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本篇为政府投融资观察双周报的第21期（该系列报告介绍见
《化债观察双周报：融资成本下降，基建投资放缓》
，2023/12/24）。过去两周，广义财政部门债券净发行同环比均有所放缓，主要是由于今年新增政府债发行接近尾声；城投债发行利率整体下行，且仍处于低位；基建高频指标环比季节性回升、同比降幅收窄，显示随着极端天气扰动消退、基建项目落地边际提速。
一、广义财政部门融资额及城投平台融资成本走势
过去两周，广义财政部门债券净发行同、环比均有所放缓，主要是由于今年政府债新增额度所剩不多。
过去两周，广义财政部门净发行债券5,674亿元，同、环比分别少增6,995亿元、3,794亿元，其中国债、政策性银行债和城投债净发行均边际提速，地方政府债净发行规模有所回落。截至9月底，今年国债、地方专项债新增额度分别仅剩余0.9、0.3万亿元。此外，过去两周，广东、新疆和江苏三个省份共发行特殊再融资债券884亿元。
9月央行大幅扩表，叠加9月底降准降息，显示货币政策明显宽松。
9月央行资产负债表大幅扩张1.62万亿元，明显超出2019-23年同期的平均增幅9,410亿元。9月央行对其他存款性公司债权余额上升1.45万亿元，而去年同期仅上升1.1万亿元。考虑9月央行通过公开市场操作、MLF、PSL、SLF等渠道净回笼流动性，结构性货币政策工具投放可能是推升央行对其他存款性公司债权的主要因素。9月央行对政府债权环比增加2,303亿元，而央行净买入国债规模为2,000亿元，意味着央行卖出借入长期国债约300亿元。
9月社融增长仍主要由政府债与票据融资拉动，且10月以来票据利率继续低位运行，反映实体经济融资需求仍待恢复。
9月新增社融3.76万亿元，同比少增3,722亿元，其中政府债净发行与票据净融资贡献新增社融的四成，且两项合计同比多增7,619亿元，对应除政府债和票据融资以外的其他分项合计同比少增1.1万亿元，显示实体经济自发性融资需求仍偏弱。
二、基建投资高频指标及省级财政支出数据
过去两周，基建投资高频指标环比季节性回升，同比降幅亦有所收窄。
过去两周，公路整车货运流量、水泥装置开工率、电解铜制杆开工率等高频指标环比均季节性回升，与项目落地相关的水泥、沥青装置开工率同比降幅亦收窄，显示极端天气对施工端带来的扰动有所消退、基建项目落地边际提速。
9月全国基建投资增长再度加速。
9月全国基建投资同比增速从8月的6.2%大幅上行至17.5%，两年复合增速亦从8月的6.2%回升至12.0%，主要反映9月专项债大幅提速发行带来的资金效应，同时5-8月全国极端天气频发对建筑施工进度的拖累可能亦有所减弱。
三、发债城投平台财务数据
2023年城投平台的偿债能力有所承压。
基于发债城投平台2023年的财务数据计算，发债城投平台总负债的扩张快于总资产，资产负债率小幅上行；净资产收益率同比边际回落，偿债保障比率与利息覆盖倍数均有所下行。
风险提示：地方化债进度不及预期，稳增长力度不及预期。
一、广义财政部门的融资概览
过去两周，广义财政部门债券净发行同、环比均有所放缓，主要是由于今年新增政府债额度所剩不多。
过去两周，广义财政部门净发行债券5,674亿元，同、环比分别少增6,995亿元、3,794亿元，其中国债、政策性银行债和城投债净发行均边际提速，地方政府债净发行规模有所回落（图表1）。我们用国债、地方政府债（一般债+专项债+特殊再融资债）、政策性银行债、以及城投债的净发行规模之和，作为广义财政部门债券净融资的参考指标。年初至今，广义财政部门债券净发行约8.6万亿元，同比少增1.3万亿元。截至9月底，今年国债、地方专项债新增额度分别仅剩余0.9、0.3万亿元。具体看，
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地方政府专项债：
过去两周，地方专项债仅净发行184亿元，同、环比分别少增2,076亿元、6,315亿元，主要是由于截至9月底、今年新增专项债额度仅剩余约3000亿元。年初至今，各省市地方政府专项债累计净发行规模3.6万亿元，其中广东、山东和江苏的地方专项债净发行规模位于全国前列。从发行节奏看，今年前3个季度，新增地方专项债发行占年度新增额度的92.3%，较去年同期的91%边际提速（图表2-4）。
