专栏名称: 债券之星
有用、有趣、有深度。本平台推送及时、有价值的债市资讯,包括但不限于债市晨报、周报、债市专题、行业动态及宏观经济数据分析等内容。重点提供中国银行间债市、交易所债市相关资讯介绍及知识培训,并提供金融创新品种交流。
目录
相关文章推荐
有限次重复博弈  ·  你们试试看? -20250127235321 ·  昨天  
神嘛事儿  ·  我回答了 @乱拳打老师 ... ·  2 天前  
凤凰网财经  ·  仿制药是 ... ·  3 天前  
51好读  ›  专栏  ›  债券之星

【兴证固收】以静制动

债券之星  · 公众号  · 财经  · 2017-08-07 16:34

正文

投资要点

基本面短期较强和流动性改善动能有限,长债收益率下行动力已经不足,而呈现震荡上行态势,但投资者对未来市场转为下跌或者波动加大的预期还不强,票息+杠杆策略普遍,不过利率下行对货币市场流动性宽松的依赖程度越来越高。


考虑到政策方向是金融严监管和实体去杠杆,如果推进,中长期看将降低金融机构风险偏好和实体融资需求,对债市走强形成有力支撑,但对当下的市场结构会有负面冲击,尤其是金融机构的杠杆和风险偏好已经回升,而市场对严监管和实体去杠杆的定价并不充分,对此投资者应予以充分的警惕,尤其是信用利差。


在当下位置,我们建议投资者保持流动性,控制仓位和久期,等待风险释放后更好的配置和入场机会。

报告正文

今年以来,债券市场出现较大幅度下跌的时间,大概出现在两个阶段,第一个阶段是1月中下旬,当时市场的下跌与央行超预期的提升了公开市场操作的利率有关,央行“加息”的原因无非是两个:1)经济基本面较为强劲,再通胀预期强烈。2)继续推进金融去杠杆。这次加息前后,长端利率上行幅度大概在40个bp左右,不过信用利差并没有明显的走扩。

而第二个阶段,则出现在今年的4-5月,而这一次下跌更多与监管政策超预期(主要是银监会)有关,而货币政策和经济基本面对债市并没有明显的利空,尤其是经济基本面,在4月-5月相比3月份甚至有动能走弱的迹象,至少从股市和商品的走势来看,两者都在这段时间出现了明显的下跌,投资者对流动性的担忧很强,而对经济基本面复苏的预期也显著下降。

由于市场下跌的因素与货币政策和经济基本面关系不大,监管导致的去杠杆,对债市的影响,简单来说就是导致债券收益率偏离基本面,而且信用利差是明显走阔的,因为赎回对非银金融机构的规模冲击更大,对信用债的负面影响也更大。但一旦监管去杠杆的进程放缓,资产价格就开始向经济基本面回归。

所以5月底以来,市场出现了比较明显的反弹,而且在这个过程中,投资者对经济基本面下行和货币政策放松的预期是比较强的。不过事后来看,金融去杠杆本身并没有对实体经济造成明显的负面影响,这使得市场的上涨更多体现为流动性放松的驱动,而不是经济基本面的衰退和实体融资需求的下降,在这个过程中:1)债券的现货收益率下行幅度超过期货。2)利率债的上涨幅度远远不如信用债,信用利差持续压缩。3)而在流动性放松的推动下,股票和商品甚至创下了年内新高,反映投资者对经济基本面的信心也在修复。

在这样的背景下,债券市场的投资者开始担心经济基本面的问题,至少对经济长期下行的预期开始出现了修正,投资者做多的情绪明显回落,从我们跟投资者交流的情况来看,转为谨慎的也越来越多。

除了经济基本面的悲观预期出现修正之外,我们观察到资金利率下行的动力也有所缓解,3M shibor止住了回落的趋势开始震荡甚至略有上行,存单利率也不再回落,这表明在当前的经济基本面环境下,如果央行不再放松货币政策,长期资金成本要向下是有难度的。

在这样的环境下,可以预想的情况是资金会优先流向短久期的品种,而且信用资产由于票息价值,仍然会受到追捧,金融机构可能会继续执行加杠杆的策略,这样的结果可能是短久期债券资产的收益率和金融机构长期资金成本之间的利差越来越窄。这个格局如果持续,市场的上涨将越来越需要流动性的放松来推动,否则市场走向下跌方向的概率在增强。

