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东吴证券
1月3日发布《
布鲁可：从万代的过去，看布鲁可的未来
》报告，以下是主要内容。
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十年时间，成为全国第一、全球第三的角色拼搭玩具企业。布鲁可积木，前身葡萄科技，由朱伟松和盛晓峰于2014年创立，最初专注于儿童科技产品，2017年转型，专注于积木玩具，并更名为布鲁可。凭借创新的大颗粒积木设计，布鲁可在2018至2020年连续三年销量增速领先，2021年双十一成为天猫、京东双平台销量第一的中国积木品牌。到2023年，按照GMV计算，布鲁可在中国拼搭角色类玩具市场和全球拼搭类玩具市场的份额分别达到30.3%和7.4%，成为中国第一大、全球第三大的拼搭角色类积木玩具企业。2024年最新一轮融资后的估值达到72亿元人民币，并稳步推进上市进程。
布鲁可丰富的 IP 池构成（部分）
敌环伺下，布鲁可是如何突出重围的？一是找准了产品定位：布鲁可则类似拼搭界的瑞幸，兼顾平价、品质、玩法和渠道。和万代相比，布鲁可更平价、渠道更广、配件更丰富；和其他国产品牌相比，布鲁可的SKU更丰富、更新速度更快、IP更多元、造型更丰富。在品质上，布鲁可精度可达0.004mm，对标乐高品质。二是渠道覆盖非常广。布鲁可的合作经销商数量持续增长，截至2024年6月已超过500家，如毛细血管般覆盖了中国一到四线城市，线下渠道覆盖面持续提升；与此同时，加速拓展海外市场。
布鲁可丰富的产品线和 SKU
布鲁可能够实现平价策略，背后是中国高效的产业链以及规模化量产的优势。一方面，中国玩具产业自上世纪 90 年代承接大量海外代工业务，发展至今成本控制优势显著。布鲁可产品精度对标乐高且高于行业平均水平，品质稳定，同时为合作工厂体系制定严格安全标准，并通过 ERP + MES 等系统实时监控生产，截至 2024/6/30合作 6 家工厂，且有专员驻守监督。另一方面，是规模化量产的优势，拼搭角色类玩具开模成本高，布鲁可通过设计、研发、生产高度衔接的标准化系统实现规模化高效上新，产品质量稳定且具成本优势，随着销量提升成本优势进一步显现，毛利率从 2021 年的 38%提升至 2024H1 的 53%。此外布鲁可计划投资建设自营工厂，预计 2026 年年底前后竣工，将提升产能、缩短新品推出时间并有望进一步提高毛利率。
各积木品牌的 IP 矩阵
相比于普通玩具，角色拼搭玩具的beta是什么？日本角色拼搭玩具起步于上世纪五十年代，随着《魔神Z》《高达》《超时空要塞》等机甲作品而火热。在这个过程中，抓住了爆款IP的公司乘势而上，出现了万代南梦宫这样的文娱巨头，也出现了静冈四社（即田宫、长谷川、青岛社、富士美）、寿屋、海洋社这样的老牌模玩企业。这些企业大多成立于1950年以前，至今已有超过70年历史，抵抗住了少子化、电子游戏、疫情等各种外部冲击，呈现强大韧性。相较于日本，中国角色拼搭玩具市场仍在发展初期。2023 年，中国 14 岁以下人口数为 2.3 亿人，是日本的 16 倍，但同年中国的角色拼搭玩具市场规模仅 58 亿元，仅为日本的2.1倍。以 14 岁以下人口数为基数计算，中国的角色拼搭玩具人均年消费额为 25 元人民币，尽管较 2022 年大幅提升 100%，但与日本的4300日元（按照2025/1/1日元兑人民币0.05换算，约为201元人民币）相比，差距明显。文化产业的发展离不开经济基础设施，日本于1981年迈过人均年收入1万美元大关，而中国是在2019年达到这一目标。往后看，随着人均收入提升，中国正逐渐从功能型消费转变为情绪价值型消费，国产品牌的增加也有望推动产品供给的丰富度。多重因素下，中国的角色拼搭玩具市场有望快速增长。中国的角色玩具企业过去大多为海外品牌代工厂，正逐步走向品牌化。在消费需求增长和供给提升的双向奔赴下，我们有望看到中国本土诞生角色拼搭品牌，而布鲁可则是其中一个较为典型的代表。
2017Q3~2024Q2 全国 11 家商超百货公司玩具品牌销售排行榜统计
相比于其他玩具企业，布鲁可的alpha是什么？从万代南梦宫的发展历程来看，它的成功离不开日本机器人文化的发展，也离不开公司管理层的前瞻眼光：一是赶在潮流前线，找准当时最热门的IP，迅速推出产品，借着影视原作的热度实现销量大爆；二是注重产品创新，不断推出新颖的玩法和设计，例如增加可动性、可变形性、改进水口、预涂装和说明等细节，在产品质量、拼装体验等方面不断优化；三是丰富IP储备，避免过度依赖单一IP。类似地，我们认为布鲁可一方面有望受益于中国角色玩具市场整体的快速发展，另一方面也展现出独特的alpha：21年以来，布鲁可通过绑定热门IP、积极拓展渠道、持续优化产品、打造粘性社区，实现了收入的快速增长。随着收入提升和产量提升，公司的规模效应也在持续显现，毛利率和经调整净利率持续提升。
盈利预测与投资评级：我们选取奥飞娱乐、泡泡玛特和万代南梦宫作为可比公司。奥飞娱乐主业为影视动画、玩具、婴童用品，在玩具业务上和布鲁可有一定相似性；泡泡玛特主业为潮玩盲盒；万代南梦宫主营业务较为多元，包括影视动画、游戏、玩具、实体娱乐等，在玩具业务（尤其是可拼装模型）方面和布鲁可有一定相似性。其中奥飞娱乐和泡泡玛特当前市值对应2025年预期利润的PE为59倍和31倍（泡泡玛特选取non-gaap净利润口径），万代南梦宫当前市值对应2025财年的PE为22倍，三家公司平均PE为37倍。我们看好布鲁可在产品创新、渠道覆盖、IP储备方面的优势，并认为公司有望受益于中国整体角色拼搭模型行业快速发展趋势。预计公司2024-2026年收入分别为25/35/44亿元人民币，分别同比增长180%/43%/24%；归母净利润分别为0.9/9.0/11.2亿元；经调整净利润分别为6.5/9.0/11.3亿元，分别同比增长787%/40%/25%，建议关注。
