作者
| CB Insights
翻译 | 郝鹏程
来源 | 36氪
编者按：沃伦·巴菲特（Warren Buffett）每年都会给伯克希尔·哈撒韦股东写一封公开信。在过去的40年里，这些信件已经成为投资界的年度必读资料，让人们得以深入了解，巴菲特和他的团队如何思考从投资策略到股票所有权到公司文化等一切问题。近日，CB Insights梳理了这40封信，总结了24条经验，希望能够为你带来启发。
在26岁的时候，内布拉斯加州的股票经纪人兼学校教师沃伦·巴菲特拿出了他17.4万美元的“退休基金”，并决定开始自己的投资业务。
20年后，他成为了亿万富翁。
如今，这位“奥马哈先知”的净资产，接近830亿美元，使他成为世界上第三富有的人，仅次于另一位以股东信件闻名的CEO杰夫·贝佐斯（Jeff Bezos）和比尔·盖茨（Bill Gates）。
巴菲特的公司，伯克希尔·哈撒韦拥有可口可乐和富国银行等巨头公司近10%的股份。
它还拥有50家子公司，这些子公司本身还有200多家子公司，包括 Geico （1996年收购）、 Dairy Queen （1997年）和 Fruit of the Loom （2001年）。
然而，伯克希尔的许多收购都不是家喻户晓的。
这家公司的投资组合中充满了悄无声息的成功，其中包括See's Candy，巴菲特在1972年以2500万美元的价格收购了这家公司，在接下来的几十年里，这家公司带来了超过16.5亿美元的利润。
他公司的投资者也得到了回报。
自1965年以来，伯克希尔A类股票的价格已经上涨了超过240万倍，年平均复合收益率超过20%，明显高于同期标准普尔500指数9.7%的收益率（包括股息）。
难怪巴菲特在每封年度信件的开头，都会发布伯克希尔的股票业绩与股票指数对比的更新表。
除了这些巨大的成功，巴菲特本人在某种程度上也是一个默默成功的典范。
他宣扬财政责任的重要性，他仍然住在1938年他在奥马哈花31000美元买的房子里。他在麦当劳吃饭，每天喝“至少五份12盎司（340克）的可口可乐”。
这种脚踏实地的品质也体现在巴菲特的信中。在每一封信中讲述伯克希尔现有资产情况的间隙，他也会讲笑话，分享趣闻轶事，并用俏皮的格言阐明自己的核心观点。
他嘲笑自己犯了错误，并赞扬伯克希尔的首席执行官-经理大军。他提供的投资理念，并非基于复杂的财务分析，而是基于对某家公司价值的常识性评估。
其结果是汇集了大量朴素的投资智慧：
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“价格就是你付出的，价值就是你得到的。”（2008年）
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“对于投资者整体而言，回报随着动态增加而减少。”（2005年）
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“在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪。”（2004年）
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“你只有在退潮的时候才能知道谁在裸泳。”（2001年）
下面，我们将从过去40年来伯克希尔·哈撒韦的股东信中，总结出24条最重要的经验。
它们一起，构成了这位“被广泛认为是历史上最伟大投资者”的信念和建议的概要。
1991年，伯克希尔·哈撒韦收购了H
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H
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Brown鞋业公司，当时这家公司是北美工作鞋的领先制造商。
在当年的股东信中，巴菲特谈到了其中的一些原因。
尽管巴菲特意识到鞋业是一个艰难的行业，但他喜欢H
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H
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Brown能够盈利。他希望公司的首席执行官弗兰克·鲁尼（Frank Rooney）能继续留任。他非常喜欢公司“最不寻常”的高管薪酬计划，他写道，这“温暖了我的心。”
在H. H. Brown，经理们没有股票期权或保底奖金，每位经理每年获得7800美元（相当于今天的14500美元） ，外加“公司利润的指定百分比，但要减去他为了盈利所花费的费用。”
换句话说，每一位经理将获得公司利润的一部分，减去他们为产生这些利润而花费的资金。这提醒人们，资本并非没有成本。
