中国PPP产业大讲堂，连接企业资源的另一种方式
报名链接：10月18日（郑州）课程大纲出炉：PPP项目实操、融资和基金+PPP最新政策+PPP项目生命周期全流程+成本案例分析
（张曙光供职于中国社会科学院经济所、张弛供职于中国政法大学商学院）
文 | 张曙光 张弛
自2014年PPP在我国重启以来，政府给予的支持力度不减。
就政策而言，两份文件的出台让PPP再次成为市场关注的焦点：一是2016年12月26日发改委与证监会联合印发了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化工作的通知》，直接的影响就是当下PPP资产证券化产品的密集落地。二是今年4月25日，国家发展改革委正式印发《政府和社会资本合作项目专项债券发行指引》，明确在偿债保障措施完善的情况下，允许企业使用不超过50%的债券募集资金用于补充营运资金，直接带动潜在利好上市企业股价上的小高潮。
就入库项目及投资而言，财政部PPP中心公布的数据显示，截至2017年6月末，全国入库PPP项目合计13554个，投资额16.3万亿元，比去年同期净增项目4269个，净增投资额增加5.7万亿元。
在当前“稳中求进”的宏观经济工作总基调中，担负撬动社会资本使命的PPP无疑是当前促投资、稳增长工作的重要环节。它能为稳增长提供动力，但它潜在的一些问题和风险也不容忽视。
PPP模式（Public-Private-Partnership，政府与社会资本合作）于1992年率先产生于英国，主要应用于交通（公路、铁路、机场、港口）、卫生（医院）、公共安全（监狱）、国防、教育（学校）、公共不动产管理等工程项目，随后智利、葡萄牙、巴西跟进。本世纪以来，联合国、世界银行、欧盟和亚洲开发银行等国际组织在全球大力推广“PPP”的理念和经验，发展中国家也开始纷纷实践。
有人认为，英国等国家发展PPP的最初背景是政府财政吃紧，不得不借助市场的力量，而中国则不然。理由是货币超发导致城市土地价值激增，仅土地出让金一项就可为政府带来大笔收入，中国大力发展PPP，是为了尽快形成基础设施资产以平抑货币超发。
这种依据有失恰当。中国发展PPP是在经济新常态下做出的一种选择，具体原因有三个方面。
一是与其他国家发展PPP的背景相同，中国地方政府也面临财政吃紧的状况。地方政府尽管财政收入增长很快，但财政支出的增长更快，这就造成地方政府债务不断增加。根据财政部预算司公布的《2015年和2016年地方政府一般债务余额情况表》和《2015年和2016年地方政府专项债务余额情况表》，2014年末地方政府债务限额共计154074.3亿元；2015年地方债务限额共计160074.3亿元；2016年地方债务限额共计171874.3亿元。而中国经济经过30多年的高速发展，民间已积累了大量资金，PPP模式是动员社会资本、缓解政府财政压力的有效方式。
二是保增长需要投资驱动。中国经济已进入经济增速换档期、结构调整期、改革阵痛期这“三期叠加”的状态，经济下行压力一直存在。要保持经济稳定增长，投资是驱动之一，而PPP模式是增长投资的重要途径。
三是贯彻落实十八届三中全会提出的“让市场在资源配置中起决定性作用”，要改变过去政府在资源配置中占据主导地位的状况，理顺政府与市场的关系，PPP是很好的一种方式。
PPP上接政府资金，下连社会资本，肩负改革中的诸多角色，获得颇多政策支持。但在实际审批中，PPP这个“宠儿”却有“两个妈妈”来争，即国家发改委和财政部，两部委政策发布的不一致也引发一些市场担忧。
发改委方面，先是报请国务院印发了《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（国发〔2014〕60号），提出在公共服务、资源环境、生态保护基础设施等领域，积极推广PPP模式，紧接着，又研究起草了《关于开展政府和社会资本合作的指导意见》（发改投资〔2014〕2724号），对PPP要点和推广中存在的问题提出了具体要求，并要求各地按月报送PPP项目，建立发改委的PPP项目库。
与此同时，财政部也成立了PPP中心，发布了《政府和社会资本合作模式操作指南（试行）》，同时公布了天津新能源汽车公共充电设施网络等30个PPP示范项目，总投资1800亿元。
发改委和财政部分别推行PPP模式，虽基本思想一致，但具体操作细则仍有差异，产生了一些不必要的矛盾，引起市场担忧。到2016年年中，PPP项目投资规模达到10万亿，如此庞大的项目管理成为急待解决的问题，明确发改委与财政部的分工提上日程。
2016年7月7日，国务院常务会议明确了部门职责分工，发改委统筹PPP传统基础设施领域，财政部统筹PPP公共服务领域。2016年8月10日，发改委发布《关于切实做好传统基础设施领域政府和社会资本合作有关工作的通知》，10月24日发布《传统基础设施领域实施政府和社会资本合作项目工作导则》。此前9月，财政部也公布了《政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法》，对公共服务领域PPP项目操作流程予以规范。
