全球新冠疫情的发展及疫苗投用、疫情后时代的全球范围内的经济刺激和流动性宽松、中国双循环的顶层构架和反垄断法的实施、中美博弈将会是影响2021年大盘及交运板块股票投资的核心要素，我们认为：
疫情的控制和逐步消退将会是大概率事件：
全球供应链会逐步恢复至常态水平，航空、机场以及海运都将迎来投资机遇；
反垄断和双循环构架对互联网经济和物流业的影响：
这将加速平台企业和物流公司的出海，即参与全球贸易和供应链的竞争，我们判断互联网企业将会加速在跨境电商、海南自贸岛相关领域的布局
；
重资产护城河以及细分龙头的崛起：
不同于市场，我们认为物流公司对于核心资产的掌控将会左右公司的品控和长期竞争力，这一点无论是在拥有最大民营货机机队的顺丰还是最多危化库的密尔克卫都有体现，而跨境电商领域的嘉诚国际凭借100万平方米的中期仓库产能也会逐步脱颖而出。
投资建议
我们最看好的的标的依旧是跨境电商物流赛道的嘉诚国际、快递赛道的顺丰和危化品物流赛道的密尔克卫；其次是疫情控制预期下航空、机场和海运板块的投资机会，包括三大航、上海机场和中远海控，其它可以关注的标的包括同样布局跨境产业链的华贸物流。
风险提示：
经济复苏不及预期，疫情反复，油汇剧烈波动，超预期的价格战
1
核心观点
全球新冠疫情的发展及疫苗投用、疫情后时代的全球范围内的经济刺激和流动性宽松、中国双循环的顶层构架和反垄断法的实施、中美博弈将会是影响2021年大盘及交运板块股票投资的核心要素，我们认为：
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疫情的控制和逐步消退将会是大概率事件：全球供应链会逐步恢复至常态水平，航空、机场以及海运都将迎来投资机遇；
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反垄断和双循环构架对互联网经济和物流业的影响：这将加速平台企业和物流公司的出海，即参与全球贸易和供应链的竞争，我们判断互联网企业将会加速在跨境电商、海南自贸岛相关领域的布局；
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重资产护城河以及细分龙头的崛起：不同于市场，我们认为物流公司对于核心资产的掌控将会左右公司的品控和长期竞争力，这一点无论是在拥有最大民营货机机队的顺丰还是最多危化库的密尔克卫都有体现，而跨境电商领域的嘉诚国际凭借100万平方米的中期仓库产能也会逐步脱颖而出。
综上，2021年的最大不确定性依旧是疫情和中美博弈，互联网相关的消费物流依旧是地域上述因素的最佳标的，特别是在细分领域中逐步体现出竞争优势的上市公司；我们最看好的的标的依旧是跨境电商物流赛道的嘉诚国际、快递赛道的顺丰和危化品物流赛道的密尔克卫；其次是疫情控制预期下航空、机场和海运板块的投资机会，包括三大航、上海机场和中远海控，其它可以关注的标的包括同样布局跨境产业链的华贸物流。
2
航运港口
2.1. 复盘2020
，航运内部走势分化，港口表现一般
复盘2020年，航运（申万Ⅱ）和港口（申万Ⅱ）的表现平平，截至12.1日的涨跌幅分别为10.28%、-2.86%，分别跑输沪深300指数13.41%、26.55%。
航运板块内部出现了较为明显的分化和轮动，油运行业展现出冲高回落的态势，而集运行业展现出触底回升的行情。
上半年，油运行业的代表中远海能与招商轮船受益于沙特增产带来的油价大跌，各国对于原油储备出现了高度的积极性，因而运价大涨，股价表现亮眼，同期集运行业虽展现出较强的自律性，但是货量的下滑及贸易前景的不明朗导致以中远海控为代表的集运行业表现疲软，因而行业指数并未显著跑赢沪深300指数。时至下半年，新冠疫情仍然限制着全球对原油的消耗，全球原油的库存量处在高位，原油贸易有所停滞，油运行业表现不佳，而集运由于全球消费动力的高涨、欧美等消费国内陆物流尚未畅通导致的缺箱等因素运价屡创新高，截至11.27，SCFI已经高达2048，为有史以来首次突破2000的高位，步入了高景气阶段，全年看，航运指数仍未跑赢沪深300。
港口行业与国内的出口及全国港口吞吐量表现较为同步，呈现触底回升的态势。
港口行业的表现类似于集运，上半年由于新冠疫情导致的国内复工复产推迟及贸易前景的不明朗，港口行业吞吐量及股价表现较弱，但是随着海外消费需求与供给能力的矛盾愈加突出，全球供应链出现了较为明显的产业迁徙，中国作为最早走出疫情影响的国家，出口行业表现出明显的分步复苏特征，随着港口货量的恢复，指数整体亦展现出复苏态势，但是未能明显跑赢沪深300指数。
图
1：2020年航运港口行业与沪深300可比走势
2.2. 集运：边际变化有望重构行业估值
2.2.1. 消费需求有望持续超预期，全球贸易扩容将带来预期修正
2.2.1.1. 不止防疫物资，新冠疫情引发全球放水，货币宽松下消费需求大幅提升
市场将今年出口增速超预期，尤其是6月以来的高斜率出口增速归因于“供给替代”。但是
我们认为除去“供给替代”带来的中国出口占比提升以外，更重要的是海外需求超预期。
出口超预期在海外疫情控制之后表现突出。若供给替代是解释中国出口超预期的主要逻辑，则应在国内外供给能力差异最大时期中国出口表现最为强劲。今年3至5月中国率先走出疫情，同期海外疫情扩散，彼时国内的PMI指数率先回升，但是当时我国的出口品种主要为防疫物资，出口金额增速也未出现大幅提升。下半年，欧美的疫情数据已经有所改善，制造业产能利用率逐步修复，制造业PMI指数随之提升至荣枯线以上，也就是说，欧美的国内供给已经逐渐恢复，而三季度以来我国的出口数据快速上行，也就是说，三季度海外的消费市场已经开启了供需两旺的局面。
拆解我国的出口品种，制造业的供给呈现分步复苏的趋势，3季度起拉动出口增速超预期的实为居家生活及机电产品，防疫物资的拉动已在缩量。
4月起防疫抗疫物资出口支撑， 3月中国率先走出疫情复工复产后迅速担当起全球防疫物资的输出，相关行业出口先行复苏，对总出口的增长起到了关键性作用，海关总署数据显示，上半年包括口罩在内的纺织品出口同比增长32.4%，医疗仪器及器械出口同比增长46.4%。6月起居家生活、办公用品需求受到了疫情的间接催化开始放量。5月之后，防疫抗疫品类的贡献逐渐回落，居家生活品类对总出口的贡献由负转正，同步拉动出口高增。10月起其他产品对出口的拉动亦由负转正，复苏节奏相对较慢，订单直到三季度末才逐渐好转。此外，中游制造的机器、机器器具、电气设备及零配件延续了中国出口基石的作用，在4-8月对出口金额数据进行拉动。