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特殊再融资债：
近两周，广东、新疆和江苏三个省份共发行特殊再融资债券884亿元，而财政部亦表示今年已安排1.2万亿元债务限额支持化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款。此前，今年1月底至5月底，贵州、河北、天津三个省市曾发行约1,141亿元特殊再融资债（图表5）。自2023年10月以来，特殊再融资债累计发行1.5万亿元，其中贵州省/天津市累计发行2,934/1,749亿元，在所有发债省市中位居前列。
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地方政府一般债及国债：
过去两周，地方政府一般债与国债合计净发行1,460亿元，同比少增3,932亿元，而环比多增1,394亿元，其中国债净发行2,593亿元，同比少增2,861亿元，而环比多增1,092亿元；地方政府一般债净发行302亿元，环比边际放缓（图表6）。年初至今，地方政府一般债与国债发行合计净融资4.4万亿元，同比多增3,866亿元，其中国债同比多增1.06万亿元，而地方政府一般债同比少增6,751亿元。
9月央行大幅扩表，叠加9月底降准降息，显示货币政策明显宽松。
9月央行资产负债表大幅扩张1.62万亿元，明显超出2019-23年同期的平均增幅9,410亿元。9月央行对其他存款性公司债权余额上升1.39万亿元，而去年同期仅上升1.1万亿元。考虑9月PSL净赎回700亿元，而央行通过公开市场操作、MLF、SLF等其他渠道净投放流动性仅23亿元，结构性货币政策工具投放可能是推升央行对其他存款性公司债权的主要因素（图表11）。值得一提的是，9月央行对政府债权环比增加2,303亿元，而央行净买入国债规模为2000亿元，可能意味着央行卖出借入长期国债的规模约为300亿元。
9月社融增长仍主要由政府债与票据融资拉动，而企业和居民贷款均同比少增，显示实体经济的自发性融资需求仍偏弱。
社融方面，9月新增人民币贷款1.59万亿元，且同比少增7,200亿元；9月新增社融3.76万亿元，同比少增3,722亿元。由此，9月社融同比增速从8月的8.1%小幅回落至8.0%，但季调后月环比折年增速较8月的8.0%小幅上升至8.4%。从社融分项看，9月政府债净发行与票据净融资贡献新增社融的四成，且两项合计同比多增7,619亿元，对应除政府债和票据融资以外的其他分项合计同比少增1.1万亿元；今年2月以来，除政府债以外的新增社融同比持续少增，均显示实体经济自发性融资需求仍偏弱。
近两周，短端票据利率季节性回落，且维持低位运行，显示实体经济融资需求仍待修复。
近两周，3个月票据利率快速回落至0.3%，6个月票据利率回落至0.95%左右，票据利率运行中枢持续偏低，反映企业融资需求偏弱（图表14）。
二、城投平台的融资成本走势
过去两周，全国城投债发行利率小幅下行至2.6%，自2023年6月末以来累计下降约220个基点。
考虑地方化债中“债转贷”亦有助于降低融资成本，广义财政部门有效融资利率整体仍然延续下降趋势。过去两周，城投债发行利率从两周前的2.7%下降至2.6%左右（图表15）。分省层面，我们使用各省城投债的地域利差+10年期国开债到期收益率来估算各省城投债的到期收益率；过去两周，各重点化债省份的城投债到期收益率均小幅回落，显示各省地域利差均有所收窄。
此外，9月金融机构贷款加权平均利率边际下行至历史低位。
央行数据显示，9月份新发放个人住房贷款利率约为3.32%，比上月低约2个基点，比上年同期低约78个基点，新发放企业贷款加权平均利率约为3.63%，比上年同期低约21个基点，均处于历史低位。
三、基建投资高频指标追踪
1.
物流景气度
近两周，全国公路整车货运流量指数环比回升，同比增幅较两周前11.1%回落至1.2%、或反映国庆假期影响，除青海外重点省份整车货运流量指数均环比回升。
过去两周，公路整车货运流量指数同比增幅收窄至1.2%、环比上行14.6%。同时，公共物流园区吞吐景气指数较两周前环比上行21.4%，同比增速回落至0.4%（图表21）。分省看，青海整车货运流量指数环比回落，而其余省份环比回升（图表22）。
2.