这种计划的结果是，让H. H. Brown的每位经理“站在所有者的立场上”，真正权衡一个项目的成本与潜在的收益，如果他们对收益有信心，就会有很大的动力去最大地发挥自己的能力。
这完全符合巴菲特“吃你杀的东西”的高管薪酬哲学。
巴菲特成功游说了可口可乐的领导层，削减“过高”的高管薪酬计划。可口可乐是巴菲特投资组合中持股最多的公司，他的持股比例为6.2%。
对于巴菲特来说，高管奖金可以激励人们超越自我，但只有当他们在一个组织中，高管责任与个人成功紧密联系在一起的时候，才会发挥作用。
在巴菲特看来，高管薪酬计划往往只是奖励推动公司收益增长或股价上涨的经理人，但这些结果的条件往往是由前任经理创造的。
巴菲特在1985年的信中写道：
“在伯克希尔，我们使用一种激励薪酬制度，奖励那些用自己的方式实现目标的关键经理人。
我们认为，无论伯克希尔股票上涨、下跌或保持不变，良好的单位业绩都应该得到奖励。
同样，我们认为即使我们的股票飙升，平均业绩也不应该获得特别奖励。”
在伯克希尔·哈撒韦，巴菲特实施了一套个性化的薪酬体系，奖励经理们的个人行为，即使这意味着与直觉相反。哪怕在整体业务不景气的时候，也对单个部门的经理给予奖励。
2000年，互联网泡沫破裂。在世界各地，公司纷纷倒闭，投资者损失了数千甚至数百万美元。
与此同时，那些破产或遭受巨额亏损的公司（其股东也遭受了损失）的许多高管获得了创纪录的薪酬。
2001年春天，思科的股东在他们的投资中总共损失了28.6%，然而首席执行官约翰·钱伯斯（John Chambers）拿走了1.57亿美元，其中大部分是他的股票期权（其中约33万美元是直接现金补偿）。
在AOL，股东总共损失了54.1%，首席执行官史蒂夫·凯斯（Steve Case）得到了总计1.64亿美元的薪酬。
一次又一次，在花旗集团、泰科、CMGI等公司，首席执行官们赚了数亿美元，而他们的股东却面临着巨大的损失。
思科首席执行官约翰·钱伯斯2010年在达沃斯。
巴菲特在2001年致股东的信中痛斥了这些高管。
"这种情况在过去几年非常普遍，股东们遭受了数十亿美元的损失，而这些灾难的始作俑者——首席执行官、公司创始人和其他高管——却卷走了巨额财富。
我和伯克希尔·哈撒韦副董事长查理·芒格（Charlie Munger）对这种情况感到厌恶。”
对于首席执行官们给予自己股票期权作为薪酬的做法，巴菲特有几个问题。
首先，稀释的问题。新的期权授予增加了公司的股份数量，稀释了现有的股东池，降低了股东当前所持股份的价值。
这意味着巴菲特在这家公司的股份价值比以前要低。这与巴菲特的信念相反，他认为管理者应该努力增加他在该公司的股份价值，而不是减少它。
当高管们对公司的价值有了更好的理解时，他们就可能利用自己的选择获得不应得的财富，这是渎职行为。
巴菲特写道，“这些首席执行官中的许多人敦促投资者购买股票，同时抛售他们自己的股票，有时使用隐藏他们行为的方法。让人感到羞耻的是，这些商业领袖认为股东是替罪羊，而不是合伙人。”
最后，期权计划通常允许公司给他们的员工提供大量的补偿，而从来没有正确地计算过这些补偿。
花费数亿美元给员工发放非限制性股票的公司可能会做出欺骗性的举动，而不会报告给股东带来的成本。
在2018年的信中，巴菲特写道:
“管理层有时声称，他们公司基于股票的薪酬不应算作费用。它还能是什么呢——股东的礼物？”
至于他自己的公司伯克希尔·哈撒韦，巴菲特坚持他在1956年制定的基本规则。正如他在2001年写的那样，他对股东的承诺是，他和他的副董事长查理·芒格都不会接受任何“现金补偿、限制性股票或期权授予。”
他补充道：“此外，我将把99%以上的净资产留在伯克希尔。我和妻子从未出售过一份股份，我们也不打算出售。”
当许多投资者购买股票时，他们会变得对价格着迷，不断地查看股票行情，看看自己购买的股票是涨了还是跌了。
从巴菲特的角度来看，购买一只股票应该与购买一家企业一样，遵循相同的严格分析。
他在1996年的信中写道：“如果你不愿意拥有一只股票十年，那么就不要考虑拥有它10分钟。”
巴菲特表示，不要过分关注一只股票的价格或近期的走势，考虑购买一家生产优秀产品、拥有强大竞争优势、并能为你提供长期稳定回报的公司的股票。简而言之，购买你想拥有的企业的股票。
他在1987年的信中写道：
“每当查理和我为伯克希尔的保险公司购买普通股时......我们对待这笔交易就像是在收购一家私人企业一样，我们会考虑企业的商业前景、负责经营企业的人以及我们必须付出的代价。
我们没有考虑出售的时间和价格。”
以他对汽车保险公司GEICO的投资（后来又收购了该公司）为例，这被称为巴菲特有史以来最好的一宗收购。
对巴菲特来说，GEICO代表了他作为投资者想要的一切。
它有一个优秀的品牌。以及一个他信任的强大的管理团队。
