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万字长文！大摩宏观闭门会议：看多与看空之辩，科创引领中国资产重估？

独角兽智库 · 公众号 · 科技投资 · 2025-02-10 22:47

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十一月精准把握住了 固态电池、AI+ 等板块机会，个股 桂发祥、华胜天成、供销大集 等

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当前形势无疑是一把双刃剑，而当下正处于宏观经济数据与政策的真空期。中美之间目前虽存在 10% 的关税，但倘若短期内局势不急剧恶化，市场仍能获得一段喘息的机会。需要注意的是，我们认为这 10% 的关税仅仅只是个开端。美国针对中国开展了多项行动，如 301 调查，以及对阶段一贸易协议的审查回顾等。这些调查还在持续推进，预计到 3 月底 4 月初结果便会揭晓，届时关税或许还会进一步上调。不过在这极为短暂的时期内，市场各方都格外珍视这个时间窗口，开始将目光聚焦于科技创新能力为中国资产带来的价值。

基于这些因素，接下来，我先把时间交给宏观分析师郑玲。她将简要阐述我们对于中美贸易协议后续是否可能出现转机的判断。之后，再请首席策略师罗拉分析当下市场的牛熊之争，明确我们应持的立场。下面，有请郑玲。

非常感谢罗宾总的精彩分析。正如罗宾总刚才所说，我们定期为大家发布关于牛熊之争的报告。罗宾总刚刚已从乐观的角度，详尽地解读了中国在 AI 应用方面具备诸多成本优势，以及其实力正逐渐显现的情况。然而，关税问题始终是一个无法回避的关键因素。上周，我们曾和大家分析过，目前美国以芬太尼为由对中国加征的 10% 关税，实际上仅仅是个前奏。虽然部分市场人士认为，自去年 11 月以来，10% 的关税对市场的影响已逐渐被市场消化，或许不会再对市场估值造成更大的冲击。但我们必须强调，这仅仅只是个开始，并不能因为美国政府在 4 月 1 日完成对中国的贸易调查，就认定其不会依据 301 条款继续对中国加征关税。而且，美国的关税风险并非仅针对中国。例如，上周末特朗普宣称，本周将宣布对多个国家实施对等关税，并且从周一开始，对所有进口到美国的钢铁和铝产品征收 25% 的关税。这看似与中国没有直接关联，但一旦这些措施全面落实，且关税维持高位，必然会对全球贸易造成进一步冲击，进而拖累中国的出口。

当下，大家关心的另一个重要问题是，中美之间是否存在通过协商达成新贸易协议的空间，以此降低关税升级的风险。此前，我们宏观组的蔡博多次和大家深入分析过，这一可能性受到诸多因素的制约，需要综合考虑中国的需求、国内相关产业的产能扩张情况，以及美国的出口能力等。我们一直通过右边这张图，来展示中美贸易关系在哪些领域存在深化的可能。

在过去两周，我们频繁收到投资者关于如何理解这张图的询问。在此，我再简单解释一下。我们主要通过对比中国和美国过去 5 年贸易数据的变化，划分出 4 个象限。如果一个国家的贸易盈余增加，这意味着该国产能提升、出口能力增强，同时进口需求下降，反之亦然。从图中可以看出，中国最有可能增加从美国购买商品的领域位于左上角象限，即中国贸易赤字扩大、需求增长，且美国贸易顺差增加的领域，主要集中在部分农产品以及一些资源类产品。以能源领域为例，即便美国液化天然气（LNG）的出口实力强劲，但经我们测算，中国每年从美国增加的 LNG 进口量最多不超过 100 亿美元。如果投资者朋友对具体测算方法感兴趣，会后可以与我们进一步交流。

接下来，我们谈谈今年春节期间的数据表现。今年春节假期时长达到 8 天，比往年多一天，这在一定程度上刺激了旅游消费。官方数据显示，春节期间旅游总消费相比 2019 年同期增长了 15%，与去年十一黄金周 8% 的增长幅度相比，也有明显进步。不过，这主要得益于出行人数的增加。在通缩环境下，人均消费实际上比 2019 年低了 8%。另外，春节档电影票房表现十分亮眼，创下历史新高，且呈现量价齐升的态势，这在一定程度上得益于多部大片同期上映。总体而言，春节期间出行和娱乐需求的增长，在一定程度上解释了 1 月份 CPI 有所上升的原因。我们的模型还发现，即便通过统计方法平滑了春节效应的影响，在物业价格的推动下，核心 CPI 也有边际改善。但另一方面，尽管春节旅游和电影票房表现出色，其他消费类别的表现却相对平淡，稍后我们的消费分析师 Lily 会为大家详细解读。