其背后的主要驱动因素或为新冠疫情引发货币宽松，全球消费力保持强劲。
年初以来，新冠疫情对全球形成困扰，且截止目前，我们并未看到全球的新增病例数出现明显的拐头向下，为应对突发的全球性公共卫生事件，各国央行不约而同采取了货币宽松的手段以稳定经济。以美国为例，美国众议院于当地时间3月27日下午，口头表决通过了2万亿美元的经济刺激法案，以直接现金补助、扩大失业保险、小型企业支持、公共卫生经费等手段，用于应对新冠肺炎疫情对美国经济的冲击，因此美国的个人储蓄总额在二季度和三季度均实现了翻倍以上的增长，在此背景之下，美国的耐用品消费出现了双位数增长。
图
5：不止产能替代，海外的消费需求超预期或为出口增速强劲的核心因素
资料来源：Wind，天风证券研究所
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6：欧美的货币宽松或是消费需求高涨的核心因素
资料来源：Wind，天风证券研究所
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7：欧美的制造业产能利用率修复较快，已近历史平均水平
资料来源：Wind，天风证券研究所
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8：欧美PMI分别于6、7月回升至荣枯线上，或体现出供需两旺
资料来源：Wind，天风证券研究所
2.2.1.1. 展望未来，美国消费有望拉动全球经济延续复苏
退出宽松可能对实体经济造成冲击，过程料将较为缓慢并滞后于经济增长恢复，因此我们认为全球货币的充裕有望带来消费力的持续高涨。
复盘2008年的经济危机，美联储于11月当机立断首次宣布将购买机构债和抵押支持证券，虽然第一轮量化宽松政策在2010年4月末结束，但是出于经济增长的压力，美联储于2010年11月、2012年9月分别再度推出了QE2、QE3，直到2014年才真正实现了退出。可见退出宽松并重归自然增长需要较长的时间及较大的政策腾挪空间。反观本轮货币宽松，美联储推出广泛新措施来支持经济，包括了开放式的资产购买，扩大货币市场流动性便利规模，为确保市场运行和货币政策传导，将不限量按需买入美债和MBS。也就是说，本轮的量化宽松没有限额，其规模或将明显大于2008年开始的QE规模，其在退出上的难度也将随之增加。
美国以地产产业链为轴的消费需求有望放量，国内地产后周期出口品种已有起色。
宽松的货币环境及更长的居家时间促使房地产市场销售火爆，全美地产经纪商协会公布的成屋签约销售数据从5月的同比下滑10.4%跳升到6月的同比增长11.8%，并于后续维持上行趋势，9月数据更是高达21.9%。由于新屋成交及交付需要一定时间，美国地产后周期产品的销量大概率滞后于地产行业的销量步入高景气阶段。目前来看，我国家用电器的出口已经反应了美国地产后周期的爆发需求，8月起，我国家电出口同比增速已经超过10%，11月续创新高达到20.6%。
美国服务消费仍有较大向上修复空间。
本次的新冠疫情对餐饮、旅游等服务业冲击较为明显，根据我国的经验，即便二季度制造业已经步入高度景气，由于新冠疫情的传染性，服务业的表现仍较为低迷，20年十一黄金周的旅游总收入出现了近30%的下滑。同理，疫情对美国经济的冲击或也对服务消费更为严重。假设疫苗成功实现大规模接种或疫情自然结束，我们认为居民对服务的消费将具备较强的修复弹性，对经济形成拉动。
不同于市场认知，疫苗有望进一步激发全球耐用品消费需求，2021年有望迎来货物、服务消费需求双升。
根据我国海关11月的统计数据，虽然我国年内出口超预期，但是内部结构的分化较为明显，1-11月与出行具备一定相关性的服装、鞋靴、箱包出口金额同比分别下滑了6.2%、21.3%、23.8%，汽车（含底盘）亦下滑了3.7%。此外，即便疫苗实现大规模接种，口罩、手套等防疫物资的需求料将具备韧性，大概率不会出现耐用品消费需求断崖式下跌的情形。并且，我们预计，由于疫苗的产能有限，具备疫苗研发能力的发达国家大概率优先供应本国后再援助具备劳动密集型生产能力的发展中国家，届时有望加剧全球的供需错配程度。
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9：美国财政赤字远超08年水平，货币退出具备一定难度
资料来源：Wind，天风证券研究所
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10：美国新屋销售已经放量，后周期产业链值得期待
资料来源：Wind，天风证券研究所
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11：美国服务业消费有望带来全球经济复苏新动能
资料来源：Wind，天风证券研究所
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12：出行相关出口项有望对冲防疫物资出口项
资料来源：中国海关，天风证券研究所
2.2.2. 疫情催化经营策略转变，行业转向高质量合作共赢
行业供给增速下降已有近5年，行业过剩产能已经有所消化，2021年新船交付逐季下降。
2000年以来，各大船公司均在加大各自的运力规模以博取更高的市场占有率，行业的供给增速居高不下。但是行业的拐点出现在2015年，2016年至2019年的行业供给年均增速约为3.8%，低于需求增速的4.3%，行业呈现消化过剩产能的趋势。且2019年起，行业龙头马士基改变了经营策略，声称不再订购大型船，亦不再坚持自身运力规模世界第一的位置，而是以盈利为中心。截至今年11月，行业的在手订单绝对额已下降至205.5万TEU，占现有运力比重已下降至8.6%，为2000年以来最低水平。根据Alphaliner的预测，2021年集运行业的船舶交付将呈现逐季下滑的态势，Q4的交付量将创2006年以来新低。
疫情加速行业转变，共同自律为高质量发展打下基础，停航控班以追求价格稳定的策略有望延续。
