主持人：
在经历了2024年的黄金大牛市之后，2025年的黄金依然牛气冲天，金价续刷历史新高，现虽已有回落，但市场观点认为金价或剑指3000美元，那么这一波上涨的动能来自哪里？未来金价能否走出徜徉态势？金饰与黄金现货价格之间的溢价是否合理？现在是增持还是减持黄金的合适时机？普通投资者应当如何布局黄金产品？
带着这些问题，本期我们非常荣幸邀请到了国泰基金黄金基金ETF基金经理艾小军与我们共话黄金。艾总至今已有超20年的公募从业经验，投资经理年限也超十年，他自2007年10月起便加入了国泰基金，目前担任国泰基金量化投资部金融工程总监一职，旗下在管基金总规模超900亿元。
接下来，请艾总解析一下本轮金价的上涨行情。您认为这一轮上涨的动能来自哪里？这些因素在未来几个月内是否会持续影响黄金价格？
艾小军：
从历史趋势来看，金价和美国的实际利率往往是呈现反向变动的关系。举个简单的例子，作为一个国际投资者，他要么持有像美元这样的有息资产，收益率可以简单类比美国的实际利率，要么持有像黄金这样的无息资产，收益就是金价。当美国的实际利率上升的时候，持有美元的收益就会上升，投资者就会更倾向于持有美元、减配黄金，这个时候黄金价格就可能会下行。在传统的分析框架里面，美国的实际利率往往和金价呈现反向变动的关系，这就叫做黄金的金融属性，这个趋势从历史上的数据也是得到了印证。
大家也会关注到，年初以来，尤其是特朗普当选总统以来，美元的走势相对来说比较强势，但是我们也看到黄金的走势也是非常强势的，屡创新高，最近也突破了之前的高点，超过2900美元。大家可能会觉得黄金的定价锚和逻辑是不是有些变化？其实在过往的几年，我们一直强调除了美元的定价逻辑以外，其实地缘政治因素在黄金的定价里面也起到了非常重要的作用，随着特朗普第一个任期开始，到拜登时期，包括俄乌冲突、中东大规模的冲突，另外特朗普第二次当选，对全球秩序有可能会产生冲击，都是近期黄金走强非常重要的因素。
在需求这一块，不仅是中国央行，全球很多央行都在增持黄金，在去美元化的背景下，黄金资产的储备价值就凸显出来了。
另外，不仅是中小投资者，近期监管总局批准十家保险公司投资黄金试点，粗略匡算了一下，按1%的总资产比例来算，在试点阶段就有2000亿的规模。如果我们按照全球保险类资产配置的空间，实际上远远不止，因为还有一些没纳入试点的保险公司，包括比例的区间，现在只是1%试点比例的上限，在境外同类保险、年金类配置的空间中枢位置可能是两三个点。这都是近期推动金价走高的因素。我觉得核心的因素是特朗普1月20日当选总统上任以来的动作，比如说关税政策瞄准的不光是我国，还包括墨西哥、加拿大，甚至也在威胁欧盟，可能市场对于黄金的定价就远远不只是我们所讲的热战地缘政治的维度。
最后，我们概括一下，在美元主导动摇之外，地缘局势的担忧是最近黄金走强核心的逻辑。
主持人：
您刚才也提到当前黄金的定价逻辑，从中长期来看，您认为未来金价是否具备上涨的空间？
艾小军：
未来黄金资产的中枢可能是往上抬的。原来在全球经济一体化的背景下，可能黄金的避险属性就会淡化，但是在去全球化、去美元化的背景下，黄金作为一个储备货币，这种属性的重要性远远超出之前的背景。全球化的红利是惠及到每个经济体的，尤其是从全球化分工角度来看，美国可能以科技见长，制造业的人力、成本、工程师红利或者产业链的优势都不具备优势，但是在逆全球化的背景下，这些实际上就会把全球的通胀抬高。黄金是一个对抗通胀非常有力的工具，黄金长期的趋势一定是向上的。