最后，不得不提及房地产市场。1 月份，无论是房地产的交投量，还是二手房成交价，都呈现出走软的态势。这不禁让人担忧，924 地产放松政策的效果是否已经开始减弱。我先讲到这里，下面把时间交还给罗宾总，谢谢。

好，感谢郑玲言简意赅的分享，为大家全面展示了我们每两周一次的牛熊之争报告中的主要内容，让大家拥有了较为全面的视角。考虑到刚才讨论的众多复杂因素，大家肯定关心当下股票投资策略该如何制定。开年以来，不少投资者收获颇丰，资金持续涌入市场。但这种市场强势能否持续？我们是应继续关注全球贸易战的动态，还是聚焦中国科技进展，打破美国在市场主导叙事中的优势地位？接下来，我们把焦点交给策略师罗拉，让她为大家具体分析。

非常感谢罗宾总提供的这次机会，让我能跟大家分享关于中国股票策略的最新观点。近期，我们也关注到市场的一系列亮眼表现，但中国市场总体呈现出极为明显的分化态势。以 AI、人工智能以及数据中心（DC）相关的板块和个股走势强劲，而与中国当前日益严峻的通缩迹象相关的板块则表现相对疲弱。我们认为，这种市场分化的趋势在未来一段时间内仍将持续。在过去一两周，全球市场整体波动较大，主要受两方面因素影响：一是关税问题的反复，其中墨西哥和加拿大的相关关税变化充满戏剧性，而针对中国的关税落地也对摩根士丹利全球宏观观点产生了一定影响；二是美国经济团队对今年降息预期的调整，由原本预计的两次降息减少为一次，目前预计 6 月份仅有一次降息。这一变化使得新兴市场风险资产的收益率下降速度放缓，美元相对强势的持续时间可能更长，对新兴市场资产而言并非利好。

在这样的大环境下，中国市场能否延续过去一两年相对独立的行情，并走出亮眼表现，关键还是要看基本面。过去一两年，中国市场因通缩陷入低迷。今年开年，人工智能领域表现亮眼，但目前还没有足够的证据表明，这能够带动整个股票市场摆脱通缩困境。这也是我们认为市场分化将持续的重要原因之一。

从估值角度来看，目前中国市场整体估值已接近 10 倍市盈率。以民生中国指数为例，在过去两年，该指数最低接近 8 倍市盈率，最高接近 12 倍市盈率。去年 10 月初政策转向后，市场情绪高涨，指数在 8 - 12 倍市盈率区间波动，但大部分时间市场估值在 10 倍以下，多在 9 倍左右震荡，12 倍市盈率的情况较为少见。当前市场估值已接近 10 倍市盈率，从过去两年的整体交易区间来看，这并非历史上的低估值区间。

同时，我在这里跟大家分享一个我们上周刚刚发布的数据，即 1 月底的 Positioning 图表。每月月初，我们团队的克洛伊都会精心制作这份报告，建议大家长期关注。该图表展示了全球最大的前 30 家公募基金对中国风险资产股票的配置走势。截至 1 月底，在亚太（除日本）和新兴市场的投资组合中，对中国股票的仓位有增有减。在非美国基金的亚太（除日本）投资组合中，中国股票低配的情况有所缓解；而在新兴市场投资组合中，中国股票低配程度略有增加。总体而言，目前中国股票的配置仓位处于历史中等偏中性水平，相较于 2024 年年初，当时我们明确提醒大家，资金配置已处于历史极端低位，外资后续大概率会提高配置比例。但现在，外资更倾向于有选择地配置，而非大规模全面布局。