问题并没有就此解决，因为“基础设施”和“公共服务”在很多方面是重合的，很多基础设施就是为提供公共服务而建，笼统的界定并没有解决实际操作中的困难。
发改委的工作导则弱化了财政部力推的物有所值评价和财政可承受能力评价，强调招投标选择合作伙伴；而财政部的办法则强调政府采购选择社会资本。在实施机构方面，发改委给定范围较宽，包括地方政府行业主管部门及其委托的相关单位，而财政部则限定在地方政府及其指定的有关职能部门和事业单位。人们更担心，财政部的PPP项目，发改委不承认；发改委的PPP项目，财政部不予列支。
对此问题，两部委已联合发文表示要加强协调配合，但显然对PPP立法才能从根本上规范PPP项目发展。由国务院法制办牵头起草的《基础设施和公共服务领域政府和社会资本合作条例（征求意见稿）》（下称“《条例》征求意见稿”）于7月21日公开向社会征求意见，收到各方意见上千条，PPP立法在提速中。
在政策的大力支持下，中国的PPP进入了快车道，项目规模已超10万亿元，但民间资本参与率依然不高。
财政部PPP中心公布的最新季报显示，截至3月末，455个落地示范项目的签约社会资本信息已入库，包括261个单家社会资本项目和194个联合体项目。签约社会资本共716家，包括民营独资144家、民营控股118家、港澳台20家、外商15家、国有独资221家、国有控股174家，另外还有类型不易辨别的其他24家。民营企业（含民营独资和民营控股）262家，占比36.6%，而国有企业（含国有独资和国有控股）395家，占比55%。
由于PPP项目投资多，建设周期长，需要企业垫付资金，因此现金流成为参与企业需要面对的首要问题，虽然国企资金雄厚，承担风险的能力较强，但国企参与过多，PPP并未起到分摊公共部门财政压力的作用。因此，如何进一步提高民间资本的参与度，仍然是一个急待解决的重要问题。
综合来看，民间资本参与PPP项目主要需要解决三大问题：一是融资问题，二是合理回报问题，三是退出问题。
PPP项目的融资是全生命周期的融资，包括项目公司成立时的股权融资，项目建设时的债权融资，运营过程中的过桥、资产证券化、非标转标准化融资，退出时的并购贷款、IPO等资本市场融资。而且这种融资与传统政信合作模式不同，无论融资主体，担保机制，还是使用期限和还款来源都有明显差异。
长期稳定而又合理的回报是PPP最为关键的核心理念，要解决好基础资产及其定价问题和期限错配问题，不仅要平衡短期建设施工收益和长期运营维护收益，确定长期合理的回报率，确保现金流能够覆盖未来证券化操作的总成本，为将来证券化发行留出空间，而且要解决单位资产支持专项计划不能覆盖PPP项目全生命周期以及收益权质押担保和信用风险防范等问题。
在地方财政扩张难以为继的情况下，PPP成为各个地方推动新一轮基础设施投资的重要抓手。而目前的PPP模式又主要依靠银行融资。据平安证券宏观策略团队对国内数千个PPP项目的调查，在一个典型的PPP项目中，地方政府出资仅为5%左右，10%~15%的资金来自产业引导基金（其优先级主要被银行认购），80%左右的资金均来自商业银行。这意味着地方政府以高达15~20倍的杠杆经营PPP项目，一旦PPP项目出现问题，银行无疑损失惨重。
对于这三个问题的解决，目前政策已经出台了PPP资产证券化和PPP专项债。
2016年12月21日，发改委和证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，随后中信证券-首创股份污水处理PPP项目收费收益权等多单资产支持证券在交易所挂牌。2017年5月，发改委印发《政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券发行指引》，专项债募集资金可用于PPP项目建设、运营，或偿还已直接用于项目建设的银行贷款，其中“用于补充企业营运资金可占募集资金50%”一项，高出一般专项债的比例限制，颇具吸引力。
资产证券化和专项债使得PPP项目的融资难题得以缓解，且资产证券化也使得资本的流动性增强，项目也有了良好的退出思路，对资本的吸引力大幅提高。
而要保证PPP项目建设运营，地方政府的行为就相当重要。就目前来看，地方政府行为还有一些待改进的空间，有业内人士指出，目前仍有地方政府把PPP仅仅作为融资手段，对PPP业务认知水平不够，知识准备不足，在没有充分了解和准确界定的情况下，轻易决定PPP项目的交易结构和投融资成本。
PPP是理顺政府与市场关系的一个契机，是拉动投资以驱动经济增长的一个方面，而要保证PPP模式顺利发展，还亟需政策的统一、政府认知的转变。
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