另一方面，逆全球化背景下，现在不仅仅是非西方国家在储备黄金。在特朗普第一任期里面，德国的黄金储备在全球央行排名第二，美国排名第一。特朗普第二个任期，相比第一个任期来看，他的关税大坝有过之而无不及，所以在这种背景下，央行增持黄金的需求可能还会持续，甚至这种需求会更大一点，因为黄金是稀有金属，每年开采的量是非常有限的。
我在2023年去金矿调研过，全球矿的品类在目前可开采的范围内，品位是越来越低的，如果要追求更高品位的话，可能要往地下挖的深度得到几千米，当时已经到了地下1000米的深度，平均来看，现在的品位大概是1吨金矿土能够提炼出2克多、3克不到的品位，开采难度可能是指数级的上升，所以在这种背景下，它的供应是非常有限的。但是央行的需求和投资性的需求、资产配置的需求是往上的。
大家最近谈得比较多的是3000美元的关口，我觉得今年可能是一个高度的问题，但是空间已经抬升到这个位置了，我们认为可以看到特朗普这个任期结束，我们是比较看好的黄金的行情的。
主持人：
随着市场博弈扰动因素的增多，您认为目前可能会影响金价下跌的利空因素有哪些？
艾小军：
还是围绕着前面介绍的影响黄金定价的因素来看，美元走强是我们最早的认知，因为黄金是美元定价的，一旦美元指数超预期走强，或者美国经济在特朗普政策的影响下超乎预期地强劲，那么可能会对美元指数带来比较强的支撑，短期会对金价有一些压制。
大家可以去看特朗普当选的那一天，金价其实受到了比较大的压制，核心逻辑是特朗普政策对内减税、对外加税，市场预期美国经济可能会在这些政策影响下比较好一些，对美元指数形成一个比较强的支撑。另一方面是地缘政治，特朗普一直宣称上任之后一天之内要把俄乌冲突结束，这也是影响金价当时回调的主要原因。
我们现在也看到特朗普的政策在经济和关税、移民方面确实在兑现承诺，另一方面，我们也看到美国在俄乌或者中东冲突中能够发挥的作用，绝对没有特朗普竞选的时候说得那么容易，我觉得他还是在发挥影响力，但是这种级别的战争要能够一天结束，这肯定也是不可能的，实际上也是做不到的，之后能够怎么样结束俄乌冲突会非常复杂，但如果俄乌冲突以一种出乎大家意料的方式达成了短期的停战，可能阶段性也会影响黄金的走势。
我觉得在特朗普的这一届任期里面，一个是对内对外的政策，即使是美国经济走好，但是对于全球的冲击还是不可忽视的。在这种背景下，美元指数一枝独秀，但是其他的经济体存在的冲击对黄金的影响可能带来的是更大的避险需求，所以从这个角度去看，黄金的避险属性可能还是会有所凸显。
主持人：
接下来，我们再聚焦到黄金的供需层面，世界黄金协会的数据显示，近些年来购买黄金最多的是央行，主要是新兴国家的央行，以中国央行为例，最新数据显示，2025年1月末黄金储备为7345万盎司，已连增三个月，若金价长期高起的话是否可能会导致购金节奏放缓，当前供需缺口是否是可持续的？
艾小军：
从央行购金的历史动作来看，我觉得跟金价的关系没有那么紧密。我们觉得央行的每一次增持或者暂停增持，都跟国际关系更加紧密，金价的影响应该是更其次的，因为价格只是短期因素。
如果大家去看央行暂停增持的话，可能在那个阶段相对高位，但是我们看到目前为止最近连续三个月增持，现在增持金价的平均水平绝对不比当时暂停的时候低，所以黄金的价格不是增持考量的主要因素，核心还是在逆全球化的背景下，为了对冲美元或者降低美元霸权的影响。因为我们看到每一次冲突可能美国都会拿起美元武器，也就是用金融霸权的武器进行威胁，我们为了建立自己的货币体系信用，必须持续增持黄金，这个才是央行增持黄金背后的原因。
