如何理解“允许宏观杠杆率阶段性上升”？

广发证券银行首席分析师  倪军

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广发证券银行分析师  王先爽

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2020年10月14日，央行公布9月金融数据。 社融同比增速13.5%（我们预期13.4%），增速环比上升0.2个百分点。M2同比增速10.9%，增速环比上升0.5个百分点。M1同比增速8.1%，增速环比上升0.1个百分点。我们点评如下。

社融增速上行趋势和结构基本符合我们前期预判。 从同比多增来看，主要正贡献还是源自政府债券，非标收缩，信用债负贡献。从信贷来看，中长期贷款和表外未贴现票据继续同比多增，表内票据融资继续萎缩，显示实体经济需求向好，信用供给收敛， 预计这一趋势会延续，这种金融经济环境对银行景气度友好，建议积极关注。

往后看一个月 ， 这种贡献结构将继续延续，从而推动社融增速最后一冲，10月份社融增速（11月份披露）可能会是本轮社融增速的高点。

但往后看一年， 相对名义GDP增速，当前社融增速处于高位。随着经济修复，货币宽松的必要性在下降，货币稳健的合理性和合意性上升，监管环境将更重视风险防范和化 解，社融增速会有所回落， 我们认为12%可以作为2021年底社融增速的一个中性预期。

近期监管部门表达“允许宏观杠杆率阶段性上升”，但市场理解上存在分歧。 部分投资者关注“上升”，认为后续货币信用可能会继续高速扩张。 而我们认为关键词应该是“阶段性”。

在经济面临较大下行压力阶段（比如今年上半年），逆周期的货币财政信用政策落地实施，最终会体现为宏观杠杆率阶段性上升，这是现代经济宏观调控的合理现象，不应苛责。 但允许“阶段性上升”也意味着不能“一直上升” ，当经济回归正常潜在增速，宏观杠杆率也应回归合理稳定。

按照我们前期报告《宏观杠杆值多少？》逻辑测算，截至2020年半年末，我国宏观杠杆率约268%，较2019年末上升约二十个百分点。我们预计，由于三季度社融增速仍高于名义GDP增速较多，预计宏观杠杆率仍有一定提升，这便是“宏观杠杆率阶段性上升”的体现。

往后看，随着经济恢复，这个“阶段性”即将过去，宏观杠杆率及增速将趋于稳定，社融增速和名义GDP增速之间的缺口将收敛。

流动性展望： 维持前期观点，当前经济金融环境趋势向好，为期近两年货币宽松周期退出是既定事实，也是合理选择。十月份政府债券供需矛盾仍在， 银行间流动性易紧难松。

股市和实体流动性方面，社融增速冲高接近尾声，实体需求继续恢复，流动性环境逐渐进入敏感期。 财政资金下发一般会滞后债券发行，预计股市流动性的拐点会略晚于社融。建议积极关注银行板块机会。

风险提示： （1）贸易磨擦超预期；（2）银行资产质量恶化超预期；（3）疫情反复超预期的可能性。