1951年，当他第一次参观公司总部时，他看到了“公司相对于行业巨头享有的巨大成本优势”。所有这些因素的结合“让他非常激动，心如火燎”。1951年，巴菲特决定将一半以上的净资产投资于GEICO。在70年代中期GEICO挣扎的熊市期间，他大幅增持了股份。到1995年，他拥有该公司的一半股份，同年晚些时候，他安排收购了剩余的股份。
沃伦·巴菲特非常钦佩1979年至2010年间GEICO首席信息官的卢·辛普森（Lou Simpson），他曾经说过，让辛普森在伯克希尔·哈撒韦接替他的位置，会让他感到舒服。
“我们同意支付23亿美元，收购我们没有拥有的那一半公司股权。这是一个很高的价格。但是，这让我们完全拥有一家成长中的企业。和1951年一样，这家企业的业务仍然非常出色，”巴菲特在1995年的信中写道。
也许，没有其他投资能更好地代表巴菲特对GEICO投资了50年的理想。
巴菲特承认，那些因为一家公司未来可能会有价值而投资一家公司的做法，他不感兴趣。他更喜欢投资已经成功的公司（即使市场低估了这种成功），这些公司很有可能长期持续成功。这种信念，让他有能力在整个市场陷入低迷时购买他投资的公司的更多的股份。
如果有投机者的心态，巴菲特可能会在70年代中期抛售GEICO的股票。
在经济下滑期间，凭借着优秀的收益，他会脱颖而出。
然而，巴菲特以其所有者的心态，利用经济低迷的机会，为公司积累了更大的资本。
2013年，巴菲特报告说，GEICO在一年内为伯克希尔·哈撒韦创造了730亿美元的收益，对于一家公司来说，这是一个可观的年回报，而巴菲特只花了23亿美元就买下了其中的一半。
公司既有有形资产（工厂、资本、库存），也有无形资产，包括声誉和品牌等。在巴菲特看来，这些无形的东西对于以价值为导向的投资者来说至关重要。
但他并不总是相信这一点。他承认，在他投资生涯的早期，他只是一名有形资产的仆人。
他在1983年写道：“我被教导要看重有形资产，避开那些价值在很大程度上取决于商业商誉的企业。这种偏见导致我犯了许多重要的商业错误。”
然而，到了1983年，巴菲特的态度发生了改变，这主要是因为他当时最喜欢的一家企业——See's Candy Stores——取得了成功。
70年代初，See's仅用800万美元的有形资产净值（包括所有应收账款）就能每年生产约200万美元（税后）的回报。对于像See's这样的连锁商店来说，这远远超出了预期。
巴菲特认为，这是因为公司享有主观竞争优势，其形式是“消费者在产品和服务上有无数愉快体验，从而形成了广泛的良好声誉。”
伯克希尔·哈撒韦集团收购了See's，到1982年，这家公司的税后有形资产净值仅为2000万美元，但税后利润高达1300万美元。
当伯克希尔·哈撒韦或其他任何一家公司收购公司时，它们会为公司的主观资产支付溢价。这个溢价就是公司“经济商誉”的价值。
当伯克希尔最初收购See's时，他们支付了一小笔溢价，认为See's带来的回报，能够达到有形资产净值的25%，对于一家糖果公司来说，这是一个令人印象深刻的回报率。
然而，几年后，See的税后净收入占其有形资产净值的65%。
伯克希尔在收购时支付了少量溢价，以说明该公司相对于其他糖果店的主观优势，但仅仅几年后，这种优势有所增加，使See成为一家更加强大和盈利的企业。
巴菲特开始看到，这是一个不受通货膨胀影响的优势。
在通胀期间，人们普遍认为，拥有大量有形资本资源的企业是最佳选择。他们认为，有了工厂和机器，他们就能更好地经受住购买力普遍下降和成本上升带来的市场冲击。
然而，巴菲特发现，“资产密集型企业的回报率通常较低......这些企业通常很难提供足够的资金来满足现有企业的通胀需求。”
由于See's的成功，巴菲特意识到，那些有形资产相对较少、“无形资产具有持久价值”的公司最终在通胀环境中表现最佳，因为它们需要支付的成本较少，现有资本的回报率较高。
“在通货膨胀期间，商誉是不断给予的馈赠,”他总结道。
市场波动
对于外行的股票投资者来说，价格就是一切——低买高卖。
华尔街甚至有这样一句谚语:“你不能为了赚钱而破产。”巴菲特完全不同意这种做法，他认为这句格言可能是华尔街所有谚语中“最愚蠢的”一句。
就伯克希尔的投资组合而言，他坚信股票价格，是决定购买或出售特定公司股票时最不重要的因素之一。
对巴菲特来说，公司的运营和潜在价值是唯一重要的事情。这是因为，在任何一天，股票的价格主要是由“市场先生”（巴菲特对更广泛的股票市场波动的隐喻）的异想天开决定的。
巴菲特在1987年的信中写道：“毫无疑问，市场先生每天都会出现，并给出一个价格，要么买下你的股份，要么卖给你他的......可悲的是，这个可怜的家伙有无法治愈的情感问题。”
对巴菲特来说，当投资者可以忽略市场先生和他的情绪起伏时，他们就会成功。相反，他们关注他们投资的公司是否盈利，回报投资者红利，保持高产品质量，等等。
对于巴菲特来说，当投资者可以忽略市场先生和他起伏不定的情绪状态时，他们就成功了。