虽然2019年，领头羊马士基已经开始贯彻从高速发展（运力扩张以取得市占率）向高质量发展（减少资本开支以创造现金流）的转变，缩减了1.5%的运力，但是由于行业第二、第三的地中海、中远海控的运力规模分别提升了1.1%、1.0%，因此市场担忧各大集运公司或许难以统一战线，对于集运行业能否真正实现以盈利为核心存在疑虑。而今年的疫情叠加中国新年导致了中国的生产停滞，并直接带来全球贸易货量大幅下跌，即便降价也存在揽货不足的风险，这使得集运三大联盟不得不开始共同控制运力，以价格的稳定来控制亏损。其最终结果亦显而易见，在Q2欧线、美线的贸易货量同比分别下滑15.2%、4.0%的背景下，行业中排名较为靠后的HMM在连续亏损21个季度后，于20Q2实现扭亏为盈，并在Q3实现继续盈利。A股集运龙头中远海控Q2、Q3的单季度扣非净利润分别实现同比58.1%、223.1%的大幅增长。
短期周转率下降导致有效供给同比下滑，集装箱的流转不畅推动短期运价进入供需错配。
由于欧美消费国和远东制造国的属性，以往东西航线的货量均具备去多回少的不匹配现象，集装箱卸至欧美后，一部分再由欧美至南美、非洲、中东等地区周转后回到远东，也有一部分空箱会直接返回，过程由航企进行灵活调配。但是今年的疫情导致集装箱的调配出现了比较明显的紊乱：首先，美国及欧洲的消费需求持续扩容导致去程货量和回程货量进一步失衡；其次，欧美的新冠疫情导致其港口堵塞严重，大量集装箱淤积于港口，我们预计与其内陆物流恢复较慢有一定相关性；第三世界国家受疫情影响可能较欧美等国更大，对欧美的进口需求下滑导致欧美与其他第三世界国家的贸易趋缓，集装箱流转效率下降，三大因素的合力最终导致了目前缺箱的局面。
长协谈判有望受益于近期的火热行情，议价能力的提升将进一步巩固联盟合作。
当前时点，由于全球供应链的紊乱，12月11日欧美线的运价已达到2948美元/TEU、3948美元/FEU的高水平，周运价环比持续提升，且目前一柜难求的局面由于欧美内陆物流的不通畅目前尚未见到缓解信号，效率下降的供应链将促使货主进一步加量加价订舱以尽可能保全供应链，在此种情况之下，货主对锁定舱位的需求将会更迫切，我们有理由推测今年运价的火热将传导至明年的长协谈判，长协运价有望超预期。而这一过程又将缩减即期订舱的供给，进一步提升即期运价的弹性。综合来看，在海外的消费需求回落之前，集运行业有望进入固定仓位比例提升带来运价向上弹性增加，更高的运价促使货主购买更多长协舱位的正向循环。
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13：16-19行业呈现过剩产能消化的趋势
资料来源：Alphaliner，天风证券研究所
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14：21年行业供给呈现逐季下滑的态势
资料来源：Alphaliner，天风证券研究所
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15：在手订单的绝对量和相对量均处低位
资料来源：Alphaliner，天风证券研究所
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16：21年起大船的交付比例下滑或意味着“军备竞赛”进入尾声
资料来源：Alphaliner，天风证券研究所
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17：周转效率下降导致年内行业有效供给不升反降
资料来源：马士基官网，天风证券研究所
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18：疫情加速行业经营策略转变，行业有望进入良性循环
资料来源：天风证券研究所整理
2.2.3. 集运2021
年展望：泡沫出现之后，行业如何演绎？
集运行业在2020年下半年已经步入了高景气周期，由于短期的缺箱及供应链紊乱，运价逐步出现了“过热”的情况，部分投资者可能出现当供应链逐步恢复，运价可能快速回落，股价亦将跟随运价大幅回落的担忧，但或无需多虑。
首先，本轮运价的高企在于需求的扩容，目前美国耐用品的库存及新订单仍未完全修复，需求的持续性将支持运价中枢抬升。
根据我们在2019年11月的报告《集运：三周期叠加向上，拥抱时间红利》中的统计描述，集运行业运价往往在美国耐用品库存同比下降、新订单同比回升的过程当中迎来上涨。目前来看，美国的耐用品库存处于下跌过程当中、新订单目前仍为同比下降的水平，且地产行业的放量有望带来耐用品订单的继续回升，因此我们认为本轮库存周期尚未迎来终点，运价中枢仍有望继续抬升。
其次，疫情促使行业经营策略转变，竞争格局的改善将赋予船东更强的议价权，运价回落的斜率或较过去更为平缓。
一方面来说，年内的停航控班为集运行业带来了比“军备竞赛”时期更高的收益，在此背景之下，马士基运力控制策略的领头作用或将更为明显，在遇到传统淡季时，船公司对停航控班计划的执行力度将会更为积极；另一方面来说，目前行业的在手订单占运力比重为8.6%，且集运船舶从下订单到交付的制造周期较长，这足以保证短期的供给难以大幅放量。
综合来看，我们预计随着疫苗的使用，欧美港口的秩序将会逐步恢复，减缓缺箱的情况，运价也会随之从“过热”当中逐步回落，但是由于美国的消费需求回升有望带来欧美经济的持续修复、行业的竞争格局已经改善，虽然运价会从高点有所回落，但是其过程或将较为缓慢，并仍将维持在较高的水平之上。
2.3. 油运：需求有望逐步好转，但仍需静待库存消化或其他催化
2020年油价波动剧烈导致全球原油库存高企，短期运输需求或将承压。
2020年上半年沙特增产导致全球油价跌至约20美元/桶的低位，推动了油运行业短期的景气度，但是新冠疫情对出行需求的抑制导致原油的消费需求偏弱，库存水平处于高位，而库存的高企将迫使炼厂、油商降低进口意愿。
疫苗对行业的影响可能有所滞后，对行业景气度的传导节奏仍待观察。
虽然新冠疫苗有望在2021年正式上市，但是受制于其产量有限、效果尚不明确等因素，我们认为全球居民的跨区、跨国出行需求的恢复将会是一个循序渐进的过程，结合当前较高的库存水平，油运行业的复苏节奏大概率滞后于航空、机场等行业，其力度亦有待观察。
行业产能去化及地缘政治或成催化因素，关注VLCC拆船情况及中东局势。
一方面来说，下半年行业的景气度下降来源于库存高企带来的需求不足，但另一方面来说，今年VLCC的拆解速度放缓使得行业的供给端压力增大，截至10月，今年尚无VLCC进行拆解，我们预计，如运价持续低迷，则行业的落后产能可能集中进行拆解，届时VLCC的景气度将有望显著回升。此外，近期伊朗核专家被暗杀，如中东的地缘政治问题爆发，引发原油断供的恐慌，炼厂和油商可能会加快进口，亦将成为行业的潜在催化因素。
