4月25日，为加快培育和发展住房租赁市场、鼓励发行住房租赁资产证券化产品，住建部、证监会联合发布《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》（以下简称《通知》）。试点发行房地产投资信托基金（REITs）成为了市场各方关注的焦点。近年来，为推动标准REITs试点，政府密集出台了许多重要政策，如2016年国务院办公厅发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》中提出：“支持符合条件的住房租赁企业发行不动产证券化产品。稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点”；2017年证监会、住建部等九部委《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》也再次明确。本次《通知》是上述目标纲领的政策延续，被视为第一个落地性文件。
一、什么是住房租赁资产证券化？
资产证券化是指将流动性较差但具有相对稳定的可预期现金收入的资产，通过一定的交易结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换为在金融市场上可以出售和流通的证券，据以融资（变现）的过程。住房租赁资产证券化，则是指与租赁住房相关的并可以产生大规模稳定现金流的租赁资产，通过将其结构性重组，转换成可以在金融市场上出售和流通的证券的过程。
按金融产品属性划分，目前我国的住房租赁资产证券化主要有债权型和权益型两大类。
一是债权型证券化产品，对应《通知》中提到的“多类型具有债权性质的资产证券化产品”，底层资产主要是房地产贷款收益权（CMBS）、未来租金合同债权（租金收益权ABS、棚户/保障房收益权ABS）或应收/应付账款（供应链ABS、租赁消费分期类ABS等）。目前债权型类产品主要通过将租金收益权转化为长期稳定债权来作为资产证券化的基础资产。该类产品严重依赖底层资产的生息（租金）能力或发行人的收入可持续性，与宏观经济周期和监管层调控密切相关。
二是权益型证券化产品，对应于《通知》中提到的“以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品”和“试点发行房地产投资信托基金（REITs）”，底层资产为不动产的产权或者物业公司股权，因此REITs交易涉及不动产标的股权或产权的交易。我国房地产市场仍处于发展中，价格增速与租金增速不匹配、配套税制待完善等因素，导致国内权益型证券化产品发展较慢，特别是公募REITs更是未实现零突破。若干国内项目借助了海外或者香港特别行政区的资本市场发行。境外非公开发行REITs占比较低且透明度较低，本文以发达国家占比较高的公开市场REITs作为主要讨论对象。
二、《通知》明确鼓励发展权益型产品
作为实物资产之一，由于房地产的实际租金和隐形增值潜力，使得其具有天然的抗通胀能力，是美欧家庭资产配置占比最大的类别。但由于持有实物房地产门槛较高（如首付较高、月供较高、流动性较低），REITs则以低门槛、高流动性的特点，为中小投资者提供了理想的权益型投资工具。
首先，在当前基础设施资产和存量不动产庞大的背景下，REITs的权益属性有助于化解居高不下的债务，符合《通知》中“引导社会资金参与住房租赁市场建设；有利于降低住房租赁企业的杠杆率，服务行业供给侧结构性改革，促进形成金融和房地产的良性循环”的要求。
其次，公开市场REITs与资本市场可实现有机发展。从投资者角度来说，债权代表了资产的生息能力，而股权则代表了经济增长的成果。除却股票、私募股权和基础设施等，房地产是家庭或机构投资者最容易选择的权益类资产。而REITs通过将单笔大宗地产交易分散化为小额股权，既降低了投资者持有门槛，又发挥了以租金为基础的稳定分红。
再次，公开市场REITs的风险收益特征有助于我国建设多层次资本市场。十九大提出要促进多层次资本市场的健康发展，而由于多种深层结构性因素，目前资本市场深度和广度不够，集中体现在投资者需要忍受较大波动才能获得收益。通过合理的制度设计，REITs可以填补资本市场中等“风险-收益”特征资产空白，为投资者提供更加多样化选择。这个特征使得权益型的REITs能够更好地对应《通知》中“可丰富资本市场产品供给，提供中等风险、中等收益的投资品种，满足投资者多元化的投资需求”内容。
三、我国住租赁资产证券化市场的现状和困境
国内发行住房类证券化产品主要为CMBS、类REITs及少数私募REITs，尚未有公开市场REITs。中国资产证券化分析网（CNABS）数据显示，自2014年4月国内首单私募REITs产品“中信启航专项资产管理计划”发行至今（2018年4月30日），CMBS产品发行28单，规模约840亿元，其中，以住房租赁为基础资产的有两单，规模为27.2亿元，占比3.24%；类 REITs发行32单，规模约687亿元，其中，以住房租赁为基础资产的有4单，规模为25.76亿元，占比3.75%。此外，还发行过3单住房租金信托收益权ABS，规模13.5亿元；1单CMBN，规模40亿元。值得一提的是，市场涌现了大量储架发行的住房租赁类REITs产品，总额度和规模超过了500亿元，为市场提供了相对灵活的发行时间安排。