就当下的经济基本面情况来看,需求仍然非常稳定,如果央行在三季度放松流动性,那四季度经济下行的压力会继续变小。而且值得注意的是,尽管商品上涨更多的来自于供给侧的收缩,但前提仍然是实体的流动性环境保持平稳和总需求稳定,因此如果货币与信用环境稳定,那商品价格的坚挺可能会超出预期,如果企业在价格的影响下开启补库存的需求,那债市面临的基本面压力在中期将是比较大的。

从这个角度来说,当下经济平稳,风险偏好比较高,如果投资者将驱动债市上涨的期待还放在货币政策放松和监管政策放松上,那行情更多是短期和交易性质的,用短空长多来形容是比较合适的,在这样的背景下,投资者应该主要持有短久期的资产,长久期利率债的收益率如果回落,应该是卖出而不是买入。

不过看起来政策的方向可能不是放松,从金融工作会议和其他重要会议,所传递出来的政策的基调来看,政策的基调大概率还是偏紧的。这一点我们在之前的报告《从“金融去杠杆”转向“强化监管”+“实体去杠杆”》中已经提到过,即金融监管大概率没有结束,而且政策加强了实体经济去杠杆的表述,这对债市实质上意味着以下三点:


1)金融机构的去杠杆是没有结束的。尽管央行会保持货币政策稳定,但这并不是给金融机构加杠杆用的,流动性环境仍然会有波动。

2)实体去杠杆的推进对信用市场是不利的,很可能对信用风险进行重定价。当前信用利差偏低的格局大概率难以持续。

3)中长期来看,由于金融强监管和实体去杠杆(房地产市场和地方政府债务等)等措施的推进,总需求将面临下滑的压力,金融机构的风险偏好也会下降,这将对债市走强形成非常有利的支撑。

 

对债市而言,投资者短(中)期可能面临的环境是:“经济平稳,仍然有韧性”+“金融机构的风险偏好仍然偏高”+“金融监管方向仍然趋于严格,尽管货币政策稳定,但流动性冲击可能还没有结束”+“实体去杠杆,信用风险重定价”,未来一段时间,市场的不确定性在增强,债券市场的波动可能明显放大,建议投资者谨慎对待。

短期可能是基本面和流动性宽松预期修正导致利率债收益率回落动力不足,甚至震荡上行,而之后可能要关注金融强监管和实体去杠杆等因素导致的信用利差走阔和信用债收益率回升的可能。

不过伴随着金融强监管的落地和政策推动实体去杠杆的效果的显现之后,债市可能会真正迎来比较大的机会。

除此之外,近期市场有观点认为6月份以来的市场上涨过程中,金融机构在债券市场上的杠杆并没有回升,理由是待回购债券余额并没有出现明显的上行,反而从7月中旬以来呈现出回落的走势,而且以此计算的杠杆率也不高。

但实质上,我们在跟投资者交流的过程中,许多投资者都在信用债上有杠杆,而且仓位也在不断提升,因此数据和真实感受是有出入的。关于此,我们认为问题在于这个数据在某些时候并不能真实的表征金融机构杠杆的融资需求。实质上,如果金融机构担心未来的流动性,预防性需求回升会推动这个指标会明显反弹,比如6月前后,金融机构对未来流动性非常悲观。但6月份以来,流动性超预期好转,金融机构的流动性预防需求很可能是下降的,而此时债券市场开始上涨,尤其是信用债市场,广义基金代表的主力机构的杠杆需求则同步回升。考虑到银行体系的超储率不高,而非银加杠杆的需求趋于旺盛,一旦银行发现之前对流动性过于乐观,就可能加大资金面的波动,使得非银金融机构在杠杆上的部位非常难受。

因此,在当前的宏观和金融市场环境下,建议投资者保持流动性,控制加仓和拉长久期的节奏,等待中期更好的配置机会。

近期观点回顾:

20170703 预期VS价值,谁在前面?

20170710 近忧不大,远虑未除

20170717 从“金融去杠杆”转向“强监管+实体去杠杆

20170724 有趣的市场预期和行为

20170731 波动率下降并非稳态