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19：上半年原油价格大跌导致油运行业TCE高企
资料来源：Clarkson，天风证券研究所
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20：低油价导致原油库存高企
资料来源：Wind，天风证券研究所
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21：截止目前年内尚未有VLCC进行拆解造成供给端压力
资料来源：Clarkson，天风证券研究所
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22：未来两年新船交付有望下行
资料来源：Clarkson，天风证券研究所
2.4. 港口：与集运共同受益于贸易需求扩张，但持续性或不如集运
根据我们对全球宏观的预测，全球贸易的容量有望随欧美消费需求的持续修复而提升，类似于集运行业，我国的港口亦明显受益于这一趋势。截至10月，我国主要港口集装箱吞吐量累计同比已经从2月的-10.60%修复至-0.03%，且11月改善势头不减，天津、青岛、上海、深圳港口集装箱吞吐量增速均超过10%，全年有望转正在望。
但是不同于集运，港口行业的景气持续性亦将取决于传统行业产能再迁出的时间点。
我国的出口在下半年表现良好，虽然主要得益于欧美的消费需求超预期，但是亦有对其他发展中国家部分传统行业的产能替代的因素，3-7月中国出口占世界主要经济体份额较2019年上升了3.2%，比近3年平均水平上升了3.6%。具体来看，3-5月中国内地主要挤占了美国（-1.2%）、欧盟（-2.0%）、墨西哥（-0.9%）、印度（-0.8%）等国家或地区的出口份额，但是6-7月，中国内地出口份额较3-5月环比提升1%，主要是美、日两国的贡献，前期受挤占较为严重的欧盟、墨西哥和印度出口份额有所回升。不难发现，发展中国家受制于经济基础较弱，其制造业及出口的回升已经迫在眉睫，而这可能会造成传统人力密集型行业的出口订单的再迁出。
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23：3-5月全球出口金额较高的行业的份额变动
资料来源：ITC，UN Comtrade，天风证券研究所
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24：6-7月全球出口金额较高的行业的份额变动
资料来源：ITC，UN Comtrade，天风证券研究所
2.5. 投资建议
综合上文分析，我们认为航运港口行业有望在2021年迎来持续性的改善，随着海外需求的持续放量及经济的稳中向好，指数层面仍存向上修复的空间。进一步来看，我们认为集运行业目前仍具备较为明显的预期差，市场目前尚未认可海外消费、地产后周期产业链有望持续放量以及行业自身竞争格局的改善，油运行业亦有望在库存有所消化后受益于全球经济的复苏，推荐全球集运市占率第三的中远海控，建议关注油运龙头中远海能、招商轮船。
3
航空
3.1. 观点——把握复苏大方向，低位布局待良机
2020年新冠疫情冲击全球民航业，出现行业性大面积亏损。展望2021，疫情的阴霾逐步消散，供需逐步改善是大方向，但年内景气度能否恢复至疫情前存在不确定性。我们认为本轮疫情并未重塑国内航司的竞争格局，这很可能导致疫情后景气度复苏的高点不及2004年及2010年，大破大立带来大周期难以预期，但由于疫情后需求复苏的确定性以及阶段性供给偏紧张，民航中期景气可期，且从历史股价走势来看，景气预期存在时航空股表现往往强势。具体标的层面，推荐弹性品种三大航、吉祥，长期看好低成本航空春秋，关注支线航空华夏。
供给分析：
长期而言，我们认为购买飞机扩张运力是航空公司的优先选择，因此我们认为疫情好转后航空公司飞机引进将回归常态；中期的角度看，B737MAX复飞是影响2021年供给分析的最大不确定变量，而在短期，由于各航司方才从疫情带来的巨亏阴影下走出，现金流整体并不宽裕，因此运力引进速度仍将处于较低水平。通过综合分析，我们认为2021年供给分析需综合考虑B737MAX复飞的可能性及需求复苏的力度，只可定性，难以定量。如B737MAX不复飞，则全年供给增速将保持低位，而如复飞，则存在一定供给压力。
需求分析：
我们认为疫情的冲击是暂时的，民航需求具备相当的韧性，因此长期需求终将回归至自然增长曲线；中期来看，需求复苏的节奏是渐进式的，疫苗逐步接种后国内外需求将迎来反弹，国内需求持续向好，但海外需求的复苏至疫情前水平的时间跨度或许需要两到三年；短期需求受制于海外疫情蔓延及国内散发病例影响，仍将相对疲弱。
大周期不可求，中期景气可期：
本次疫情冲击虽然导致民航业巨亏，但由于黄金十年的积累，亏损并未伤及根本，国内航司已经基本渡过难关，并未出现大面积破产重组现象，集中度并未提升，叠加B737MAX的复飞预期，大破大立迎来大周期不可求。而由于需求的渐进式恢复，航空公司步入景气区间的时间跨度或许较长，因此在阶段性较低盈利能力的预期下，航空公司收缩运力引进可能会持续相当一段时间，需求如期恢复之时，中期景气可期。
景气预期存在之时是航空股投资的蜜月期：
回顾过去五年的航空股股价表现，股价向上斜率最大的阶段均是景气预期最为强烈的时间。2021年及2022年供需改善预期强烈，且运营数据同比改善的幅度较大，当前各航司PB估值依然处于历史相对底部区域，向下空间有限，同时油价汇率表现相对友好，基于此逻辑，我们认为2021年航空股投资应更关注弹性品种三大航、吉祥，长期看好低成本航空龙头春秋航空，关注华夏航空。
3.2. 2020
年回顾——疫情冲击需求，股价整体大幅跑输
2020年新冠肺炎使全球民航业遭受重创，我国民航业自春节陷入低谷后从谷底逐步复苏。在疫情管控良好及航空公司大力促销等因素的刺激下，国内线运量已经于十一前后接近去年同期水平。由于目前海外疫情依旧肆虐，确诊病例持续创新高，国门仍处于半关闭状态，国际客流同比降幅仍在90%以上，导致大量国际运力回流，造成供给压力，此外，国内疫情虽然得到有效控制，但局地散发病例依旧在一定程度上影响居民出行，因此即便年内客运运力几乎没有增长，需求的弱复苏及海外供给回流压力依然导致运价承压。