此外，中美关系，尤其是关税问题在未来一年充满不确定性。美国公共政策团队认为，未来三个季度，中美关系的不确定性将逐渐增加，美国对中国关税的强硬态度短期内也难有明显缓和。在当前复杂的国际局势下，虽然短期内宏观数据可能出现边际向好的迹象，如过去几年一二月份常出现的情况，但进入二季度后，市场往往会走弱。接下来，还有一系列政治事件可能影响市场走势，比如 4 月 1 日美国针对中国贸易和关税调查结论的公布，以及媒体传闻的美国总统是否会对中国进行正式国事访问等。在这种情况下，我们建议投资者以不变应万变。

另外，我们上周发布了一份报告，梳理了中国上市公司在美国市场的收入敞口比例。我们认为，在中美贸易谈判和关税谈判结果未明确、缺乏透明度之前，建议大家规避近 30 家相关公司的股票。回顾 2018 - 2019 年中美贸易战期间，每当两国关系出现波折，规避对美国市场收入敞口较高的股票，往往能取得较好的投资效果。虽然历史不会简单重复，但往往有相似之处。我们已经梳理好了这些股票，建议大家至少在目前的形势下，对这些股票进行规避。

接下来，我的同事中盛和盖瑞会对当下热门的人工智能和数据中心（DC）相关主题进行详细分析。就我个人而言，市场分化趋势在短期内仍将持续，尤其是 A 股和港股市场。近期，许多投资人询问我们对港股的看法。港股近期表现强劲，一方面是因为过去两三年港股估值较低，形成了估值洼地；另一方面，港股主要由海外投资人参与，过去 3 - 5 年，受地缘政治因素影响，海外投资人对中国科技股低配明显，目前重新布局的空间较大。此外，农历新年假期期间，港股市场持续交易，为海外投资人提供了布局和补仓的机会。不过，随着 A 股全面恢复交易，且在高端科技股领域，A 股可投资标的在市值结构上更为丰富。因此，如果后续有外资回流 A 股，寻找科技股投资机会，也不足为奇。所以，我们目前并不认为要过度推荐港股而忽视 A 股，这是我们对当前市场的判断。我先分享到这里，把时间交还给罗宾总。

好，谢谢罗拉一如既往客观平衡的分析。毕竟，当前外部风险依然存在，关税风险仅处于 10% 的起始阶段，我们不能对其抱有过于乐观的预期。毕竟特朗普政策多变，后续还有多项针对中国贸易争端的调查即将揭晓。同时，当前处于宏观指标和政策的真空期，这为市场提供了一个宝贵的时间窗口，让大家有机会暂时将目光从通缩问题转移到科技亮点上。不过，我们也要思考这些科技亮点，特别是它们能否代表中国整体科技实力的提升，以及相关讨论能否挑战甚至打破美国在全球投资主题中的主导地位。

接下来，我们把目光聚焦到科技板块。首先，有请互联网行业首席盖瑞，为我们解读如果 2025 - 2026 年 AI 进入快速平民化落地应用推广阶段，该如何投资中国互联网行业。

好，谢谢罗宾。从过年到现在，关于 DP（推测此处为某大模型相关概念，但表述不太准确）的讨论热度一直居高不下。我们对互联网板块在这方面的看法，主要有以下三点：

第一，谈及中国在 AI 或大模型领域的发展，并非只有一家公司或一个模型独大。实际上，在大模型方面有突出贡献的公司众多，至少有 10 家。其中，3 - 4 家是互联网巨头，包括百度（B）、阿里巴巴（A）、腾讯（T），还有字节跳动；另外 5 - 6 家则是值得关注的 AI 初创公司，比如当下热门的一些相关企业。这些中国的大模型在性能表现上，可与美国顶尖的模型相媲美，像 OpenAI、Meta、Microsoft 和 Amazon 等公司的 AI 模型。而且，中国的模型在成本上更具优势，定价相较于美国一线模型更具竞争力。就互联网公司而言，百度、阿里巴巴、腾讯以及字节跳动旗下的相关产品都值得重点关注。在过去 2 - 3 周，大家高度关注 DC（推测此处表述不太准确，或为与 AI 相关领域，但语义不明）时，至少有两款新模型发布，分别是字节跳动的豆包 1.5 PRO 和阿里巴巴的通义千问 2.5 max，这两款模型不仅成本优势明显，在性能上也与美国同类模型不相上下，极具竞争力。

