中金大宗商品 | 关税政策反复，大豆仍是风向标

► 关税加征→短期区域性供需失衡→价格走势异常

通过对上一轮中美贸易摩擦的梳理（2018-2020年），我们看到贸易摩擦会导致区域间供需错配，导致相关商品（大豆、豆粕）价格走势异常（CBOT大豆、DCE豆粕、现货豆粕），短时期价格波动加剧。从两国贸易来看，以2017年为例，中国自美进口大豆占到总进口量的34%左右，美国大豆对华出口占其总出口量的57%，贸易摩擦会导致国内豆粕供给预期收紧，标的资产价格上涨，美豆出口预期损失，美盘价格下跌，短期负相关与长期成本定价逻辑背离。

从价格回顾看，自2018年6月16日[3]中国宣布对美加征关税至2019年12月13日[4]中美达成第一阶段协议期间，DCE豆粕与CBOT大豆价格整体呈现负相关（相关系数-0.4）。在中国宣布加征关税政策后的三个月（2018年6月18日至9月18日），CBOT大豆价格自931美分/蒲式耳跌至812美分/蒲式耳，跌幅12.8%；DCE豆粕价格自2935元/吨上升至3179元/吨，上涨8.3%，现货方面，张家港普通蛋白粕出厂价自2880元/吨上涨至3350元/吨，涨幅达16.3%。

► 全球大豆贸易格局逐步由“美国主导”转向为“南美主导”

美国大豆出口大国地位有所衰落，巴西稳居全球最大大豆出口国。据USDA-FAS数据，近20年以来，巴西大豆出口量在全球占比保持增长态势，从2004年的31.68%，至2018年首次突破50%，至2024年攀升至58.86%，出口量达10,550万吨，达到历史峰值；而美国大豆出口量占全球出口量比重从46.98%一路跌至2024年的27.71%。2018年前，美国大豆出口量基本呈现增长趋势，2018年中美贸易摩擦升温，美国大豆出口量锐减，较上年同比减少17.82%，创下近20年以来最大跌幅。

中美贸易摩擦对国际全球大豆贸易格局产生了深刻影响，2018年后中国进口大豆逐渐由美国向巴西为主的南美洲国家开始倾斜。中国从美国进口的大豆占总进口量的比例从2017年的36.61%下跌至2024年的21.07%。我国对外进口大豆的重心转移，叠加我国大豆自给能力的不断提升，是我国对美豆的采购数量下降的原因。巴西成为我国进口大豆最大来源国，同时中国与大豆新兴市场的合作愈发紧密。据中国海关总署数据，自2017年至2024年，中国从巴西进口的大豆占总进口量的比例从51.90%上升至71.07%，南美洲占比也从62.89%增长至76.90%；2017至2024年间，阿根廷对中国出口的大豆数量振幅较大，2017年对中国出口大豆20.95万吨，较上年下跌超96%；2024年，阿根廷对中国出口大豆数量超410万吨，同比增长105.90%。

► 中美达成第一阶段贸易协议后，我国农产品进口数量有所增加，协议到期后，我国多元化进口格局进一步强化

2020年1月15日，中美协商制定了《第一阶段经贸协议》，扩大中美双方在农产品、制成品、能源、服务业等领域的贸易规模。在食品与农产品贸易方面，中国承诺将增加对美国食物、农产品和水产品等进口力度，《协议》达成后，我国农产品进口数量有所增加。据中国海关总署数据，2020年我国粮食进口数量为14264万吨，同比增长27.89%。其中，玉米进口数量1129万吨，同比增长135.63%，其中美国进口数量占比38.44%，达到历史高位；小麦进口数量为815.15万吨，同比增加154.33%，其中美国占比由上一年的7.37%攀升至20.26%。

我们看到，《协定》达成后，短期内中国农产品进口量快速提高，2022年1月15日《协议》有效期结束后，我国进口粮食数量有所回落，同时，我国强化多元化进口策略，形成多国合作共赢的良好国际贸易环境，如签署《区域全面经济伙伴关系协定》[5]（RCEP）后，2022年，我国自东盟进口农产品2468.6亿元，增长21.3%，占同期我国农产品进出口值的15.7%，较2021年提升了1.4个百分点。

► 相较于2018年，国内大豆供应链更加稳定

去年9月以来，我国贸易企业在美豆上市旺季间已积极下单采购，当前美豆采购量已基本达到去年同期水平。美国新季大豆上市基本在每年10月，出口高峰期一直延续至次年2-3月，据USDA周度出口数据，截至1月30日，美国新季大豆（自2024年9月1日开始）对华出口量已达1812万吨，加上未装船的230.5万吨，中国企业对新季美豆采购量已接近2050万吨，按照自然年度来看，2024年1-12月，我国采购美豆总量为2213万吨，按此计算可以看到我国新季已下单采购总量已基本完成全年采购目标。从中国海关公布的月度进口数据来看，2024年9-12月，我国自美国进口大豆达到930万吨，2023年同期为650万吨，同比增加43%，反映出我国贸易企业存在一定预防性备货，采取提前采购策略。港口数据来看，据中国汇易统计，截至1月底，我国进口大豆港口库存量765万吨，同比小幅增加，较2018年的680万吨左右增加12.5%。未来，虽然2-3月我国大豆到港有所下滑，但结合我国平均200万吨/周的压榨量，阶段性价格上涨或是暂时性的（近强远弱格局），并不存在较大供应风险。（详细基本面分析可参照年度展望 《农产品2025年展望：均衡重塑下仍存变数》 ）