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25：民航月度旅客运输量及同比增速
资料来源：Wind，天风证券研究所
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26：民航国内线运价指数
资料来源：中航信航指数，天风证券研究所
上半年由于疫情影响，航空公司大面积亏损。
三季度国内需求有所好转，油价低迷缓解成本压力，汇兑收益贡献利润，各航司亏损幅度显著收窄，部分航司实现盈利。
股价上看，截至12月10日，申万航空指数年内跌幅10.0%，同期沪深300指数上涨20.6%。
个股层面，三大航及春秋、吉祥目前相比年初依然有一定跌幅，其中吉祥跌幅最大，跌幅为23.9%，三大航跌幅超过15%，海航跌幅9.8%，春秋、华夏逆势上涨，其中没有国际线运力消化压力的华夏航空年内涨幅达到51.7%，春秋航空得益于单一机型及利润率优势，已经将自身国际线运力腾挪至国内有效消化，年内涨幅16.2%。
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27：航空运输指数与沪深300指数年内涨幅走势
资料来源：Wind，天风证券研究所
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28：各航空股年内股价涨幅走势
资料来源：Wind，天风证券研究所
3.3. 2021展望：需求渐进复苏，景气度恢复至2019年尚有难度
我们认为疫情带来的需求冲击是暂时的，当前国内疫情动态清零策略效果良好，疫情整体基本得到控制，国民出行意愿在逐步恢复，叠加航空公司积极促销刺激需求，我们认为2021年的民航需求复苏是主旋律。
由于海外疫情好转尚需时日，疫苗投产后的全民接种也需要一定时间，国门开放的节奏、国际线复苏的进程尚难以明确量化，虽然2020年民航机队几无增长，但考虑到B737MAX可能复飞带来供给冲击，2021年民航景气度全面恢复至2019年的水平尚有难度，真正意义的景气恢复可能要等待至2022年。
3.4. 疫情冲击放缓运力引进，B737MAX复飞预期带来供给分析难度
3.4.1. 供给回顾：继2019年运力低增速后，2020年疫情冲击运力延续低增长
201
8年底及2019年初，波音B737MAX机型客机连续出现两次致命事故，遭全球停飞并推迟交付。
我国民航客机主要是波音空客系列机型，B737、A320又作为窄体机的代表机型被航空公司广泛使用， B737MAX停飞显著影响了2019年民航运力增速，年末全民航运输机队规模3818架，同比仅增长4.9%，全年ASK同比增9.3%，相比2017-2018年明显下降。
图29：民航ASK及同比增速
资料来源：Wind，天风证券研究所
2020年因新冠疫情影响，我国民航企业大幅放缓运力引进，并加速机队退出，根据民航休闲小站数据，前11个月国内航司引进客机数量为91架，1-10月上市公司退出飞机52架，考虑到部分飞机发生客改货变动，因此我们认为2020年全年民航客运运力理论产能基本为零增长。
图30：国内航司逐月引进飞机数量（架）
资料来源：民航休闲小站，天风证券研究所
图31：上市航司1-10月退出飞机数量（架）
资料来源：公司公告，天风证券研究所
3.4.2. 民航公司长期较难自发收紧运力引进
改革开放后我国民航实现增长奇迹，实现了民用航空从弱到强的历史性跨越，而对于民航业具体的经营者而言，航空公司核心生产力为运输飞机，有了充足的机队规模构建完备的航线网络，方可挖掘自身的护城河，因此扩张机队规模是每一家航空公司应对激烈的市场竞争时必然的追求。
我国民航机队规模增速在2019年以前相对稳定，2008年起持续维持在略超10%的水平，即便是在金融危机前后航空公司全面亏损的2008年，亦或是受困于高位油价经营利润持续走低的2012-2013年，民航机队增速依然保持平稳态势。因此我们认为当疫情影响趋于尾声之时，航空公司终将实现盈利，现金流也会回归正常，届时其较难自发收紧运力引进，由于我国民航的市场空间足够大，扩张仍将是航空公司发展的优先选择。
图32：民航运输飞机数量（架）及同比增速（%）
资料来源：Wind，天风证券研究所
3.4.3. 中期来看，B737MAX复飞是民航供给分析中最大的不确定性变量
自2019年3月起B737MAX机型长期处于全面停飞状态。2020年11月美国联邦航空局已经批准B737MAX复飞。我国民航局长冯正霖表示，B737MAX复飞没有明确时间表，但如复飞需满足三个原则：飞机设计更改必须获得适航批准、驾驶员必须得到充分有效的训练、两起事故的调查结论必须是明确的，而且改进措施是有效的。
诚然，短期我国当前停飞的B737MAX没有明确的复飞时间表，但其毕竟是波音公司B737系列飞机的主打机型，也是航空公司当前存量订单中窄体机的核心选择之一，因此我们认为在后续国外民航管理机构及航司逐步解禁飞行禁令，积攒飞行经验后，国内航司终将恢复B737MAX机型运营。
在B737MAX停飞之时，我国航空公司共运营97架该机型客机，占2019年末运输飞机总量的2.5%，此外，考虑到航空公司的在手订单仍未交付，待交付飞机大面积停场，预计累计未交付订单数量超过100架，因此如B737MAX复飞及启动交付，将带来5%以上的供给冲击。
3.4.4. 短期来看，运力增长仍将处于较低水平
三季度民航亏损幅度已经显著收窄，时至年末，国内航线复苏态势相对良好，各公司现金流风险已经基本解除，如后续基本面持续好转，各公司又将恢复常态化的运力引进，但由于海外疫情仍处于蔓延状态，即便疫苗大概率于明年起逐步广泛接种，需求的恢复依然是渐进式的，基本面的恢复及现金流情况的好转同样不能一蹴而就，同时考虑到波音产能恢复尚需时日，因此我们认为2021年全年机队引进大概率仍将处于低位。
综合来看，B737MAX不确定的复飞时间点是扰动2021年供给分析的最大的不确定性变量，此外，考虑到当前部分宽体客机依然处于停飞状态，国际航线的逐步复苏逐步提高宽体机利用效率，供给投放也将逐步恢复，因此2021年供给分析也要考虑到需求复苏的实际节奏，我们认为只可定性，难以定量。我们认为如B737MAX在2021年内不复飞，则供给增速将维持在较低水平，而如复飞，将带来明显供给冲击。
图33：民航逐月ASK及同比增速（%）
资料来源：Wind，天风证券研究所
图34：三大航国际线ASK及同比增速（%）
