FICC大宗商品研究—黄金：2017年的资产配置价值将逐步上升

文 |  张旭亮 大宗商品研究主管

核心提示

2017年以来，黄金逆转2016年底的跌势，开始大幅反弹。这种反弹背后的逻辑，我们认为是从“特朗普交易”转变为“特朗普忧虑”所致。市场从美国总统特朗普当选后的过度乐观情绪中苏醒，开始怀疑特朗普政策的执行力，以及政策内容是否逻辑自洽。在担心美国经济政策不确定性等因素作用下，黄金从2016年低点已经反弹了100多美元。

黄金在年初的反弹，具有其合理性和可持续性。我们认为2017年黄金的资产配置价值将逐步上升，主要基于以下三方面的原因。

1.通货膨胀因素

当前全球通货膨胀正在悄然兴起，美国、中国、欧元区等全球三大经济体的通货膨胀率已经明显上升。原油价格和基本原材料在2016年的V型反转是其重要原因（图表1）。中国PPI已经于2016年9月份由负转正，逆转PPI-CPI剪刀差，产业利润开始向上游倾斜（图表2）。

根据历史规律，美国通货膨胀预期（美国10年期国债收益率）往往快于利率上行的速度，从而导致美国真实利率经历一个先下降，再随加息而上升的过程。

由于2016年上半年国际油价在30~50美元之间波动，明显低于当前50以上水平，这种基数效应的存在，可能导致美国通膨数据在2017年上半年还有一个上冲过程。1月份美国通胀数据已经创下了2013年2月以来的新高，一旦美国通胀数据超预期，而美联储加息步伐又跟不上，美国真实利率水平可能短时期内下行，刺激黄金价格上涨（图表3，4）。

国际原油价格将影响通货膨胀预期。目前市场普遍预期，2017年2季度，国际原油市场将实现再平衡，国际原油库存将开始下降。但从目前的情况看，国际原油市场再平衡，很可能是昙花一现。虽然目前OPEC国家对减产协议的执行力极强，执行率在90%以上；但非OPEC国家不太积极，更重要的是，美国页岩油产量开始大幅增加（图表5），美国钻井数量开始稳步提升，页岩油厂商在50美元/桶以上的套保数量明显增加；同时美国原油库存连续增加。

我们对2017年下半年的国际原油市场持谨慎态度，油价大幅突破60美元/桶仍属小概率事件。当然，如果出现极端情况，OPEC国家延长减产协议，或者执行更大力度的减产政策，或者需求超预期增加，油价向上的风险是存在的。目前OPEC国家的剩余产能尚可，约为200万桶左右，占总产量的比例不足6%（图表6）。综合判断，油价对2017年下半年通货膨胀的影响可能是中性的，2016年下半年国际油价已经运行在50美元/桶区间，并不会对2017年下半年通胀提供有利的基数效应。黄金价格将主要受美国真实利率变化的影响。