土地成交
过去两周，全国土地成交量升价跌。
具体看，过去两周，百城土地成交面积较两周前环比上升12.3%，较去年同期回升19.9%（图表23）；而成交土地楼面均价较两周前回落17.2%（图表24）。
去年4季度以来，季调后的300城土地成交呈现量价齐跌态势（图表25和26）。截至2024年9月，300城土地成交面积/楼面月均价分别较高点回落81.7%/29.4%，其中今年1-9月300城土地成交金额累计同比回落53%。与此同时，土拍市场继续呈现向一线城市集中的趋势，自2023年以来，季调后的一线城市的土地成交价格回升较快。分省市看，年初至今，厦门的累计土地成交面积同比增长接近2倍，乌鲁木齐、兰州和武汉的累计土地成交面积同比也明显增长（图表27）。
3. 基建实物工作量：水泥
近两周，全国水泥开工率环比回升、同比降幅边际收窄；月底水泥供给开始下一轮错峰，供给端收紧或推动水泥价格回升。
供给端
，全国水泥企业开工率较两周前环比小幅回升至51%，但仍低于往年同期，显示需求总体仍偏弱（图表28）。分区域看，东北地区水泥开工率环比回落，而其余各地区的水泥开工率均环比回升（图表30）。
价格端
，过去两周，全国水泥价格环比上行2.9%（图表29）。分区域看，过去两周，除华北、东北地区水泥价格环比回落之外，其余各地区水泥价格均环比回升。
4.
基建实物工作量：沥青开工
近两周，全国沥青装置开工率环比回落，同比降幅收窄。
沥青是道路建设的主要用料。过去两周，全国沥青装置开工率环比下降0.4个百分点至27.8%，低于2021/2023年同期15.1/9.9个百分点（图表32）。分区域看，过去两周，西北、华北地区沥青装置开工率环比回落，其余地区沥青装置开工率环比上行（图表33）。
5.
基建实物工作量：铜杆和铝线缆开工率
过去两周，电解铜制杆和铝线缆开工率均环比上升，整体位于较高水平。
电解铜制杆和铝线缆主要应用于电网建设，可以反映电网投资的落地情况。电解铜制杆开工率近两周累计回升23个百分点至78.9%，低于去年同期6.6个百分点；铝线缆开工率为72.0%，环比上升，且持续高于往年同期水平（图表34和35）。
6.
基建实物工作量：挖机开工小时
9月挖机开工小时数同、环比均有所回升，但仍低于2019-2022同期水平。
挖机开工时长的变化能够反映建筑业的施工强度，是基建与房地产业的晴雨表。9月挖掘机开工小时数较8月环比回升2.6小时至95.3小时/月，较往年同期仍偏低，显示建筑业施工强度仍有进一步回升空间（图表36）。
7.
央行基建贷款需求指数
2024年2季度，基建贷款需求明显回落至低位水平。
央行按季度公布的基建投资贷款需求指数，可以作为基建投资的领先指标。相较于2015-19年的61%，2020-23年基建投资贷款需求指数平均水平上行至63.7%（图表37）。2024年2季度较1季度环比回落10个百分点，显示2季度基建融资需求有所降温。
8. 基建投资月度增速
9月建筑业商务活动扩张速度略有回升。
9月建筑业商务活动指数较8月上行0.1个百分点至50.7%，反映近期出台的政策措施推动建筑业生产活动扩张，但低于往年同期水平（图表38）。
9月全国基建投资同比增长再度加速。
9月全国基建投资同比增速从8月的6.2%大幅上行至17.5%，两年复合增速亦从8月的6.2%回升至12.0%，主要反映9月专项债大幅提速发行带来的资金效应，同时5-8月全国极端天气频发对建筑施工进度的拖累可能亦有所减弱。我们计算基建投资的口径亦包括电力、热力、燃气及水生产和供应业。在已公布数据的重点化债省份中，今年前8个月天津基建投资累计同比增速高于全国，而其余省份均低于全国（图表39）。
四、全国及分省月度财政支出数据
8月全国预算内基建支出同比大幅回落，其中部分重点化债省份增速不及全国。
8月全国预算内基建支出同比增速从7月的18.2%转负至-18.7%，两年复合增速亦从7月的8.4%明显回落至-6.6%。在重点化债省份中，已公布数据的省份包括重庆、甘肃和吉林，三省的加权平均预算内基建支出同比增长10.2%，高于全国平均增速（图表40-41）。此外，根据已公布的数据显示，9月甘肃预算内基建支出同比增长9.8%。
8月全国政府性基金支出仍待提速，其中部分重点化债省份表现弱于全国。
高基数下8月全国政府性基金支出同比降幅从7月的5.0%走阔至14.0%，而两年复合增速从7月的-21.9%小幅回升至-12.1%。在重点化债省份中，河北政府性基金支出同比增速回升，而内蒙古、江西和海南政府性基金支出同比增速回落，且均低于全国平均水平。此外，根据已公布的数据显示，9月海南政府性基金支出同比降幅走阔。