资料来源：Wind，天风证券研究所
3.5. 疫苗接种推动需求渐进式复苏，价格走势需观察国际线复苏力度
如果时间回到一年前，相信很难有人预测到2020年新冠肺炎对宏观经济走向乃至人们生活方式的改变。
全球民航业整体受疫情影响损失惨重，全年需求大幅负增长已成定局。
展望2021年，目前疫苗与疫情的赛跑已现曙光，国内及海外众多医药公司纷纷宣布新冠疫苗三期临床试验结果乐观，随着疫苗研制成功并陆续上市，预计在未来一到两年时间内将逐步实现大面积接种，最终将战胜疫情。
3.5.1. 我们对长期的需求增长保持乐观
回顾我国历史上民航客运量遭受事件性冲击的两个年份，2003年及2008年外部冲击消退后的民航需求恢复情况。2003年非典疫情历时半年便基本消退，当年民航RPK同比下降0.4%，但2004年同比提高41.1%，2004年相比2002年增长40.5%，两年年化增速18.5%，甚至略高于2001-2005年的五年年均16.1%的需求增长。2008年全球金融危机肆虐，我国民航也受到大幅冲击，全年RPK仅增长3.3%，而随着经济逐步恢复，至2010年RPK相比2008年增长40.1%，2007-2010年三年年化增速13.1%，仅略低于2006-2010年14.6%的年化增速，高于2011-2015年12.5%的年化增速。由此可见，当外部变量冲击逐步消退后，民航需求终将恢复至自然增长曲线。
图35：民航RPK及同比增速
资料来源：Wind，天风证券研究所
3.5.2. 中期来看，需求渐进式复苏，真正意义的景气区间可能出现在2022年
目前国内外疫苗研制捷报频传，部分人群已经提前接种，但由于目前三期临床试验尚未完全结束，考虑到疫苗是否有敏感人群接种限制、副作用如何尚不明确，部分人群接种疫苗或许存在心理障碍，因此全民广泛接种尚需时日。
如疫苗能在1-2年时间实现全民或者绝大部分居民接种，则国内需求恢复无虞，预计可以较快回归于自然增长曲线。
国际航线方面，鉴于海外疫情目前仍难有好转迹象，部分发达国家或许可以在2021年基本实现全民接种，但众多发展中国家或许无力在短期内实现全民免疫，因此我国对外不同国家开放国门的时间大概率会有显著差异。
首都机场在2020年11月3日发布关联交易调整公告，公告中提及对2021-2023年国际航线旅客量的预测，这也是近期上市航空公司或机场唯一一个以公告形式做出的需求恢复节奏预测，其预测2021-2023年首都机场国际及港澳台航线旅客数量分别为1300万人次、1960万人次、2170万人次，考虑到2019年首都机场2757万人次的国际线吞吐量，叠加转场分流部分旅客，我们认为首都机场方面预期的2021-2023年国际线客流量相比于2019年的恢复比例分别为50%、90%、100%。
在此预期基础上，我们预计2021年年末国际线需求有望恢复至2019年的80%，如B737MAX于2021年不复飞，我们认为国内线需求提升及国际线需求复苏可能使民航供需回归平衡进入相对景气的时点落于2021年底，而如考虑B737MAX复飞，真正意义的景气区间可能会进一步后推至2022年。
3.5.3. 短期需求仍可能维持较弱态势
当前我国民航供需仍呈现供给过剩需求不足的状态，一方面因素是国家限制出入境航班数量，大量运力回流至国内带来的供给压力，另一方面因素是国内疫情局部反复，部分城市对跨省出行仍设置隐性障碍导致需求不足。我们看到即便航空公司大力推出随心飞产品，降价刺激旅客出行，国内线客流量在恢复至去年同期水平后并未进一步放量。我们认为在当前疫苗仍未大规模上市接种的背景下，短期需求仍可能维持较弱态势。
图36：我国国内新增确诊病例
资料来源：Wind，天风证券研究所
图37：民航国内线客运量及同比增速
资料来源：Wind，天风证券研究所
3.6. 投资建议：把握复苏大方向，低位布局待良机
3.6.1. 未曾改变的竞争格局，大周期不可求
综合供需分析，我们认为短期基本面依旧偏弱，中期呈现逐步复苏态势，并带来一段较为景气的区间，长期看终将回归平衡。
从过去的运营经验表明，民航企业利润的波动往往并非运量决定，运价对业绩起主导性作用。
决定运价的核心因素一方面来自于供需强弱，一方面是市场格局，包括竞争格局及航线格局等，我们看到自疫情以来，虽然民航业面临了一段时间的阵痛期，但并未出现实质性的大规模破产重组。
回顾过去二十年民航业利润变动情况，以东航为例，在2003年非典疫情冲击下，东航亏损8.3亿，但2004年强势扭亏盈利，当年盈利5.4亿；2008年金融危机东航亏损139.3亿，次年盈利5.4亿，2010年便盈利53.8亿。这背后一方面因素是需求在受到外部冲击后强劲复苏，一方面则是民航完成大面积兼并重组。2002年民航全面重组，航空公司重整为三大航空集团；2008年金融危机后，东航合并上航，南航并表厦航，国航控股深航，民航市场集中度显著提高，而集中度提升利于航空公司削弱价格竞争，进行提价，最终促进业绩恢复。
图38：1995-2019年东方航空归母净利润（亿元）
资料来源：Wind，天风证券研究所
2020年10月民航客运量CR4为67.3%，相比2019年12月下降3.3pct，国内线客运量CR4则基本与2019年底持平。
当前各航司已经基本度过现金流压力最大的时刻，因此国内航司后续较难有大面积的兼并重组，显著提高集中度，进而带来真正意义上的大级别景气周期。
所以我们认为，本轮疫情过后民航复苏的最终高度可能不及2004年和2010年。
图39：我国民航客运量CR4
资料来源：Wind，天风证券研究所
图40：我国民航国内线客运量CR4
资料来源：Wind，天风证券研究所
3.6.2. 明确的预期复苏是航空股投资的蜜月期
回顾2016年初至今的航空股尤其是三大航的走势，其已经经历了两轮大幅上涨下跌的周期。
第一轮周期为2016年2月29日至2018年2月5日，国航、南航、东航区间涨幅分别达到135.8%、123.5%、56.8%，其中上涨斜率最大的时段位于2017年底至2018年初，此部分时期为民航控总量调结构及运价改革预期及落地阶段，而此后航空股运价预期并未兑现，叠加2018年油、汇、市场环境三杀，股价基本回归起点。
2019年初B737MAX停飞带来供给削减运价提升的预期，三大航股价自2018年底市场见底后迅速回升，上涨斜率最大的阶段依然为2019年3月11日B737MAX被民航局停飞后的近一个月时间，3月11日至4月4日三大航平均涨幅约为30%，相比于沪深300指数超额收益接近20%。