第二，在与投资者交流时，我们并未特别关注中国和美国在 AI 领域的追赶程度，不过有一点我们十分确定：随着 AI 成本快速下降，其应用推广速度会越来越快。过去两三个星期，市场上一些与 AI 相关的板块表现出色，比如我们所说的 “Aya dort”（此处表述可能有误，推测是与 AI 应用相关概念）相关板块，这主要是因为虽然大家难以预测某个特定的 AI 应用何时会迎来爆发式增长，但都明白随着 AI 成本降低，各类应用发展的机会在增多。所以，在这个阶段，相关股票价格上涨是市场对未来预期的一种反映，这是比较合理的市场现象。

第三，从应用层面来看，我们将 AI 应用分为三种类型。第一种是高科技公司自身既是 AI 技术的开发者，也是 AI 的深度应用者。以我们所关注的互联网公司为例，像百度、阿里巴巴、腾讯这些巨头企业，它们在发展 AI 技术的同时，也将 AI 广泛应用于自身业务中。第二种是面向 C 端用户的应用。就拿字节跳动的豆包来说，在过去 6 - 12 个月，其用户数量增长迅猛，月活跃用户数（MAU）接近 6000 万，日活跃用户数（DAU）也超过 1000 万，甚至达到 1700 万左右的水平。这样的数据表现让我们认识到，C 端应用是非常值得关注的领域。第三种则是 B 端应用，借助 AI 的赋能，企业能够大幅提升生产效率的 B 端应用正逐渐兴起。

在中国，我们更看好 C 端应用的发展速度会快于 B 端应用，主要有以下几个原因。当前宏观环境存在诸多不确定性，尤其是关税问题影响了企业的信心，这使得企业在 IT 和 AI 投入方面较为谨慎，短期内企业愿意在这方面投入的资金量存在疑问。此外，中国的互联网公司在 C 端运营上有着独特的优势，比如拥有大量的超级应用（super APP）。在这些超级应用中融入 AI 工具，能够更显著地推动 C 端应用的发展，相比之下，B 端应用的发展则会相对滞后一些。

在互联网股票投资策略方面，腾讯、阿里巴巴和百度这三家公司与 AI 发展紧密相关，且都具有一定的投资价值。目前，我们对这三家公司的推荐排序是腾讯居首，其次是阿里巴巴，最后是百度。

腾讯在 C 端拥有庞大的用户基础，尤其是微信。如果今年腾讯能够在微信中融入 AI 应用和功能，有望快速提升 C 端用户数量，这将为腾讯带来新的业务增长机会，成为腾讯股票在今年的一大看点。从业务增长的边际变化来看，我们已经看到腾讯利用 AI 提升广告收入的积极变化。而阿里巴巴凭借其在中国云服务领域的领先地位，AI 的发展也将为其带来新的机遇。阿里巴巴已给出 2025 财年下半年的指引，云服务收入有望恢复双位数增长，这一目标的实现具有较高的确定性。至于百度，虽然其在 AI 技术方面也有一定的积累，但百度的 AI 业务更多依赖企业通过 API 接入，收入增长相对滞后。而且，百度的主营业务 —— 搜索业务，在一定程度上正受到 AI 发展的冲击，目前已有 20% 的搜索流量在变现方面存在困难。此外，阿里巴巴和百度的收入与中国宏观经济和消费市场关联较大，不确定性相对较高。综合以上因素，我们在互联网板块中更看好腾讯，阿里巴巴和百度次之。

接下来谈谈人形机器人板块。近期，人形机器人受到了广泛关注，过去两三年，摩根士丹利在这一领域投入了大量研究资源，全球团队与亚洲团队，比如盛忠所在的团队，共同撰写了许多相关报告。大家也经常听到我们提及中国在人形机器人领域的成本优势，以及与特斯拉等企业的对比。最近，中国的人形机器人频繁出现在大众视野，例如在春晚上的精彩展示，成本优势显著，且逐渐走出实验室，迈向实际应用。上周末，许多人询问我们最新报告的详细内容，下面有请报告原作者之一的盛忠，为大家深入分析人形机器人领域的具体情况。如果大家对具体股票清单和行业标的感兴趣，会后可以与他进一步交流。下面，有请盛忠。

