【东方地产 | 中报点评】万科A：业绩稳健增长，运营有条不紊

业绩稳健增长，运营有条不紊

——2018年中报点评

公司2018年上半年毛利率提升，归母净利率下降。 2018年上半年公司实现营业收入1059.8亿元，同比增长51.8%，实现归属于母公司净利润91.2亿元，同比增长24.9%。2018年上半年公司综合毛利率较上年同期提升1.8个百分点到34.4%，而归母净利率较上年同期减少1.9个百分点到8.6%，主要是与以下三个原因有关：1）财务费用23.3亿元，占结算收入的比例提高1.2个百分点，主要由于汇兑亏损约人民币 8.8 亿元；2）投资收益占结算收入的比例下降1.4个百分点；3）少数股东损益占净利润的比例为32.5%，较2017年底上升7.9个百分点，导致公司利润漏出。

可结算金额持续上升，为未来业绩增长形成支撑，拿地积极。 2018年上半年公司房地产合同销售额达3046.6亿元，同比增长9.9%。截至2018年上半年底公司可结算金额达到5200.5亿元，较2017年年底增长了25.5%，为未来结算业绩形成支撑。同时公司继续维持中等投资强度，2018年上半年投资强度达到34%，较去年同期提高3个百分点。

公司财务状况优异，负债率长期处于行业低位。 2018年上半年公司净负债率为32.7%，处于行业中较低水平。公司存量有息负债为2269.0亿元，其中短期借款和一年内到期的有息负债为609.8亿元，占比26.9%，一年以上有息负债为1659.2亿元，占比73.1%，整体债务风险处于安全区间。

物业服务业务上半年营业收入占比从2.9%上升至3.9%。 万科物业已经成为物业行业的标杆，公司物业服务累计签约面积超过4.7亿平方米，上半年实现营业收入41.6亿元，同比增长29.8%。

维持买入评级，目标价30.60元。 我们预测2018-2020年公司EPS为3.40/4.46/5.87元。考虑到公司较可比公司，积极拓展资管类业态的项目，向轻资产化运营，较可比公司应享有更高估值溢价，我们维持20%的估值溢价得出9X估值，对应目标价30.60元。

房地产市场销售大幅低于预期。

利率上升超预期。

以下为正文：

业绩稳健增长，可结算资源持续上升

公司2018年上半年毛利率提升，归母净利率下降。 2018年上半年公司实现营业收入1059.8亿元，同比增长51.8%，实现归属于母公司净利润91.2亿元，同比增长24.9%。2018年上半年公司综合毛利率较上年同期提升1.8个百分点到34.4%，而归母净利率较上年同期减少1.9个百分点到8.6%，主要是与以下三个原因有关：1）财务费用23.3亿元，占结算收入的比例提高1.2个百分点，主要由于汇兑亏损约人民币 8.8 亿元；2）投资收益占结算收入的比例下降1.4个百分点；3）少数股东损益占净利润的比例为32.5%，较去年同期上升5.2个百分点，较2017年底上升7.9个百分点，导致公司利润漏出。

可结算资源持续上升，为未来业绩增长形成支撑，拿地积极。 2018年上半年公司房地产合同销售额达3046.6亿元，同比增长9.9%。销售均价持续增长，达到14968元/平米。截至2018年上半年底公司可结算金额达到5200.5亿元，较2017年年底增长了25.5%，为未来结算业绩形成支撑。同时公司继续维持中等投资强度，2018年上半年投资强度达到34%，较去年同期提高3个百分点。

公司财务状况优异，负债率长期处于行业低位。 2018年上半年公司净负债率为32.7%，处于行业中较低水平。公司存量有息负债为2269.0亿元，其中短期借款和一年内到期的有息负债为609.8亿元，占比26.9%，一年以上有息负债为1659.2亿元，占比73.1%，整体债务风险处于安全区间。有息负债中银行借款占比60.4%，应付债券占比21.3%，其他借款占比18.3%，公司债务结构合理。有息负债中人民币负债占比68.4%，外币负债占比31.6%。

多元化业务发展快，收入保持高增长

物业服务业务上半年营业收入占比从2.9%上升至3.9%。 万科物业已经成为物业行业的标杆，公司物业服务累计签约面积超过4.7亿平方米，上半年实现营业收入41.6亿元，同比增长29.8%，占公司总营业收入的占比上升至4.0%。上半年，公司创设国内首家物业行业二手房专营店“朴邻”，并联手珠海横琴试点“物业城市”。我们认为，万科已经不仅仅是一家开发企业，其在存量运营方面的优势将推动公司在未来向存量市场转型，创造新的利润增长点，获取更为稳定的收益。

盈利预测与投资建议

PE估值：维持买入评级，目标价30.60元。 我们预测2018-2020年公司EPS为3.40/4.46/5.87元。考虑到公司较可比公司，积极拓展资管类业态的项目，向轻资产化运营，较可比公司应享有更高估值溢价，我们维持20%的估值溢价得出9X估值，对应目标价30.60元。

RNAV估值：我们对公司地产项目进行重估，公司重估净资产为3290亿元，每股RNAV为29.80元，目前股价23.35元，当前市价较RNAV值折价21.6%。