美国一些著名的对冲基金，就在股票空仓的巨额压力下，最终放弃了游戏驿站公司股票的空头仓位、认亏出局：这与查理﹒芒格多年前对做空交易可能带来的风险的描述完全一致。

其实，在金融领域，这种 “ 看对了基本面、但是因为其它原因无法熬到最后 ” 的金融现象，并不只出在做空交易这一个领域。在价值投资领域，以及许多商业领域，如果没有足够雄厚的资本、能够忍耐足够长久的时间，那么哪怕投资者看对了事情，也不一定能熬到最后。

说完了 “ 基本面做空者 ” 所犯下的错误，我们再来看游戏驿站事件中， “ 投机做多者 ” 又犯下了什么错误。

截止这篇文章写作为止，游戏驿站公司股票的投机做多者似乎没有犯下什么错误。在 “ 打倒华尔街邪恶的金融机构 ” 的口号之下，一些以美国个人投资者为主体的投资者在社交网络上团结起来，奋不顾身地买入游戏驿站公司的股票。即使他们的买入价格已经高于公司内在价值许多许多倍，但是上涨的股票价格似乎告诉大家：你们做的对。

但是，世界上永远没有不需要添加燃料就能永远运转下去的永动机，一个力气再大的人也不可能拽着自己的头发，就能把自己从地上拔起来。如果利用资金优势买入股票，如此交易就能获利的话，那么投资这件事情也就太简单了。

记得以前曾经有个故事，和游戏驿站事件中， “ 投机做多者 ” 们的交易行为如出一辙。

在香港股票市场上，不少小公司的股票成交量非常小，每天只有几万几十万港币成交，和内地 A 股市场动辄几千万上亿的每日成交量不可同日而语。有一次，有个不明此道的内地老板，拿了几亿元去香港，让证券公司的交易员替他去买一个自己看好的股票。