套利空间被不断压缩下的PE困境

在PE行业里，多数资金对Pre-IPO项目，特别是有明确IPO预期的标的青睐有加。但伴随IPO难度逐渐增大、减持新规要求越来越严，那些参与Pre-IPO项目投资的资金或将需要延长退出时间，并因此面临市场环境变迁、估值水平起落的考验。本期“晓辉和他的朋友们”和复旦乐游天地会金融群一起邀请到了水富投资合伙人杜庆军校友，来和我们谈谈#套利空间被不断压缩下的PE困境#。

杜庆军：复旦大学98级财务硕01级博士，上海水富投资合伙人，曾先后供职于中企东方、泰国正大、东方高圣、南京证券和中科招商。

杜庆军：PE投资的四段业务是募、投、管、退。从募集到投资方向到退出，其实都不断在受政策的影响。实际上大家做私募股权投资，会发现2010年之前做私募股权投资相对比较容易，那会大家都是投Pre-IPO项目，以IPO退出为主。到了后来，PE的种类越来越多，但受到环境和其他政策影响，套利空间也在不断压缩。

一般来说，募资来源就是分为这几类，从个人、企业、金融机构、三方和母基金，企业又可以分为国企、私企、上市公司，不同资金来源对投向、投资期限、退出实际上都有不同的影响。

1、金融机构募资

这几年针对募资的政策在不断变化，最明显的是来自于银行、信托等金融机构。银监会2017年上半年组织全国银行业集中进行市场乱象整治工作，以回归本源、服务实体、防范风险为目标，重点对股权和对外投资、机构及高管、规章制度、业务、产品、人员、廉政风险、监管行为、内外勾结违法、非法金融活动等十大方面进行整治，保持监管高压态势。一是强化法人治理、资金运用、产品管理等领域的监管力度，对重点公司实施全过程、穿透式监管，坚决守住不发生系统性风险的底线。二是加大违法违规查处力度，对恶意扰乱市场秩序、违规运用保险资金、背离万能险自身发展规律的行为，坚决查处，决不手软。三是健全和完善监管制度，督促保险公司转变发展方式，优化业务结构，引导保险资金服务实体经济，支持资本市场平稳健康发展。去年我们公司主要投上市公司的定增，当时很多情况下有大股东做保底，加杠杆的时候最少做到1:1；还有一些机构做的更大一点，可以做到1:3，甚至1:4，1:3来自于所谓的夹层，通过信托再通过银行再来加一次，杠杆相对来讲比较高。银监会主席郭树清新上任讲话之后，很多银行就开始检查清理表外业务的投资，像理财产品等。今年3月底4月初的时候，再去银行谈这个业务就蛮难谈的，顶多给你一个1:1能放出来就不错了，相对而言从周期上也延长了一点。资金成本也发生了比较大的变化，资金成本在3-4月之前的话可以达到百分之六点几出头，到了现在的话，成本提高了一个点，对于做杠杆的话很明显影响非常大，如果是7.5的话，资金进去根本就不赚钱的，甚至有时候还会亏，所以说在这种情况下你加杠杆等于没有任何意义。

这两年有一个很大的变化是资金方和第三方，原来更多的是单纯的资金方，一般不会参与管理资本，但是现在来看，资金方越来越希望成为决策者，机构资金方更愿意成为控股。我在3月份的时候去一个比较偏远的城市和当地的一家国企谈募资合作，对方希望参与GP来合作，但是GP公司的财务控制和决策控制者是由他们来，也就是说实际上管理公司GP当中真正的实际控制人是这家国企。这也反应出很多投资者资金方是希望往后端走，一方面是把控风险，另一方面也是希望投资过程中他自己有一个所属业务。

另一方面很多三方机构更多的时候自己直接去投资，成为自己的一块投资业务。像“诺亚财富”和“钜派投资”，他们很多属于直接投资，不是通过机构去投资，有的情况下在机构中投资的时候往往会对收益分配有更大的范围需求，比如管理费而言， 2%的管理费里三方机构至少要1%，有的甚至要1.5%，这种情况下对于PE机构来讲管理费空间已经被压缩的非常小了，实际上也反映了所谓金融去中介化的趋势，谁靠资金方越近，谁的话语权越大，管理方地位弱化。

2、企业募资

我们也可以看看企业募集资金来源，一般来源包括国企、私企和上市公司，上市公司有些可以分为私企，但是上市公司跟私企还不一样，相对而言上市公司有一个优势，因为它的上市和名声信用，可以通过定增、银行借贷，可以缩小点融资成本，比私企成本要便宜一点。更便宜的要属大的国企，大的国企他们的资金成本是银行基准利率不达八成甚至更低。国企这两年参与PE投资的比例非常高，一个方面是本身他融资渠道非常广，另外一个方面就是融资成本非常低。这就促使很多国企有这种冲动，利用这种优势去做PE投资。一个典型的例子就是产业引导基金，各个地方大的产业引导基金几十个亿甚至上百个亿的，架构基本就是地方政府一部分、国企一部分、其余的一部分来自于银行。就上市公司而言，资金一部分来自于金融机构，一部分来自于上市公司定增，大家都知道从去年下半年开始，整个证监会对上市公司的债融资掐的还是蛮严的，对于去向、规模，去年下半年开始对上市公司的再融资的金额比例、还有结构做了一个重新的规定。对于现在这种情况，融资、再融资基本上难度比原来加大。