相反，他们关注的是他们投资的公司是否盈利，是否给投资者带来回报，是否保持了高质量的产品，等等。
巴菲特表示，市场最终将迎头赶上，并奖励这些公司。
“从短期来看，市场是一台投票机，”他引用本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）的话写道，“但从长远来看，它是一台称重机。”
在2007年至2008年金融危机之后，很少有哪个经济学教条，比有效市场假说（efficient markets hypothesis）受到的冲击更大。
有效市场假说认为，资产价格反映了市场对有关资产的现有信息的理性评估。
当人们发现，地球上一些大型银行的高管，系统性地低估了他们所交易资产所固有的风险时，很难为“价格是真正理性设定的”这一观点辩护。
在金融危机之后，散户和机构投资者抛售了大量企业股票，无论这些企业是强势的还是弱势的。
然而，巴菲特继续进行个人购买狂潮，甚至在《纽约时报》上发表了一篇专栏文章，题为《Buy American》，讲述了他花了数十亿美元购买降价股票的情况。
在有效市场和理性参与者的问题上，巴菲特是一个温和派。
他在2017年总结了金融危机及其后果，以及他从中获得的利润：
“虽然市场总体上是理性的，但它们偶尔也会做出疯狂的举动。
抓住随后提供的机会，不需要很高的智商、经济学学位或熟悉华尔街行话。”
巴菲特认为，市场总体上是有效的。这就是为什么他通常建议不要买便宜货或者“把握”进入市场的时机：因为拥有战胜被随机设定价格的智慧，几乎是不可能的。
巴菲特还认为，在世界历史的某些阶段，所有这些都会被抛诸脑后。比如出现自然灾害、交通事故，以及其他情绪占据主导、理性主义被抛诸脑后的时候。他继续写道：
“那么，投资者需要的是一种能力，既能忽略群众的恐惧或热情，又能专注于几个简单的基本面。
在一段持续的时间里，愿意显得缺乏想象力——甚至显得愚蠢——也是至关重要的。”
在不确定或混乱的时代，巴菲特认为精明的投资者应该继续关注公司的基本价值，寻找能够长期保持竞争优势的公司，并以所有者的心态进行投资。
如果投资者能够做到这一点，他们自然会走向相反的方向——正如他在2004年写道的那样，“当别人贪婪时，他们会恐惧，只有当别人恐惧时，他们才会贪婪”。
他的理由很简单：当其他人感到恐惧时，价格就会下降，但价格只可能在短期内保持在低位。
从长远来看，巴菲特看好任何能够创造优秀产品、拥有卓越管理能力和提供巨大竞争优势的企业。
据报道，巴菲特在2008年金融危机期间，向通用电气、高盛和美国银行等陷入困境的美国公投入了大量资金，到2013年赚了100亿美元。
1973年，巴菲特在《华盛顿邮报》上，完成了他有史以来最成功的投资之一。
当时，人们普遍认为《华盛顿邮报》的价值在4亿至5亿美元之间，但是它的股价市值仅为1亿美元。
对巴菲特来说，这就是买入的信号。仅花了1000万美元，他就买下了170多万股股票。
这背后的基本理念很简单：当钱不值钱的时候，不要花钱，当钱很值钱的时候，要积极花钱。
1973年，这个国家仍然处于始于一月份的股市崩盘中。这场慢镜头的崩盘创造了一个为期两年的熊市ーー道琼斯指数1973年开始时为1020点，1974年底时为616点。
巴菲特的主要股票之一可口可乐的股价从149.75美元暴跌至44.50美元。根据巴菲特的估计，那些基本面没有发生变化的公司全面低估了股价。
1973年标志着历史上规模最大的股市低迷之一的开始，尤其是在英国。
即使在巴菲特投资后，《华盛顿邮报》的股价也在持续下跌。1974年底，巴菲特拥有的《华盛顿邮报》股票的市值，从1060万美元跌至800万美元。
但巴菲特坚信公司的命运会发生转变，他知道自己以极高的价格投资了这家公司，尽管它的跌幅很大。
到2013年杰夫·贝佐斯（Jeff Bezos）收购这家报纸时，巴菲特持有的170万股份价值约10.1亿美元，回报率超过9000%。
巴菲特在2016年写道：
“大约每隔十年左右，乌云就会笼罩经济的天空，它们会带来短暂的金雨。
当这种倾盆大雨发生时，我们必须带着洗脸盆而不是茶匙冲出去。”
投资策略
当伯克希尔·哈撒韦在2016年宣布将买入价值10亿美元的苹果股份时，让许多观察人士大吃一惊。
这不是因为苹果的商业模式或股价，而是因为巴菲特长期以来声称对技术“了解不足”，从而不去投资于科技公司。
他们的怀疑是正确的：几周后，巴菲特证实，是他最近雇佣的一名经理人触发了这笔交易。
在1986年给股东的信中，巴菲特列出了他和芒格在新公司中寻找的不同方面，包括“简单的业务”。他甚至说，“如果有很多技术，我们是不会理解的。”
更具体地说，巴菲特的模型表明，如果你无法预测一家公司是否会拥有长期（20年以上）的竞争优势，那么投资这样的企业是不明智的。
比特币标志。2018年5月，巴菲特批评比特币购买者“只是希望下一个人为一项没有内在价值的资产支付更多钱，这样做不是在投资，而是在投机。”