从需求供应角度来看，尤其是投资性的，以黄金ETF为例，前两年金价在高起的阶段，境外黄金ETF整体是持续净流出的，但是我觉得要看背景，因为是不同资产在不同阶段的投资性价比不同，比如说前两年美股在美国M7的影响下持续走强，所以美股配置的价值更高，相比来看，在资产配置角度，可能是低配或者减持黄金，增持美股资产，这个可能是更合适的选择。但是在今年，大家也看到美股对M7的分歧，尤其是目前这个位置，从资产配置角度，可能会增持黄金ETF产品，从美国竞选总统开始，境外黄金的ETF开始转为净流入。
主持人：
接下来，我们再看一下消费者投资方面的需求，在黄金涨势如虹的趋势下，黄金零售终端的价格也在上涨，金饰价格站上了每克880元上方，您认为金饰与黄金现货价格之间的溢价是否合理？这种溢价是否会随着金价上涨进一步扩大？还是会因为市场竞争而趋于稳定？
艾小军：
现货价格的溢价比较复杂，首先是工艺加工的成本，我们在2023年去了金饰加工产线进行调研，不同的产品工艺的差别也非常大，所以体现在不同的饰品上工艺的加价也有所不同，这是一个方面。另一方面是品牌的溢价，尤其是奢侈品品牌，同样的东西甚至它还没有纯金的好，但是品牌溢价差别是非常大的。
如果单纯看金饰绝对的价格溢价，现在随着金价上涨，体现到绝对量上面来看相比以往更高。但是从比例来看，如果大家关注溢价的比例，因为市场竞争更加激烈，在这个方面不一定会比以往更高，早期这个比例肯定比现在高。尤其是金饰的工艺进步非常快，在金饰的提纯上就有非常大的进步，另外首饰的加工工艺上，可能现在国内的工艺水平应该处在全球顶尖的水平或者前列，因为越来越多的企业掌握了先进的工艺。市场是充分竞争的，尤其是金价涨了那么多，大家可能会有一些“恐高”的心理，导致首饰的需求受到一些压制，溢价的水平可能只会往下降。
对于金饰的溢价，我们可以从两个方面理解，比如说原来300、400块钱的时候有20块的溢价，跟现在800块钱有20块钱的溢价肯定是不一样的，现在的溢价水平比原来低。另外一个方面，现在的工艺水平更加先进，从普通老百姓接触的首饰工艺来看，一个是品种多样、非常丰富，我觉得竞争有利于溢价的稳定甚至下降。
主持人：
观察市场后发现，小克重黄金产品，比如说金豆、薄片金钞在消费市场上走红，这实际上也反映了消费偏好开始从投资保值转向轻量化消费，您认为这是否会改变黄金市场的消费结构？
艾小军：
我觉得一定会改变的，当前年轻人刚刚走向社会，财富是逐步积累的过程，所以开销相对来说是有限的，但是对于新的东西，尤其是在黄金资产在这几年表现比较好的情况下，很多产品的提供方顺势推出了金豆、薄片金钞，实际上迎合了年轻人的经济能力和消费偏好。
我们甚至把这个理解成一种文化的现象，黄金是一种文化的载体，传统中国的首饰寄托着很多美好的愿景，小克重更丰富，这个也有一个前提，也说明黄金的工艺水平是越来越高的。比如说薄片的金钞，每年小克重生肖的饰品总的价值量不高，但是可以做得非常精美，这个就满足了年轻人丰富多样的需求。比如说我们了解年轻人只要有一些闲钱就会买一些金豆，日积月累，实际上绝对的量也会越来越大，跟传统的季节性需求形成一个错位影响，对于黄金消费的结构会产生一个持续的影响。
主持人：
高金价的另一面是投资汹涌，金价不断上涨的红利吸引着投资者一次又一次进入了这个市场，对于黄金短期以及中长期的后市配置机遇，您有什么判断？现在是增持持有？还是减持黄金的合适时机？