感谢罗宾总。今年，人形机器人受到的关注远超以往两年。前两年，人形机器人还处于概念阶段，而今年，许多企业似乎都进入了量产阶段，让人感觉人形机器人即将走进工作和生活场景。

今年年初，特斯拉和美国的 Agility 都公布了大规模的量产计划。特斯拉预计今年产量为几千台，明年产量将在此基础上翻 10 倍，达到 5 - 10 万台；Agility 也表示，未来几年内计划生产 10 万台。在中国，人形机器人也即将进入量产阶段。正如罗宾总刚才提到的，宇树科技的机器人在春晚上进行了舞蹈表演，宇树科技今年预计产量为几百台到一千台左右，优必选也有近千台的生产目标。此外，还有许多机器人厂家，如智源等，今年的生产和交付计划大多在几百台左右。

在这样的背景下，股票市场上，上游供应链企业表现格外突出。因为在量产过程中，供应链企业往往最先受益。我们与全球团队合作撰写了一系列关于人形机器人的报告，最近的一份全球报告名为《人形机器人 100》，梳理了全球范围内与人形机器人相关的投资标的。在整个人形机器人产业链中，我们将其按照机器人的部位，大致分为三个板块：

第一个板块相当于人的大脑部分，在机器人中，主要涉及半导体、软件、大模型等领域。经过梳理，我们发现这一领域大概有 22 只相关股票，主要与大模型、数据科学、仿真仿生软件以及半导体相关。目前，该领域主要由美国企业主导，相关股票也多为美国标的，比如英伟达。在中国，市场关注度较高的相关企业有百度、地平线，还有台积电（TSMC）等，韩国也有部分企业涉足该领域。

第二个板块是机器人的身体结构部分，这主要涉及大量硬件和工业品，包括电机、减速器、感应器、轴承、编码器、电池等。我们在全球范围内梳理出 64 只相关股票，其中中国股票占比相对较大，约为三分之一。实际上，中国相关企业数量远不止我们梳理出的这些，在上周五发布的另一份报告中，我们专门对中国的相关股票进行了梳理，数量扩大到三十几只。在零部件供应链领域，中国拥有更为庞大的产业体系，但我们在报告中选取的是具有一定流动性和确定性的股票，比如拓普集团、三花智控、汇川技术、宁德时代、绿的谐波、双环传动等。在亚太地区，像日本的一些相关企业也在这个板块之中。

第三个板块是机器人的集成制造环节，也就是人形机器人的制造商。目前来看，中美在这一领域占据主要地位。在我们梳理的相关股票中，共有 22 只属于这一类别，其中 9 只是中国企业的股票，包括一些汽车整车制造企业，如比亚迪、小鹏汽车，还有小米、美的等科技制造企业。此外，还有许多新兴的创业公司，部分尚未进入二级市场，优必选就是其中较为知名的一家。从这些梳理中可以看出，中国在人形机器人的硬件生产和下游制造环节具有明显优势。

当然，在软件和大模型方面，中国也取得了一些突破，比如 “disc”（此处表述或有误，推测是某一相关技术或企业）等方面的进展，这进一步提升了市场对中国在人形机器人领域竞争力的预期。不过，我们也清楚，从当前的量产阶段迈向大规模生产，还面临诸多挑战。首先，人形机器人在实际工作环境中的实时训练难度极大，其对物理环境数据的收集和训练难度远超普通大模型训练。其次，虽然现有的硬件在性能上有了一定发展，但要使硬件能够更好地支撑人形机器人完成复杂的实际工作任务，还需要在技术上进行大量创新，目前市场上的硬件并不能直接满足人形机器人的需求。再者，要实现硬件的大规模生产，不仅要降低成本，还要保证产品的一致性，像丝杠、传感器等精密制造产品，实现大规模生产并非易事，不是简单建立产能就能迅速实现的。

总体而言，我们认为今年人形机器人在量产和进入实际场景方面取得了突破，但要实现大规模增长，还需要一定时间。不过，从长远来看，我们对该领域的发展非常乐观。我们对市场需求进行了预测，预计中国在 2035 年人形机器人的年需求量将达到 150 万台，美国在 2036 年的年需求量为 100 万台。在中国，预计 2030 年之后，随着上述难点的逐步突破，人形机器人的市场需求将迎来快速增长。