在2007年的信中，巴菲特详述了他对自己更喜欢投资哪类企业的想法。“一个真正优秀的企业必须有一条持久的‘护城河’，保护投资资本的优异回报，”他写道，“资本主义的动态，保证了竞争对手会反复攻击任何高回报的企业‘城堡’。”
当巴菲特投资时，他看到的不是公司的创新潜力，也没有在真空中关注公司的增长潜力。他正在寻找竞争优势。
“投资的关键不是评估一个行业将会对社会产生多大影响，或者它会增长多少，”他写道，“而是确定任何特定公司的竞争优势，最重要的是，这种优势的持久性。”
1999年，当华尔街的分析师们赞美市场上几乎所有互联网公司股票的优点时，巴菲特看到的是更早时代的重演：汽车的发明。
汽车刚发明的时候，一个天真的投资者可能会认为，几乎所有的汽车股票都能保证成功。曾几何时，仅在美国就有2000个不同的汽车品牌。当然，这种情况并没有持续很久。
巴菲特写道:“如果你早就预见到汽车行业的发展，你会说，‘这是致富之路。
’那么，到20世纪90年代，我们取得了什么进展？”他问。在“经历了洗牌之后，我们只剩下三家美国汽车公司。”
他观察到，飞机行业也遭受了同样的损失。虽然技术创新比汽车更令人印象深刻，但整个行业可以说让大多数投资者失望了。
到1992年，所有在美国生产的航空公司都没有产生任何利润。
他当时对互联网股票的看法很简单：只有少数赢家，绝大多数都是输家。
正确地选择赢家，需要了解哪些公司正在建立一种长期可以防御的竞争优势。
在互联网繁荣时期，这意味着要了解未来几十年互联网的基础设施将如何发生变化——这在当时对任何观察家来说都是一项不可能完成的任务。
正如巴菲特在1996年的信中明确指出的那样，它更喜欢保持简单。
“作为一名投资者，你的目标应该只是以合理的价格购买一家容易理解的企业的部分股权，这家企业的股权价值会在5年、10年和20年后肯定会大幅提高。”
至于他的副手：巴菲特在2016年雇佣了托德·库姆斯（Todd Combs）和泰德·威施勒（Ted Weschler），允许他们在没有事先咨询他的情况下进行投资。
虽然巴菲特本人可能对在苹果这样的公司投资感到不自在，但他承认，其其他人可能对这种投资的未来潜力有着更强烈的信念。
在1996年写给股东的信中，巴菲特回顾了可口可乐1896年的报告，称赞这家公司如何在核心产品却丝毫不变的情况下，制定并密切关注其百年增长计划。
巴菲特以可口可乐为例，解释了他和查理·芒格投资哲学中最重要的原则之一：投资那些可能会长期存在的无聊公司，避免投资任何创新或革命性的东西，不管你认为它们可能会带来多少回报。
可口可乐的产品在过去100多年里没有发生任何有意义的变化——这正是巴菲特作为投资者和消费者都喜欢的方式。
巴菲特在1996年的信中表示:“我应该强调，作为公民，查理和我都欢迎变革：新的思想、新的产品、创新流程等等，这些都促使我们国家的生活水平提高，这显然是好事。”
“然而，作为投资者，我们对发酵工业的反应很像我们对太空探索的态度。我们为这一努力喝彩，但更愿意跳过这一步。”
巴菲特接着讨论了伯克希尔的投资组合，他说，该投资组合的特点是他和芒格不希望基础面会发生重大变化的公司。
麦当劳、富国银行、吉列、美国运通、沃尔特·迪斯尼——巴菲特的投资组合在一些投资者看来像是一种安全和通用的组合，但它植根于长期成功的哲学。
“我们正在寻找我们认为在未来10年或20年内几乎肯定会拥有巨大竞争力的业务，”他写道，“快速变化的行业环境可能会带来巨大成功的机会，但这排除了我们寻求的确定性。”
这也不仅仅是巴菲特的哲学。这是他最喜欢的一些公司背后的哲学，包括可口可乐。
当可口可乐刚开始生产时，它把一种相对廉价的生产工艺——糖浆——转变为一种品牌产品。经过100多年的发展，这个品牌已经包含了广泛的人类情感和愿望。
“‘购买商品，出售品牌’一直是商业成功的公式。自1886年以来，它为可口可乐带来了巨大而持续的利润，”他在2011年的信中写道。
正如可口可乐建立了一个购买糖浆和出售生活方式的帝国一样，巴菲特通过购买无聊的公司和出售它们不断回报的红利，使伯克希尔·哈撒韦成为了一个帝国。
自从苹果在2012年开始回购自己的股票以来，它已经成为历史上最多产的股票回购公司之一。
在2018年上半年，苹果公司创下了435亿美元股票回购的记录。5月，苹果宣布将再花1000亿美元回购苹果股票。
一些人声称这家公司缺乏想象力，简直不能找到一个更有效的方式来花费这些资金。
人们可能会认为，像巴菲特这样的人物——简单、严肃，专注于内在价值——不会对大力购买股票的资本支出感到犹豫。
相反，他很高兴，尤其是他所持有的公司5%的股份，可能会因为公司选择回购部分股票增长到6%或7%的时候。
与其他许多投资者和中立的股市观察家相比，巴菲特更支持回购。
在伯克希尔·哈撒韦公司2004年的会议上，他声称“当股票可以以低于企业价值的价格购买时，对一家公司来说，这可能是现金的最佳用途”。