我国的融资结构所处的历史阶段，决定了我国的CMBS、类REITs产品本质上属于债权型，市场会对应一定的问题和潜在风险，主要表现在：
一是类REITs产品实属“明股实债”，无助于去杠杆化进程。类REITs产品本质上仍是影子银行范畴，通过为特定地产项目提供短期融资，其风险特征严重依赖间接融资市场的监管程度，为当前居高不下的全社会杠杆率增加了去化难度。同时，这一模式往往通过非公开渠道，短期利润导向易导致物业运营商没有动力去改善相关物业管理，无助于当前做深做活住房租赁市场的改革导向。
二是租金类资产证券化产品举步维艰。目前少数的房屋租赁证券化，如以预期房租收益为底层地产的租金证券化或对特定房地产物业进行REITs化操作，品牌化机构化严重不足，往往不具备普遍开展扩大化的性质，其收益也很难达到投资者的预期，资金结构设计被迫引入不合理条款。
三是业内广泛追求短期利益的模式，构成对中央相关政策精神的侵蚀。十九大报告明确提出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所”，但是“以租代售”等所谓创新仍是传统“开放-销售”模式的继续，本质是利用国家相关制度如房地产税等不健全的漏洞，继续走将项目风险转移至整个经济体系内的老路子。这种追求短期见效快的模式已经不适应经济新常态，更无助于解决住房价格的结构性上涨难题，不是真正意义上的长效机制。
四、长效机制困境形成的主要原因
我国房地产市场长效机制正在建设中，以住房租赁为底层资产的证券化产品方兴未艾。在美国，由于公寓类物业租金稳定、租户集中度低、维护成本可控，公寓类REITs拥有市场最优质的底层资产，其发行数量和额度占比堪比办公楼REITs。我国REITs市场发展面临的上述困境，虽然有证券市场建设的阶段性因素，但也反映出房地产市场的内在结构性问题根深蒂固。具体而言：
一是我国房地产市场长期处于动态变化中。目前我国人均居住面积刚刚达到40平米，接近或超过发达国家的水平，市场正处于从增量改进转向存量完善阶段。在房地产市场的增量阶段，国家在房地产税等持有环节成本方面的改革较为缓慢，使得房屋价格主要成为土地出让和信贷增量的反映，而居民收入的基本面因素未得到有效体现。这造成了我国居民住宅自有率较高、租售比与国际对标失真偏低。因此，居民住宅的租房市场呈现碎片化、原子化，难以对存量房开展大规模机构化管理运作。
二是我国房地产的Cap rate（资本化率，可简单理解为租金收益与房价的比值）远低于国际同类城市，造成长期持有的经济效益极低、短期炒作的空间较大。从国际比较来看，目前我国一线城市的平均Cap rate值约为1.0%左右，三四线约为1.5%-2%，均远低于伦敦（4%）、纽约（4%）、旧金山（3.5%）、华盛顿（5%）等水平。同时，发达国家的商业租赁地产对Cap rate有较为严格的业界基准，如5%是优级物业的Cap rate水准，但我国目前Cap rate区间较为狭窄，难以实现有效的市场区分。
三是投资者结构以及对应的金融市场建设问题。多层次资本市场仍在建设中，不同期限不同层级证券对应证券化市场中不同的投资者，其中最为关键的是长期资金（如美国的保险和养老资金对证券化产品配置占比超过40%，而该类资金具有期限长、规模大、成本低的特点，能够成为稳定市场的压舱石）和劣后级投资者(私募基金和资管机构)。未来发展公开市场REITs，首先要吸引这两类投资人进入专业化的住房租赁市场。同时，多层次资本市场建设滞后，导致我国居民资产配置分散化程度极低，对房地产过度追求造成房价畸形偏高。CHFS数据表明，我国家庭资产的68%配置到房地产，一线城市的该比重甚至达到85%。虽然超配房地产现象也广泛存在于发达国家居民资产，但是其配置比例要显著低于中国。
当然，市场长效机制中还会面临其他已被广泛讨论的深层次问题，比如法律制度不完善、税收环境约束等诸多的困难和障碍——REITs类产品不能避免双重征税、物业交割中的繁琐税收以及土地政策等老生常谈的问题仍未得到有效解决，权益类住房租赁证券化产品不具备吸引力；专业人才匮乏问题——我国房地产仍处于增量市场晚期，大量行业人才缺乏存量房的管理经验。这类问题业内有非常深入的探讨，本文不予过多赘述。
五、做深做活房地产长效机制，政府可积极作为
我们一方面要适当借鉴国外市场的成熟经验，另一方面也要考虑国内市场的具体情况。我们的研究认为，鉴于住房租赁市场证券化的特点，国家应通过多种形式介入做深做活房地产长效机制，推动权益型REITs在中国落地生根。
国家层面。一方面，除了台针对权益型REITs的整体框架和方案，中央政府还可以考虑设立国家级基金。目前一、二线城市的CAP Rate严重低于国际同类城市，主要原因在于物业估值过高。国家基金可大量持有当前低收益率的REITs，作为超长期持有者，耐心等待租金和物业价格上涨，获得未来市场收益率；同时配套税收、公租房长租房等土地政策改革。另一方面，针对债权型产品，国家可以创建新的租房体制，组建商业代租房公司，比如借鉴美国日本经验成立专门的住房机构方式来运营。业主把房子租给代租房公司，承租人通过代租房公司租房，集中收取房租。这样形成稳定的应收账款作为证券化的基础资产会有很多益处——能够稳定出租和承租人行为；能够降低租金违约/损失风险。同时对政府也有好处——提高税收保障，有助于居民安居乐业和市场稳定。