在现阶段，也就是人形机器人实现大规模增长之前，该板块股票的表现主要受一些催化剂因素影响。今年这样的催化剂较多，例如各大企业的量产计划、英伟达和华为等科技公司的技术活动，以及更多厂家在业绩期公布的人形机器人相关计划等，这些都将对板块产生影响。因此，我们认为今年人形机器人板块仍将受到高度关注，但也会伴随较大的市场波动。对于投资者而言，在现阶段投资该板块，比较理想的方式是投资一揽子相关公司。因为目前该行业仍处于发展初期，很难判断哪家公司未来会脱颖而出，没有一家公司具有绝对优势。我们的报告中还有更多详细内容，欢迎大家查阅并一起探讨。另外，我们在 B 站上有一个名为 “human” 的账号，是我们与美国团队合作用来追踪全球人形机器人进展的，希望大家关注，能对大家有所帮助。我就分享到这里，谢谢大家。

谢谢罗宾总。好的，感谢盛忠的分享，我相信人形机器人这个话题会长期受到高度关注，希望大家线下也继续与他和他的团队保持交流。刚才我们探讨了近期的科技进展，这些亮点确实令人瞩目，但它们能否扭转当前通缩以及消费和民生领域面临的问题呢？正如之前所说，这是一把双刃剑。我们担心科技创新在带来机遇的同时，可能会进一步强化过去以供给端为中心的理念，而忽视服务业消费等领域。科技创新难以提前精准规划，它需要一个复杂且完善的生态系统来支撑。就像 AI 领域的一些突破，可能与此前量化投资领域对 AI 的创新尝试有关，但我们不能因此就片面地认为经济发展只需聚焦供给和硬科技，摒弃所谓 “虚” 的量化投资就能成功。实际上，经济发展是一个复杂的生态系统，下游的实际需求同样关键。例如量化投资对 AI 的需求，也在一定程度上推动了科技研发，这充分说明不能片面强调某一方面，消费需求、服务需求同样重要。只有终端需求旺盛，企业的产品和服务有市场，才能进一步推动企业加大研发投入。

接下来，我们把目光转向消费和服务业领域。尽管宏观层面目前处于数据静默期，但微观层面的数据并不少。下面请我们的消费行业首席分析师李亮，来为大家分析蛇年消费开局的投资策略。

好，谢谢罗宾总。我来快速跟大家分享一下我们对当前消费数据的观察和判断。上周春节期间的数据陆续公布，正如詹妮之前跟大家分享的，我们的结论是消费趋势符合预期，延续了此前弱势企稳的态势。并且，消费分化的现象仍在持续且有加剧趋势。

从整体数据来看，今年春节期间整体零售增长了 4.1%，这与我们观察到的十一、十二月家电以旧换新政策推出后消费市场的回暖趋势基本一致。

关于家电以旧换新政策，大家比较关注今年新的国家补贴政策对春节消费的拉动作用以及后续影响。实际上，春节期间家电消费的同比拉动效应是存在的，不同数据来源都显示，家电消费的增长幅度持续保持在双位数以上，高于零售大盘的增长速度。而且，由于今年家电以旧换新政策涵盖了智能手机等新的品类，对部分品类的消费增速拉动作用更为明显。

从零售端来看，去年春节和一季度家电的实际销售量相对较低，虽然企业端的出货量口径有所不同，且去年整体生产布局良好，但零售端的低基数使得今年在国补支持下，家电消费的拉动效应较为显著。那么后续情况如何呢？我们维持之前的判断，上半年消费市场整体趋势仍将是逐步企稳，消费者信心也在缓慢恢复，但要实现明显好转，可能更多要寄希望于下半年。其中一个关键因素，正如罗宾总和罗拉之前提到的，通缩压力依然持续存在。消费者信心的恢复需要时间，只有看到房价企稳、收入稳定提升，消费端才会出现持续稳定的回暖态势，目前这一过程仍处于早期阶段。虽然去年二季度之后基数逐渐降低，从同比数据上看可能会对消费数据有一定的提升作用，但我们认为这种帮助相对有限。