苹果总部。苹果公司在2018年春天宣布的1000亿美元回购计划，使其成为历史上最多产的股票回购者。
对回购的经典批评是，企业正在花费本应用于研发和产品改进的资金，回购自己的股票并提高股票价格——这是对股票行情的人为改进，并不反映企业价值的内在增长。
尽管巴菲特不同意那些仅仅因为有现金而回购公司股票或夸大收益的高管们的观点，但他也认为在股价被低估时买入股票。
当一家公司因为发现自己的股票定价偏低（根据该公司对其内在价值的估计）而回购自己的股票时，它会以巴菲特喜欢的方式增加每个股东的股权份额。
他在2018年的信中写道:“如果查理和我认为被投资者的股票定价过低，当管理层利用其部分收益来提高伯克希尔的持股比例时，我们会很高兴。”
但是，当一家公司回购自己的股票，而它的价格等于或高于股票的内在价值时，这家公司显然是在支付过高的价格。
对于谨慎的股东而言，一家习惯于为任何事情（无论是股票回购还是新收购）支付过高价格的公司都不是一个好的公司。
巴菲特在1999年写道:“以1.10美元的价格购买1美元钞票对那些留下来的人来说不是一件好事。”
对巴菲特来说，最常见的罪魁祸首是那些决定在一段时间内购买一定数量股票的高管。
在巴菲特看来，宣布这种股票回购计划的首席执行官和散户投资者说“不管价格如何，我都会在接下来的‘Y’个月购买伯克希尔·哈撒韦公司的‘X’股”没有什么区别，即使他认为这种投资策略非常愚蠢。
要“便宜时买”，永远不要“因为买而买”。
价值投资
巴菲特对便宜货的不信任，主要来自于他早期在伯克希尔·哈撒韦公司的一系列不良收购和投资。
他在1979年写给股东的信中，详细讨论了一个突出的例子，那就是新罕布什尔州曼彻斯特的Waumbec Mills。
因为价格很低，巴菲特在这几年前决定收购Waumbec Mills。
事实上，这个价格远低于该公司本身的营运资本，这意味着巴菲特以低于零的价格买下了“大量的机器和房地产”。
在大家看来，这是一笔不可思议的交易。但是，尽管这笔交易具有吸引力，但对伯克希尔·哈撒韦来说，这笔收购仍然是一个错误。
无论这家公司如何努力扭转困境，都无法获得任何发展动力。
纺织工业进入了低迷时期。
“最后，”巴菲特在1985年写道，“什么办法都没有用，我没有早点退出应该受到指责。《商业周刊》最近的一篇文章称，自1980年以来，已有250家纺织厂倒闭。他们的主人不道我不知道的任何信息；他们只是更客观地处理了这些信息。”
巴菲特对廉价公司及其问题的厌恶意味着，尽管一些投资者认为在公司中持有大量头寸有好处，但巴菲特和伯克希尔·哈撒韦对在价格更高的公司中持有相对较小的头寸感到放心。
“在伯克希尔，我们更喜欢拥有一家优秀公司非控股但很大一部分股权，而不是拥有一家普通公司的100%。”他在2014年写道：“对希望钻石（Hope Diamond）有部分权益比拥有所有的水钻要好。”
巴菲特以倡导价值投资范式而闻名，根据对公司基本面的某种分析，即股息收益率、市盈率、市净率等等，购买相对于其价值而言市值过低的公司股票。
巴菲特个人制定的战略只是“以合理的价格找到一家优秀的公司”，而不是以低廉的价格找到平庸的公司。
但他对“价值投资”的信奉，并不意味着巴菲特对增长持怀疑态度。
这只是意味着，他避免因为他认为一家公司有很大发展潜力，而去投资一家公司。
然而，巴菲特在1992年的信中指出，长期以来，人们一直认为，对“价值”感兴趣的投资者和对“增长”感兴趣的投资者存在分歧。
这种想法认为，增长型投资者主要寻找那些能显示出能以高于平均速度增长的公司。增长型投资者喜欢的公司今天看起来可能很贵，但如果它们的增长速度达到或超过预期，这是值得的。
另一方面，价值投资者在他们的基本面分析中忽视了潜在增长的作用。
巴菲特反驳了这种对比，宣称“增长和价值投资是紧密结合的。”
他在1992年的信中写道:“大多数分析师认为，他们必须在两种通常被认为是对立的方法之间做出选择:“价值”和“增长”。
“我们认为，模糊思维（必须承认，我几年前就参与了这种思维）......增长总是价值计算中的一个组成部分，构成一个变量，其重要性可以从微不足道到巨大，其影响可以是消极的，也可以是积极的，”他补充道。
对巴菲特来说，价值投资意味着“在合理的估值上支付金额”。
对一家公司有更高的估值，是因为你期望它长期以来会有健康的增长，这与仅仅因为你相信它会增长，然后证明你的估值是合理的，是不同的。
巴菲特不喜欢这种做法。
1993年，巴菲特收购了德克斯特鞋业公司（Dexter Shoe Company），这是他自称作为投资者所犯的最严重的错误之一。
这是伯克希尔·哈撒韦通过收购其他公司获得大部分收入的过程中首批重大收购之一。在此之前，伯克希尔·哈撒韦主要通过投资股票赚钱。
通过德克斯特鞋业公司，巴菲特选择了可能是最糟糕的公司来推动这个转变。