3、PE行业募资数据走势

我们来看一下结果，以下数据来源于证监会的公告。2016年私募股权投资和创业投资是分开的，到了今年，整个数据就合到一起，我们来看每个月新增的私募股权产品数量，2016年7月是一个最高峰，后面逐渐走低，特别是2017年2月是494个，然后3月份又反弹到1327个，整体而言还是有一点下降，详见下图。

截止2017年5月31日，备案私募股权投资（含创业投资）管理人10748家，备案产品22299个，产品实缴管理规模56460亿元。从去年到今年一直到4月份，除了去年9月份有一个大的下跌（去年8月31日之后没有完成备案的话就取消备案）之外，每个月的备案规模都在1000亿以上，到今年5月份跌到了535个亿，实际上3月份开始金融机构资金出来的比较少，我们相信在近期资金募集困难的局面不会扭转，短期内恐也很难回到一千亿以上。

我自身做投资，感觉好的投资项目越来越少，今年可供选择项目比去年相比明显少很多，因为很多套利空间少，投资机构多，投资项目方对于投资机构也是越来越挑剔，不仅希望项目投资方带来资金方面的帮助，还要有产业上面的帮助，还有甚至于其他方面的帮助；另一方面很多好的项目往往抢项目的多，所以在选择项目投资的时候往往空间也越来越少，时间窗口越来越少，很多投资机构看项目基本往前看，越来越走向早期。

1、Pre-IPO面临的问题

原来看项目都是拟上市项目居多，IPO退出收益也能

够赚的过来，但是大家都盯着Pre-IPO这个市场的时候，就已经变成鸡肋了，Pre-IPO的投资困境有三个方面：

（1）估值不断上升，以前投资机构投资Pre-IPO的估值不超过15倍，但更多的投资机构希望能谈到10倍，但是目前来看市场上10倍的项目基本绝迹，现在Pre-IPO项目都涨到了20倍左右，有的甚至到了30多倍，这样的项目大家也很常见，整个估值不断在上涨，特别是好的项目，不仅估值上去了而且还要抢。

（2）发行价格上限锁死，发行价格锁死在23倍，上限锁死的情况下，我们的收益是以项目后续涨幅情况来定，中小板和创业板的项目越来越多，平均市盈率越来越低，因此最后项目结束算投资收益的时候，如果说项目自身业绩增长达不到我们的基准收益率，我们管理人可能只收个管理费，没什么可赚。

（3）项目投资窗口期缩短，那么前面在看Pre-IPO项目的时候，很多项目就是谁的资金先到位，决策期越短就是谁的。

我们来看看同创伟业的退出项目，重点来看他的不同阶段投资周期和投资收益率，从2005年到2011年，这期间退出的项目基本上都是通过IPO退出，整个项目的投资收益回报倍数比较高，投资期限从投资到IPO成功平均4年左右。2014--2015年基本上都是并购项目，并购退出。从收益率来看，自2011年开始已经发生了一个很大的变化，2016年有2家IPO，投资倍数收益最高的也只有2倍，Pre-IPO的回报倍数基本是在下滑趋势当中。从投资期限来看周期并没有相应缩短，除了2014年-2015年个别项目，整个退出期限平均下来要5-7年。假如我们有4个拟上市项目，其中2个项目还不错上市成功了，然后假定有一个没有成功，也没有回购条款，有一个没有成功但是有回购条款，年化收益假定是20%，估算下来四个项目实际上年化收益也只有10%多点。

2、上市公司并购基金面临的问题：

（1）是否能做到1+1＞2这个模式；

（2）投资项目的贫乏：一方面好的项目投不到，因为国内很多好的项目是自己去走IPO的，另一方面只能去投次一点小一点的项目，但这些项目对上市公司的资源又有比较明确的需求。你又要帮他各种资源嫁接进去，同时又要保证他管理的项目有威信，不能去干涉他，很多时候就会产生一定矛盾；

（3）管理权混乱，现在很多上市公司是希望成为GP的股东方，又是股东方，又有一票否决权，管理人失去了运作的独立性和专业性，矛盾冲突比较多，很多上市公司并购基金很顺利的几乎很少，进展很缓慢，收益很可怜；

（4）并购过桥类投资与证监会的审核速度，退出现金收入还比较好，如果用换股或者通过上市公司来申购退出的话，就要经过证监会的审核，这个审核的速度很慢，通常一个上市公司并购重组，差不多相对而言比较顺利的话在9个月-12个月；当然风险还有后续能否顺利过会并购成功。