此后，即便民航供给投放逐步降速，但运价提升迟迟未能兑现，2020年初新冠肺炎冲击民航基本面，股价再度回归原点。
图41：三大航股价涨幅走势
资料来源：Wind，天风证券研究所
从2016年后三大航两轮显著的涨跌周期中我们可以看到，每当存在强烈的景气预期时，航空股表现往往相对强势。2021年新冠肺炎疫苗有望逐步广泛接种，全球民航需求复苏是大势所趋，且1月底开始运营数据将持续出现大幅改善，考虑到当前航空股PB估值仍然处于历史底部区域，我们认为2021年航空股投资处于蜜月期，股价表现有望持续活跃。
图42：航空股PB估值水平
资料来源：Wind，天风证券研究所
3.7. 投资建议
疫
情的阴霾逐步消散，供需逐步改善是大方向，但年内景气度能否恢复至疫情前存在不确定性。
我们认为本轮疫情并未重塑国内航司的竞争格局，这很可能导致疫情后景气度复苏的高点不及2004年及2010年，大破大立带来大周期难以预期，但由于疫情后需求复苏的确定性以及阶段性供给偏紧张，民航中期景气可期，且从历史股价走势来看，景气预期存在时航空股表现往往强势。
具体标的层面，推荐弹性品种三大航、吉祥，长期看好低成本航空春秋，关注支线航空华夏。
4
机场——底部复苏，重回正轨再向前
新冠疫情影响下，枢纽机场业务量大幅下降，国际线占比更高的机场受损更为显著。2021年随着疫苗逐步接种，国门逐步开放，枢纽机场国际航线业务量将逐步回升，而枢纽机场的流量入口独占性并未更改，免税销售不断增长的逻辑并未破坏，长期业绩预期仍相对稳定，2020年下杀的估值水平有望修复。推荐上海机场、北京首都机场股份、白云机场，关注深圳机场、美兰空港。
4.1. 2020年回顾——疫情扰动整体亏损，股价反应短期冲击
2020年新冠肺炎影响民航需求，机场业务量也大幅走低，目前由于国内疫情管控良好，各机场国内线客流基本恢复，但国际线客流降幅仍然超过90%。
由于目前枢纽机场的业绩驱动已经完成了由航空主业向非航收入的切换，而非航收入的核心又是免税租金收入，免税租金收入又依赖于国际客流，因此国际线占比越高的机场在疫情中受损最大。
股价方面，疫情出现后各机场股价均出现明显下挫，但随着疫苗广泛接种的时点临近，复苏预期升温，三季报公布后，上海机场、白云机场股价均大幅反弹，年内股价跌幅不大，截至2020年12月10日，上海机场年内跌幅3.8%，深圳、白云、厦门机场跌幅分别为14.1%、16.9%、20.2%。
图43：各机场客流量同比走势（%）
资料来源：Wind，天风证券研究所
图44：各机场逐季度盈利情况（亿）
资料来源：Wind，天风证券研究所
图45：机场股年内股价涨跌幅走势
资料来源：Wind，天风证券研究所
4.2. 2021展望——底部复苏，重回正轨
4.2.1. 变化的依然是国际线不确定的复苏节奏
展望2021年，随着新冠疫苗的研发成功并逐步投入使用，可以预期的是国门会逐步开放，但由于我们尚不能完全明确疫苗接种的时间进度，国门开放的节奏也难以明确量化，而参考首都机场公告，我们认为2021-2023年机场国际线客流量可能逐步恢复至2019年水平的50%、90%、100%，如国际线客流按照此节奏恢复，则2021年各机场上市公司业绩可能仍然存在一定压力，2022-2023年基本回归正常水平。
图46：民航国际（含地区）线客流量及同比增速
资料来源：Wind，天风证券研究所
图47：首都机场预期国际客流量变化走势图
资料来源：公司公告，天风证券研究所
4.2.2. 不变的是机场流量入口的垄断地位及居民日益增长的消费需求
自2017年各机场免税店运营权招标陆续展开，随着免税销售保底租金及提成率的全面提升，市场逐步认识到枢纽机场对高净值旅客群体的聚集垄断地位及强大的流量变现能力，枢纽机场股价迎来戴维斯双击。
2020年的新冠疫情大幅冲击机场客流量及业绩，但疫情毕竟是外部冲击变量，枢纽机场的流量入口垄断地位没有改变。
北京一市两场运行方才起步，硬件保障能力的提升有利于释放北京地区压抑已久的民航需求，形成具有国际一流竞争力的双国际枢纽机场格局；
上海市《“十四五”规划和二〇三五年远景目标的建议》提出建设最具影响力的世界级航空枢纽，全力拓展亚洲最高水平的周及航线网络；
粤港澳大湾区建设也意图建设世界级机场群，其中白云机场再度扩建已经提上日程，目标至2025年旅客吞吐量达到1亿人次，深圳机场新跑道及T3卫星厅、T4航站楼也在规划建设中，目标至2025年国际线数量超过100条。
对于几大一线城市而言，目前的规划依然将存量机场作为旅客的核心集散地，即便远期周边可能新建机场，其也是作为对当前枢纽机场的非枢纽功能进行补充，由此可见，疫情并不改变当前枢纽机场对旅客尤其是国际航线旅客集散的垄断地位。
由
于非航业务大放异彩，枢纽机场的业绩由过去航空业务量增长拉动航空主业收入提
升与扩建投产带来的成本冲击产生周期性波动转化为租金收入、航空收入协同增长，熨平扩建带来的成本周期平稳向上，而这背后的逻辑本质上还是居民日益增长的收入水平及追求美好生活的愿景。
疫情长周期并不改变居民收入水平平稳向上的趋势，也不改变居民消费升级的方向，2020三季度我国城镇居民季度可支配收入1.12万元，同比提高5.4%，已经基本走出疫情冲击；
热门消费品如化妆品零售额10月份达到281.5亿元，同比提高20.5%，因此我们认为一旦国际线客流有序恢复，机场免税销售额会重回上升通道，拉动枢纽机场业绩不断提升。
图
48：我国城镇居民可支配收入及同比增速
资料来源：Wind，天风证券研究所
图
49：中国化妆品零售额及同比增速
资料来源：Wind，天风证券研究所
4.2.3. 机场免税依然是免税经销商的必争之地
机场是高净值旅客的流量入口，2017年起各免税运营商以相当高的溢价争夺枢纽机场免税店运营权，从结果上看，中免以7年保底租金410亿，综合提成率42.5%获得上海浦东机场免税店经营权；
以首年保底租金30.3亿，综合提成率约45%获得首都机场T2、T3免税经营权，以首年保底租金6.46亿元，综合提成率超45%获取大兴机场免税店运营权；
以首年保底租金7.07亿及综合提成率42%获得白云机场进境免税店经营权，以首年保底租金1.38亿，提成率35%获得白云机场T2出境免税店经营权。
中国免税行业蓬勃发展，但目前国内免税业中免仍然处于一家独大的地位，海南离岛免税拟引进适度竞争，市内免税店多点开花，我们认为随着时间推移，其他众多免税运营商也将有机会壮大实力，有望长期在机场新一轮招标中挑战中免，形成竞争，届时具备流量垄断地位的枢纽机场将持续享受高额租金溢价。