我国国产大豆产量不断提高，结余不断增加。2019年我国实施第二轮大豆振兴计划，2022-2024年间，国产大豆产量持续保持在2000万吨以上，按照我国一年1600-1650万吨左右的消费量（食用+种用）计算，我们预计现阶段我国国产大豆库存或在800万吨以上。我们认为虽然国产大豆作为食用为主，但极端情况下，仍可作为饲用蛋白补充市场需求。

蛋白减量替代效果显著，豆粕饲用消费增速放缓。2024年12月31日，农业农村部印发《关于实施养殖业节粮行动的意见》[6]，对于饲料企业的降本增效提出新要求，提出三种模式：低蛋白氨基酸平衡日粮技术模式、杂粮杂粕型多元化日粮技术模式、饲料原料提效加工精准配制技术模式。据中国饲料工业协会数据，2024年1-10月，全国饲料企业用于饲料生产的玉米、大麦、高粱等谷物使用量下降5.5%、豆粕下降8.0%，谷物、豆粕在饲料中的占比分别为54.4%、12.9%，同比分别下降1个百分点、0.5个百分点。按工业饲料产量2.55亿吨计算，相当于节约谷物255万吨、豆粕127万吨（折大豆160万吨）。

► 南美供给仍有增长潜力，或挤占美豆出口份额，但周期磨底背景下，美盘总体下跌空间或有限，1H25美豆价格：920-1150美分/蒲式耳

新季巴西大豆丰产上市或是大概率事件，南美仍是我国最重要的进口来源地区。巴西新季产量预期或再创记录，USDA2月预计新季巴西大豆产量预计达到1.69亿吨，较上年度增幅再度超过10%，同时也超过了2022/23年度的1.62亿吨记录。结合2797万吨的期初库存，新季巴西大豆总供给或接近1.97亿吨。产量预期提高带动出口量随之提升，USDA1月预计巴西新季大豆出口量或将达到1.05亿吨，根据近三年的中国进口数量分析，我们预计中国对巴西大豆采购量或将维持在7500万吨附近。阿根廷方面，2023/24年度大豆产量已经从2022/23年度的大减产中逐步恢复至4820万吨（2022/23年度产量为2500万吨），2024/25年度增产态势或将维持，USDA2月预计新季阿根廷大豆产量4900万吨，较上年度增加1.6%（尽管存在天气扰动问题，我们预计阿根廷大豆维持在4800万吨以上）。从进口量来看，2024年中国从阿根廷进口的数量是410万吨，较2023年增加105%，在新季丰产预期下，我们预计今年采购量或为350-420万吨。我们估算中国或可从巴西与阿根廷进口接近8000万吨大豆。

从现阶段基本面看，短期南美卖压或对美盘形成抑制，但下跌空间或相对有限，我们维持美豆920-1150美分/蒲式耳的价格判断。一是新季美豆出口进度快于去年同期，且受到中国企业提前采购的影响，对华出口份额基本完成，因此我们认为短期内美豆出口量或并不会出现大幅下滑，极端情况下，若对美豆加征关税影响或更多体现在远期，未来我们认为美国国内生物柴油政策走向或对美豆价格影响更为关键。二是经历了两年的周期下跌，当前美豆价格已跌至种植成本线以下，我们认为2月底USDA展望论坛或公布今年美豆种植面积预估，或对盘面价格形成支撑。三是考虑到巴西新季种植成本，我们测算折盘或在880-920美分/蒲式耳。但我们仍提示，关税政策调整带动的情绪交易，或引发短期美盘价格波动加剧。

► 从国内平衡表看，新季我国大豆供应充足，极端情况下饲用蛋白消费有保证，1H25连粕价格：2700-3600元/吨

进入2024/25年度，我们看到我国调节大豆供需平衡上的一些变化，最大的变化在大豆进口量预期有所下行，据CASDE预计，新季大豆进口量回归至9460万吨，同比下降7.5%，按照9460万吨进行拆分，目前中国已经采购美豆超过2000万吨，南美方面，我们预计新季进口巴西大豆或仍维持7500万吨以上，阿根廷大豆或400万吨，叠加国产大豆仍有超过800万吨的库存量，因此我们预计，本次关税政策调整对中国国内大豆市场影响或较为有限，全年看并不存在供给缺口。同时从供需平衡表的调整来看，随着我国居民人均猪肉消费的逐步饱和，压榨需求出现一定见顶态势。我们提示，中长期关注中国压榨需求见顶，对全球大豆贸易、供需格局可能带来的深远影响。

极端情况下，若关税调整若波及至大豆进口，根据上文计算，我们看到自二季度我国若减少美豆采购，在南美大豆供给稳定的情况下，新季我国大豆供需平衡表仍较为宽裕。但需要提示的是，单纯依靠南美进口，一方面可能会提高巴西大豆进口成本，另一方面贸易供应链风险亦或有所提高。