艾小军：
我们一直建议大家从资产配置的角度看待黄金资产，这几年我一直坚定一个观点就是不离场，大家可以根据价格的走势进行一些增持或者减持，但是要一直有持仓，这样相对来说应对会更加从容。
至于持仓的比例，其实也因人而异，但是我们建议是保持一个中枢水平，10%左右的比例，对于普通投资者来说是一个比较好的选择。在高位的话可以减配一些，短期的冲击导致金价有一个下挫的话，其实就是一个比较好的增持时点，像去年特朗普当选的那几天，黄金大幅下挫，非常短的时间里面大概跌了10%左右，但是不到一个礼拜马上就修复了，只要你有持仓，你可以进行这种操作，增减配相对来说可以比较好地应对。
大家可能往往会纠结现在是不是黄金的高点。从背后的逻辑来看，我记得2024年的金价是在2300美元这个位置，现在来看其实是轻舟已过万重山。现在大家关心的是什么时候突破3000这个关口，因为这种指数关口，不管是技术面还是心理的影响，可能都会带来短期脉冲式的往上冲，这是纯交易性的因素。对于中小投资者朋友来说，如果对这方面不具备判断能力或者考虑的因素太多，从资产配置角度来看待目前投资的时点，相对来说会更加从容一些。
主持人：
在目前黄金市场走出强势行情的背景下，多只黄金主题基金的净值也在近期创出了新高，作为黄金基金ETF基金经理，如果投资者想要借道黄金主题基金参与的话，您认为需要注意什么？应当如何进行布局？
艾小军：
我们在2013年就推出的黄金基金ETF（518800），到现在已经十几年了，产品也经历过黄金非常长时间的低迷。早期的时候大家接触得比较少，这几年随着黄金不断创新高，包括媒体、投资渠道的曝光多了，我们跟投资者交流的频次也比较多，大家就关注到这个产品。我觉得这个产品的优势非常突出，跟金价是一一对应的关系。
我们认为金条、首饰承载的更多的是文化和美好的愿望，尤其是最亲爱的人之间的情感承载，而投资则是从价格的属性，一定是更讲投资的便利度和风险，包括费率等问题。黄金基金ETF（518800）就是直接投资在实物黄金上，购买的就是实物黄金，价格或者净值的走势跟国内黄金价格走势是一样的。
另外，黄金基金ETF的投资是非常便利的。比如说投资金条，如果放到银行的话，不如买黄金基金ETF；如果放在家里要变现的话，其实相对来说更复杂一些。首饰的话，会有一些加工费用，甚至还有一些回收的折扣。另一方面，基金产品也进入到普通老百姓身边，大家都非常熟悉了解，现在的费用是非常低廉的，我们在场内买黄金基金ETF跟买股票一样，付一点佣金；像联接基金产品在互联网渠道的申赎费率也非常低。场外可以关注联接基金（联接 A：000218；联接 C：004253）。
除了黄金基金ETF（518800）投资实物黄金外，还有有一些投资黄金类上市公司的基金，比如说黄金股票ETF（517400），这些产品跟金价也会有比较密切的关系，因为这些上市公司的收入和利润主要贡献都是黄金业务。除了金价的关系以外，还有一些其他方面的因素影响，比如说随着金价的上涨，由于大家对金价上涨过快存在担心，反而导致黄金首饰的需求受到一些压制，对于做金店的上市公司来说，可能业绩上面会受到一些影响。
另一方面，黄金股票ETF毕竟是一个股票，会受到大盘系统性因素的影响，比如说市场环境比较好的时候，黄金价格上涨利润能够比较充分地反映在估值里面；如果市场环境不好的话，那么利润影响反映到估值里面也没有那么充分。