4.3. 投资建议
从业绩的层面来看，疫情冲击最大的时段已经过去，我们认为枢纽机场的流量垄断地位并未改变，居民消费升级的趋势也在持续，机场免税的长期发展空间依然广阔，免税租金收入有望持续拉动枢纽机场业绩企稳提升。
估值的层面来看，2020年新冠疫情扰动经济，资金愈发追求高确定性核心资产，截至2020年12月10日，万得核心资产指数上涨35.7%，远远跑赢市场。
当前市场对核心资产依然有确定性溢价，且2021年国际航线逐步复苏是大势所趋，枢纽机场业绩持续恢复，因疫情影响下杀的估值有望逐步修复。
推荐上海机场、北京首都机场股份、白云机场，关注深圳机场，美兰空港。
图
50：万得核心资产指数
资料来源：Wind，天风证券研究所
5
快递：关注头部企业机会
5.1. 从2020年的市值分化说起
2020年见证了快递板块的两极分化，顺丰兼顾了高中端业务条线的发展，年初至12月10日市值增长119%，2020年估值回到48x；反观加盟制快递，随着价格竞争进入深水区，2020年表现黯淡，尤其是A股的快递公司，遭遇了业绩与估值的双降。回顾来看，股价表现最佳的为美股的中通，全年市值增长23%，A股圆通增长16%，韵达/申通/百世市值分别较年初减少32%、40%与59%，快递板块相对大幅跑输。
图51：2020上市公司单季度扣非归母净利润（亿元）
资料来源：上市公司公告，天风证券研究所
图52：2020上市公司单季度扣非归母净利润同比（%）
资料来源：上市公司公告，天风证券研究所
注：由于百世波动过大，且均为亏损，故图中剔除了百世的数据
图53：几大上市快递企业2020市值涨幅（%）及估值水平（x）
资料来源：wind，天风证券研究所
究其原因，快递行业当前依然处于“高景气+强竞争”的阶段，价格战损害行业参与者的利润与现金流，进一步使得市场削弱对其未来现金流的预期，转而对估值造成压制。因此我们认为，对于快递股基本面的核心判断是次年的盈利能力能否反弹，这取决于行业内竞争者的策略，而行业竞争者的策略则取决于：
1）行业景气度；
2）快递企业自身盈利与现金流的状态；
3）加盟商盈利能力状态；
4）降价策略的有效性；
5）对竞争对手策略的判断，容易造成无效竞争的陷阱。
我们对于明年快递板块的投资策略，将沿着以上脉络进行。
5.2. 景气度：消费线上化不可逆，预计2021依旧是高景气的一年
我们首先需要判断未来快递的行业需求增长。2020年是快递行业景气度爆棚的一年，消费向线上的转移呈现不可逆的趋势，使得行业件量增长具备可持续性。未来快递行业主要增量依然将来源于电商平台，我们结合电商前三大平台淘系（国内网络零售淘宝、天猫）、拼多多以及京东的GMV、年活跃用户数量等信息，推算今、明两年三大平台对快递业务量的贡献及整体增长：
1) 2019年：
我们通过三大平台公开披露的订单量、客单价等数据，在不考虑单一订单分拆快递的假设前提下，分别估算了拼多多、淘系以及京东快递业务量
及占比，分别为31.0%、46.4%以及4.4%；
2) 2020E：
过去我们对于拼多多占行业比重将扩大，“拼系件”对行业的带动效应有望增强的预测，在今年疫情的催化的叠加作用下逐渐得到验证。拼多多20201Q、2Q、3Q的GMV增速分别是108%、79%、74%，受益于疫情下对消费者可支配收入的负面影响以及平台上偏低客单价的消费属性，增速极具优势。综合考虑客单价、下单次数的影响，我们给予拼多多2020年全年包裹59%增长的保守估计；
近年
淘系、京东
均采取了下沉战略，同样考虑以上因素，给予淘系件全年19%增长预测；
以及给予京东全年GMV6%的增速预测以及客单价-15%的回调，全年包裹数量增长25%。
按照全年快递行业28%的增速进行推算，拼多多、淘系、京东件量占比分别为37.4%、41.9%和4.2%；
在以上假设下，预计三大电商平台以外的快递件增长20%。
3) 2021E：
我们在预估上的方法论与前一年类似，但我们同时考虑到拼多多基数扩大与增速自然衰减的影响。
拼多多方面，
考虑到用户规模逐渐接近中国电商用户上限，订单增量主要来源人均购买金额的增长，故整体增速放缓，全年订单增长32%；淘系，估算全年16%的件量增速；
京东，
考虑到线上消费转移背景下，线上消费惯性的留存度，给予全年包裹16%增速的保守预测。
在此估计之下，预计2021年全年快递业务量增长22%，越过千亿大关。
表1：2019-2021E年前三大电商平台快递增量分拆
资料来源：阿里巴巴、京东、拼多多公告，星图数据，天风证券研究所估
5.3. 格局回顾
从增量来看，以半年为维度的行业增量基本在50-80亿件之间，通常下半年为多，快递公司瓜分以上增量。从增量获取的绝对量和占比来看，中通最为稳定，2019年以来的三个半年度均能够获得市场1/4以上的业务增量，远超同行，做到市占率的快速扩张；韵达、顺丰、圆通紧随其后。2020年最大的变量来自于行业的高端与尾部，分开来看：
1）高端竞争者：
以顺丰为代表的中高端竞争者对市占率的掠夺能力大幅增强，随着特惠专配业务的逐步成型，基数放大后，顺丰对快递“大市场”的获取能力显著增强；
2）尾部竞争者：
所谓的尾部竞争者，即非上市企业，这类公司在2018-2019年遭遇了来自一线上市企业的强力淘汰，大量二三线小型快递公司被迫退出市场。但2020年局势发生扭转，以极兔为代表的新进入者对行业造成极大的影响，数据上反应的直接字表就是，上市公司中申通与百世对增量的获取能力下降，增量占比从2H19的18.1%/15.3%降至7.4%与6.6%。
图54：增量指标：各大上市快递公司半年度增量（亿件）
资料来源：国家邮政局，上市公司公告，天风证券研究所
图55：增量指标：各大上市快递公司半年度增量占全行业增量比重（%）
资料来源：国家邮政局，上市公司公告，天风证券研究所
5.4. 格局：价格战的深度还有多少
5.4.1. 快递企业盈利与现金流基础
我们从两个维度考量公司的现金流能力：一是公司的经营资产自由现金流；二是当前公司在手的流动性资产。从结论来看，快递企业当前的，不论是现金创造能力或是在手的现金储备，其差距较以往更为拉大，尾部公司的风险正在累积。
图56：2017-2020前三季度快递企业经营资产自由现金流情况（亿元）
资料来源：wind，天风证券研究所
图57：2019至今快递企业在手高流动性资产剩余（亿元）
