FICC大宗商品研究—黄金：2017年的资产配置价值将逐步上升

文 |  张旭亮 大宗商品研究主管

核心提示

2017年以来，黄金逆转2016年底的跌势，开始大幅反弹。这种反弹背后的逻辑，我们认为是从“特朗普交易”转变为“特朗普忧虑”所致。市场从美国总统特朗普当选后的过度乐观情绪中苏醒，开始怀疑特朗普政策的执行力，以及政策内容是否逻辑自洽。在担心美国经济政策不确定性等因素作用下，黄金从2016年低点已经反弹了100多美元。

黄金在年初的反弹，具有其合理性和可持续性。我们认为2017年黄金的资产配置价值将逐步上升，主要基于以下三方面的原因。

 1.通货膨胀因素

当前全球通货膨胀正在悄然兴起，美国、中国、欧元区等全球三大经济体的通货膨胀率已经明显上升。原油价格和基本原材料在2016年的V型反转是其重要原因（图表1）。中国PPI已经于2016年9月份由负转正，逆转PPI-CPI剪刀差，产业利润开始向上游倾斜（图表2）。

根据历史规律，美国通货膨胀预期（美国10年期国债收益率）往往快于利率上行的速度，从而导致美国真实利率经历一个先下降，再随加息而上升的过程。

由于2016年上半年国际油价在30~50美元之间波动，明显低于当前50以上水平，这种基数效应的存在，可能导致美国通膨数据在2017年上半年还有一个上冲过程。1月份美国通胀数据已经创下了2013年2月以来的新高，一旦美国通胀数据超预期，而美联储加息步伐又跟不上，美国真实利率水平可能短时期内下行，刺激黄金价格上涨（图表3，4）。

国际原油价格将影响通货膨胀预期。目前市场普遍预期，2017年2季度，国际原油市场将实现再平衡，国际原油库存将开始下降。但从目前的情况看，国际原油市场再平衡，很可能是昙花一现。虽然目前OPEC国家对减产协议的执行力极强，执行率在90%以上；但非OPEC国家不太积极，更重要的是，美国页岩油产量开始大幅增加（图表5），美国钻井数量开始稳步提升，页岩油厂商在50美元/桶以上的套保数量明显增加；同时美国原油库存连续增加。

我们对2017年下半年的国际原油市场持谨慎态度，油价大幅突破60美元/桶仍属小概率事件。当然，如果出现极端情况，OPEC国家延长减产协议，或者执行更大力度的减产政策，或者需求超预期增加，油价向上的风险是存在的。目前OPEC国家的剩余产能尚可，约为200万桶左右，占总产量的比例不足6%（图表6）。综合判断，油价对2017年下半年通货膨胀的影响可能是中性的，2016年下半年国际油价已经运行在50美元/桶区间，并不会对2017年下半年通胀提供有利的基数效应。黄金价格将主要受美国真实利率变化的影响。

 2.美元指数因素

判断黄金投资价值，离不开对美元指数的判断。2016年以来，美元指数和黄金价格之间呈现出显著的跷跷板效应；特朗普胜选后，这种此消彼长的关系更加明显（图表7）。

影响美元指数的因素较多，除美联储加息进程外，美元指数走势还受美国财政赤字、贸易逆差、海外利润回流等因素影响（详见莫尼塔宏观研究相关报告）。当前美国经济数据表现良好，市场普遍预期美联储在2017年将加息2次，美联储加息将带动美元走强。但其余三方面因素不太支持美元指数走强，美元指数内生性走强的动力不足。另外，美国总统特朗普上任以来，表现出明显的不支持强势美元的政策导向，因为这不利于美国经济增长，而后者正是美国新任总统最为看重的。

我们认为，2017年美元指数不会表现太强，或者走出趋势行情，更可能是在98~105之间做区间震荡。投资者可以根据美元指数的这种走势，对黄金进行波段操作。

美元指数并非影响金价的唯一变量，黄金价格更多地受到美国真实通货膨胀率的影响，2017年黄金和美元年线可能同时收涨。历史上这种美元指数和黄金齐涨的现象经常发生。2005年和2010年就是如此（图表8），2016年黄金和美元指数年线也是同时收涨的，2017年很可能也是如此。经济复苏、温和通胀、股市上涨的宏观背景仍然看不到逆转的迹象。

 3.不确定性因素

2017年不确定性增多，将增强黄金的避险价值。2016年频繁发生了一些超出人们预期的事件，市场有声音认为，2017年我们将在“黑天鹅湖中游泳”。在2017年，我们可能遇到哪些黑天鹅？

我们认为黑天鹅可以分为两类。一类是经济类黑天鹅，包括特朗普经济政策方面的不确定性、反全球化和贸易战争、通货膨胀大幅攀升、美国股市上涨能否持续等。目前，标普500/黄金指数已经攀升至高位，而金融市场波动指数VIX还徘徊在低位。投资者是否过于乐观并低估了风险？已经有一些聪明钱开始买入黄金避险，2月份以来黄金ETF持仓连续增加，与美国股市的大幅上涨同时发生，这一点是耐人寻味的（图表9）。

另一类是政治类黑天鹅，主要来自2017年欧洲的三大政治事件，荷兰大选、法国总统大选，德国联邦选举。人们担心反欧盟政党可能当选，威胁欧盟未来。继去年英国“脱欧”以后，目前法国极右翼领导人勒庞支持率开始上升，引人遐想。

对于这些不确定性，我们不知道那只黑天鹅会降临，2016年已经充分证明了这一点。此外，可能还有一些我们不知道的黑天鹅在远处等着我们。2017年不确定性明显增加，增加了黄金在2017年的避险魅力。也可能出现一些白天鹅，例如中国经济数据超预期，美国政府实施财政刺激政策超预期等。这些白天鹅事件将提升投资者风险偏好，降低黄金的配置价值，可以看做黄金投资的黑天鹅事件。

目前，股票资产与黄金价格的比值已经逐步进入7年内的高点，在2.0附近徘徊，距离2006~2007年金融海啸之前的高点2.4，已经不远矣。市场开始担忧股市估值是否偏高。从这个角度看，股市上涨并不是黄金上涨的敌人，黄金在资产轮动中的配置价值已经明显上升（图表10）。

 总结

基于以上三方面的原因，我们认为2017年黄金年线将大概率收涨，黄金在投资组合中的资产配置价值将逐步上升。从投资节奏的把握上看，应当围绕美联储加息预期展开。由于2017年美联储加息的基本情景是加息2次，6月和12月各加息一次。1季度黄金价格可能仍然震荡偏强，在其它因素配合下，不排除挑战去年高点1300的可能性。2季度市场开始预期美联储加息，金价可能承压下行。在6月~12月份之间，可能有长达6个月的加息空窗期，这将会是投资者提前布局、逢低买入的良机。