总体而言，我们对当前消费市场持相对谨慎但也不过于悲观的态度。从价格相关的早期指标来看，通缩虽然仍是整体压力，但在一些价格敏感的细分板块，如餐饮、高频消费的食品饮料等领域，从今年四季度开始，价格战有所缓解，像餐饮行业持续的降价行为有所收敛。大家也能明显感觉到，比如瑞幸咖啡的促销节奏在逐渐放缓，这些都是市场价格变化的早期信号，但目前还不足以判断我们已经进入消费价格重新上升的阶段。

再谈谈关税对消费的影响。关税对消费的影响是一个间接且复杂的过程，属于 “二阶导数” 影响。与关税直接相关的消费板块主要有两个：一是服装饰品加工产业链，二是家电行业。从产业布局来看，服装鞋帽产业链过去十年已大量向海外转移，所以如果关税不涉及东南亚地区，目前来看对该产业链的直接影响不会很快显现。对于家电行业，大家比较担心关税的影响。今年 1 月以来，家电板块股价有所波动，但实际上，从数据来看，家电行业直接受美国关税影响的产能占比平均不到 10%。而且，由于中国家电供应链在全球具有优势，无论是美国终端还是供应链中的经销商，都有一定的库存准备，所以关税对家电行业的影响在一季度或二季度可能不会太明显。后续的影响则取决于中美两国关税的实际谈判情况，10% 的关税基本在大部分家电企业的经营计划之内，对于超过 10% 的部分，企业还有时间进行调整。因此，关税对消费板块的直接影响目前在可控范围内，但关税对中国经济通缩以及就业机会的间接影响，仍是我们需要密切关注的变量，这也是我们虽然看到消费市场有企稳迹象，但仍保持谨慎态度的原因。

最后，关于消费股票的投资布局。目前，消费行业的估值已处于低位一段时间，市盈率现在差不多 16 倍左右。相较于 MSCI 中国指数，消费行业的估值溢价已降至 40%，而以往消费行业的估值溢价基本在一倍甚至更高，这也反映出当前消费行业的低迷，以及对企业盈利，尤其是收入端的影响。我们对消费企业今年的盈利预测仍维持在 10% 左右，与去年基本持平，这也表明消费行业的复苏需要一定时间。另外，大家对消费企业销售收入的不确定性依然存在，企业对今年的增长目标制定也相对保守。总体来说，销售情况是衡量消费股估值和投资意愿的重要指标，除了销售数量，CPI 也是影响消费股估值的关键因素，价格的变化直接影响消费股的估值。因此，我们认为上半年消费股仍将处于底部盘整阶段。

在挑选消费股票时，我们主要关注以下四类：第一类是应对通缩能力较强、成本管理出色且能有效把控市场份额的 “大白马股”，比如百胜中国和美的集团；第二类是绝对高增长的稀缺标的，这类股票目前在市场上越来越稀缺，交易也略显拥挤，但我们认为今年一些优质的高成长股仍能延续高增长态势，例如巨子生物和泡泡玛特；第三类是在今年宏观环境下业绩有困境反转机会的股票，这类股票的盈利改善可能会先于收入端体现，我们相对推荐乳业的蒙牛、伊利以及安琪酵母；第四类是虽然面临地缘政治等宏观因素的扰动，但从行业结构和企业竞争力来看，长期仍有较大拓展空间的股票，比如石头科技和神州细胞。这就是我们目前对消费股票投资的整体看法，我现在把时间交还给罗宾总。

刚才，我们从科技亮点、消费行业现状，以及外部视角下的全球资产配置等多个方面进行了充分的介绍。牛熊之争短期内或许难有定论，但正如开场所说，我们不能对中美关税战停留在当前水平抱有幻想，后续局势恶化的可能性极大。不过，在这个过程中，当前正处于宏观数据和政策会议的真空期，大家将焦点转向新的科技行业进展也情有可原。过去三年多，很多人忽视了中国的生态系统以及科技创新的潜力，近期市场或许正在对其进行重新认知和评估。后续，我们会在每周一的宏观策略谈中继续与大家探讨这些话题。今天大家有很多问题，尤其是关于具体板块的问题，我们会安排同事在会后与大家一一交流解答。最后，祝大家在新年的第二个礼拜继续保持良好的投资状态，投资顺利！

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