3、定增基金面临的问题：

三四年以前，我们基本上看不到询价，都是锁价，也就是说大家都是按照停牌前20个工作日9折，然后来发行。那个时候整个发行对象、发行价格都很明确，发行对象往往是上市公司关系比较好的机构，然后以20日9折的价格拿到，并且那个时候上市公司数量比较少，拿到以后锁定期长一点也没关系，因为上市公司后面会做一些资本运作，股价肯定要拉上去。但是到了前年开始定增包含了并购当中的配套融资，发行价格和发行方式也做了一些变化，定增价格还有一个询价，对应锁定期也做了一些要求。开始的时候对于创业板如果定增询价价格超过前一交易日均价的话是可以第二日流通，去年下半年开始，窗口指导，创业板询价前一交易日均价，也要锁12个月。特别是询价模式对全国投资者有不确定性。从去年开始资本市场除了上市公司大股东对自己的上市公司比较有信心的话，他往往会兜底，让股东来兜底，你兜底8%，我兜底10%，后期来分成，四六分成或者五五分成，以这种情况居多。但是询价模式刚出来的时候，很多上市公司定增出现了高于前一交易日的均价情况，价格往往就会比较高，甚至特殊的项目到后面并购重组的，往往估值还会更高。去年下半年开始，以询价模式居多。

5月27日退出新政影响，对于退出期限延长，投资人而言通常最快18个月，这里面还要有一半是大宗交易，大宗交易要有6个月的禁售。退出期延长对于加杠杆来做就产生了很大的影响。一方面上市公司大股东承诺8%的年化，第一年8%，第二年是8%+8%，连续二个8%的实现概率比较小，对于控股股东压力就会很大。另一方面对于资金成本，原来是1年期，现在变成2年期，融资成本更高，再加上兜底情况，基本上就没有多少做杠杆的意义。这个政策出来以后，很多上市公司大股东如果没有明确确定定增时间的都向后推了，原来有一些做兜底的，纷纷表示要重新去谈。

所谓套利空间就是较小的风险，稳定可靠的收益，目前来看哪里还有？目前按照情况来看，Pre-IPO收益也非常可怜，并购过程可能会有，但是这里面同样存在风险，还有什么项目能够获得比较可靠的收益呢？

很多投资机构都希望能找到一个标的，后面会被上市公司来收购。如果我们能先投进去，就可以被上市公司收购以后退出实现收益。但这样的项目也要考虑很多问题：首先，你投进去的价格要比上市公司收购的价格低很多；其次，上市公司为什么需要你这部分资金进去呢？有可能他需要你这部分资金来做业绩，也有可能需要你这部分资金来清理一些股权关系，但是这种项目往往很少；最后，还要考虑一个风险，很可能你投进去以后，上市公司收不了，或者说上市公司要收的话不会用现金来这么做。及时这些风险都能排除掉，因为这种项目很少又不可持续，很难做一个基金产品去做这样的事情。

这两年还有很多大的投资机构疯狂地在做产业引导基金，逻辑是大家谁有资金谁至少可以收管理费。产业引导基金虽然资金成本很低，相当一部分来自于当地政府，但仍然有一部分要来自于银行或者其他企业，并且产业引导基金对投资阶段、投资去向有一定约束，很多地方的产业引导基金会要求60%-70%投到当地去，特别是一些不发达地区的产业引导基金。如果在这些地方做产业引导基金，就可能面临着投不出去的问题。

目前整个PE机构的套利空间几乎是越来越少，很难去找到可持续的，正因这种困境，PE投资机构的后续发展要从自身出发来思考：

（1）短期资金优势，长期投资能力

（2）投资回归到投资本身，回归专业化、产业化

（3）项目要有长期投资打算

（4）也许“长冬” 来临，机构必将洗牌。

Q：上市公司做定增保底，请问保底逻辑在于哪里？目前市场上到底有多少顺利保底？

杜庆军：保底可能有两个因素。

1）如果觉得发不出去，为了增加投资者信心，上市公司可能就会选择保底；

2）上市公司觉得有信心，可以通过保底再赚一部分收益。但是这里确实存在一个问题，这个协议属于“抽屉协议”不能写在投资协议里面的，否则就是违规，这个协议将来发生违约以后，你怎么样去让协议有效，保证他去履约？我们选择的时候还是要看大股东的保底能力和他想保这个底占他的自有股份的多少，因为这个协议对于上市公司大股东而言百害无一益，他会面临很多诉讼，所以从逻辑上讲是有这个风险，虽然这个风险是可控的。从去年到今年很多上市公司股票跌破了他的发行价格，跌破了发行价格就涉及到保底如何去履约，大股东有可能面临着支付的困难，但目前来看还未出现被捅破的风险。

Q：Pre-IPO项目很多投资机构会希望先挂新三板再IPO吗？新三板未来潜力大吗？

杜庆军：对于投资机构来说还是希望被投企业先挂牌新三板，至少可以做一次审计，规范性会好一些，机构投资者对项目方约束力和把控力上这也会比较好的提高。尽管要做很多披露、规范，都会产生一定成本，但是比较而言还是希望被投资企业去挂板，再去IPO，相对而言挂板主办券商的严格程度和Pre-IPO严格程度是不一样的。