几年之内，价格相对较高的德克斯特鞋业被大量廉价的进口鞋挤出了市场。这家公司的收入在短短几年内几乎为零。
“我所评估的持久竞争优势在几年内消失了，”他在2007年的信中写道。他称这是他整个职业生涯中最糟糕的一笔交易。
德克斯特鞋业在2001年全面停产后，德克斯特镇陷入了萧条。据彭博社报道，截至2017年，它仍未恢复。
对巴菲特来说，这笔交易之所以更糟糕，是因为他并非以现金进行交易，而是以伯克希尔的股票进行交易。
“通过使用伯克希尔的股票，我大大加重了这个错误。此举使伯克希尔股东的损失不是4亿美元，而是35亿美元。
实质上，我放弃了一家优秀企业1.6%的股份——现在价值2200亿美元——来收购一家毫无价值的企业。”
无论如何，购买德克斯特鞋业都是一个错误，但是用伯克希尔的股票购买公司只会让问题变得更糟。巴菲特没有动用现金，而是花费了一部分业务的一部分资金。
在接下来的10年里，这家公司的表现明显优于标普500指数。
随后的每一年，回想起来，他收购德克斯特鞋业的成本越来越高，简直是雪上加霜，伤口上撒盐。
“我的错误导致伯克希尔股东付出的远远超过了他们所得到的，当你购买企业时，这种做法远非幸事。”
“今天，我宁愿为结肠镜检查做准备，也不愿发行伯克希尔股票，”他后来写道。
世界经济
2009年，当美国仍然受到大萧条的影响时，伯克希尔·哈撒韦公司进行了有史以来规模最大的收购：BNSF铁路公司。
他称之为“对美国经济未来的全面赌注”。
虽然巴菲特相信其他国家，特别是中国，有非常强劲的经济增长，但他仍然看好他的家乡美国。
巴菲特1930年出生于奥马哈，在祖父的杂货店里开始了他的商业生涯。他喜欢在年度股东信中引用历史事件。
“回想1941年12月6日、1987年10月18日和2001年9月10日”，他在2010年的信中写道，“无论今天多么平静，明天总是不确定的。"
但是，他补充说，人们不应该从任何灾难中看出美国正在衰落或处于危险之中，美国的生活自他出生以来已经有了显著改善，而且每天都在进一步改善。
“在我有生之年，政治家和专家们一直在抱怨美国面临的可怕问题。然而，我们的公民现在的生活比我出生时好了惊人的六倍。
末日预言家忽略了一个非常重要的因素：人类的潜力远未耗尽，而美国释放这种潜力的系统，尽管经济衰退甚至内战频繁中断，但这个系统已经创造了超过两个世纪的奇迹，仍然存在并且有效。”
对巴菲特来说，这种成功的核心，是美国特有的自由市场和资本主义的融合。
“我们市场经济中蕴含的活力将继续发挥其魔力，”他在2014年写道.
“收益不会以平稳或不间断的方式出现；从来都不会。我们会经常抱怨我们的政府。但是，最有把握的是，美国最美好的日子还在前方......美国人结合了人类的聪明才智、大批有才华、有抱负的移民，以及法治，创造了我们祖先无法想象的财富资源。”
在巴菲特看来，正是这种制度、心态和环境的混合让“美国的经济魔力”保持“活力和健康”。
巴菲特对美国梦的信念如此坚定，以至于他愿意对BNSF和伯克希尔·哈撒韦能源公司（BHE）等公司进行大量资本投资，这些公司需要大量债务（巴菲特不喜欢）。
但迄今为止，这些公司已经为伯克希尔·哈撒韦的投资组合带来了高额回报。到2016年，BNSF和BHE合起来占到了伯克希尔·哈撒韦年营业收入的33%。
“每个公司都有盈利能力，即使在糟糕的经济条件下，盈利能力也会远远超过其利益要求，”他在那一年写道，“我们的信心是有道理的，因为我们过去的经验，也因为我们知道，社会将永远需要在交通和能源方面进行巨额投资。”
管理
当被要求想象一个“成功的投资者”时，许多人会想象一个极度活跃的人：不停地打电话，完成交易，建立关系网。
沃伦·巴菲特与这个形象相去甚远。事实上，他提倡一种更为被动、99%懒惰式的投资方式。对他来说，造成损失的是首席执行官和股东的不断行动：买卖股票、雇佣和解雇财务顾问。
“很久以前，”他在2005年的信中写道，“艾萨克·牛顿（Isaac Newton）爵士给了我们三个运动定律，这是天才的作品。但艾萨克爵士的才能并没有延伸到投资领域：他在南海泡沫中损失惨重，后来他解释说，我可以计算行星的运动，但不能计算人类的疯狂。”
“如果没有受到这一损失的创伤，艾萨克爵士很可能会发现第四运动定律：对于投资者来说，随着运动的增加，回报会减少，”他补充道。
巴菲特是不作为的大力提倡者。
在1996年的信中，他解释了为什么：几乎市场上的每一个投资者都可以通过购买一些可靠的股票并长期持有来获得更好的回报，而不是试图按照市场周期来安排他们的买卖时间。
“成功投资于上市公司的艺术和成功收购子公司的艺术，几乎没有什么不同，”他写道，“在每一种情况下，你只是想以合理的价格收购一家经济优秀、管理得力、诚实的企业。此后，你只需要监控这些品质是否得到了保持。”
他补充道：
“当这种投资策略得到有效实施时，通常会导致投资者持有一些证券，而这些证券将成为他投资组合的很大一部分......
如果建议这位投资者仅仅因为一些最成功的投资占据了他的投资组合的主导地位，就应该卖掉这些投资的一部分，这无异于建议公牛队因为迈克尔·乔丹（Michael Jordan）成为球队的重要人物，而选择交易他。”
对于决定接受这一警告的散户投资者而言，巴菲特的警告颇具先见之明。
从1997年到2016年，活跃的股票投资者的平均年回报率仅为4%，而标准普尔500指数整体的年回报率为10%。
换句话说，不断地买卖股票，并认为你可以从你的直觉或分析中获得优势，已被证明在大多数情况下会导致较小的收益。这不仅仅因为你是普通的散户投资者。
1989年，沃伦·巴菲特说，收购伯克希尔·哈撒韦，是他作为投资者犯下的第一个重大错误。（到2010年，巴菲特说这是他有史以来最大的错误。根据他的说法，收购这家公司，而不是保险公司，直接导致他在未来45年少获得了大约2000亿美元的回报。）
他买下伯克希尔·哈撒韦是因为它便宜。他知道，公司发展中的任何暂时的“停顿”，都会给他一个好机会，让他卖掉公司以获取利润。
他反思道，这种方法的问题在于，平庸的公司（那种一开始就廉价出售的公司）在你收购它和为了盈利而出售它之间的时间里要花钱。
更成熟的做法是，永远不要投资一家只要持有一段时间就能成功的公司。要投资那些能在极长时间内取得成功的公司，比如100年或更长时间。
“时间是伟大事业的朋友，平庸事业的敌人。”
没有一家不能长期创造价值的企业不值得持有，而持有一家不好的企业，永远不会是一个好的投资策略。
这一观察结果，对巴菲特以及他在市场上的整体保守策略都很重要。
他写道:“这个发现可能看起来不公平，但是在商业和投资领域，简单地坚持简单明了的事情，比解决困难要有利得多。”
这种哲学，也延伸到了巴菲特如何考虑寻找经理人的方面。
他在1988年的信中写道：
“我们的目标是吸引那些在购买时没有时间表或出售目标价格，但计划无限期地留在我们公司的长期持有者。
我们不理解那些想要进行大量股票交易行为的首席执行官，因为这只有在他的许多股东不断退出的情况下才能实现。
在学校、俱乐部、教会等其他组织中，当一个成员离开时，领导们会欢呼吗？”
1998年，伯克希尔·哈撒韦收购了通用再保险公司。
在2008年的信中，巴菲特讲述了他和查理·芒格是如何立即意识到，这一业务将会成为一个问题的。
通用再保险一直是掉期和衍生品市场的交易商，通过期货、各种外币和股票交易所期权、信用违约掉期和其他金融产品赚钱。
尽管巴菲特本人曾宣称，有时会使用衍生品来实施某些投资和降低风险的策略，但他在通用再保险看到的情况让他非常担心。
通用再保险拥有23218份衍生品合约，与884家不同的交易对手签订了合约，这些合约数量庞大，其中大部分是与巴菲特和芒格都从未听说过的公司签订的，而且他们永远无法理清头绪。
“我可以雇佣15个最聪明的人，比如数学专业的博士。我可以全权委托他们全权设计任何报告系统，让我能够理解我看到的东西，但这不会奏效，”他后来会说。
巴菲特和芒格花了5年时间，耗资逾4亿美元，才逐步关闭通用再保险的衍生品业务。
但他们之所以承担这些成本，是因为他们根本“无法理解”这么大规模和如此复杂的衍生品，也没有兴趣拥有一项他们不了解的高风险业务。
“退出后，”他写道，“我们对这个行业的感受反映了一首乡村歌曲中的一句话：‘在我如此了解你之前，我更喜欢你。’”
巴菲特和奥巴马政府在2008年金融危机后采取行动遏制复杂金融衍生品的使用。
巴菲特的问题不在于金融产品本身，而在于利用这些产品让公司的季度数据看起来更好。
巴菲特说，许多首席执行官使用衍生品的原因，是为了对冲他们业务中固有的风险。
比如伯灵顿北方公司（一家铁路公司），使用燃料衍生品来保护其商业模式免受燃料价格上涨的影响。
例如，像伯灵顿北方铁路这样的铁路公司，可能会购买一份期货合约，这份合约使使他们有权在未来的某个固定时间以某个固定价格购买燃料。
如果燃料价格保持不变或下降，他们仍然必须以高价购买。然而，如果燃料价格上涨，他们就不会受到价格上涨的影响，从而降低他们业务的损失。
在巴菲特看来，利用衍生品赚钱，而不是对冲风险，主要有两个方面的问题：
把衍生品放在你的资产负债表上，总是会有一个不稳定的、不可预测的因素发挥作用。这不是一个可以通过监管来解决的问题。
“提高‘透明度’——政治家、评论员和金融监管者最喜欢的避免未来火车失事的补救办法——不会解决衍生产品带来的问题。
我知道，没有任何报告机制，能够接近描述和衡量庞大复杂的衍生品投资组合中的风险。”
“审计员不能审计这些合同，监管者也不能监管它们，”他补充道。
尽管巴菲特和伯克希尔·哈撒韦与投资银行有大量业务往来，并且投资了一些，但多年来他对投资银行业提出了一些尖锐的批评。
他认为，投资银行家的主要问题是，他们的财务激励总是鼓励行动（销售、收购和兼并），不管这样做是否符合发起行动的公司的利益。
“投资银行家在行动中得到报酬，他们不断敦促收购者为公有企业支付比市场价格高出20%至50%的溢价。
银行家告诉买方，溢价是合理的，因为“控制价值”和收购方首席执行官接管后，将要发生的美妙事情。
（渴望收购的管理者会对这种说法提出质疑吗?）
几年后，银行家们——板着脸——再次出现，同样热切地敦促剥离早期收购，以“释放股东价值。”
