【报告导
读】
中通快递拥有好赛道、好制度、好文化，在行业竞争中半程领先，若能抓住行业分化机会建立稳固壁垒，将从优秀到卓越，成为长期白马。
【投资要点】
1.首次覆盖，评级“增持”。
中通快递后发先至，凭借对加盟模式的深刻理解与同建共享的企业文化，成为当下的电商快递龙头公司。
未来三年，中通快递有望以强健的资产负债表与健康的加盟商网络，在行业周期变化中建立长期壁垒。
我们预计中通快递2019-21年净利润为47.6/55.6/64.4亿元。
基于PE与PB两种估值方法，考虑中通的竞争优势与抗风险能力，我们认为中通快递合理市值为1426亿元，按照6.9的汇率折算，对应目标价26.23美元，首次覆盖，评级“增持”。
2.领跑电商快递，力争长期壁垒。
快递行业拥有显著的规模经济特征，具备孕育大市值公司的行业属性。
中国电商快递过去十年迅速崛起，竞争格局尚未固化。
中通快递在这一赛道后发而突围，半程暂领先。
在一年年的剧烈竞争中，积累了竞争优势，逐步强化长期成本壁垒。
3.
良好股东文化，缔造商业信任。
中通快递对加盟制组织模式理解深刻，坚持“同建共享”文化，尊重加盟产权。公司保持投资赋能的领先地位，并通过适时回购股票维护投资者利益。电商快递竞争是一场长跑，管理决定短期的差异，文化决定长期的命运。中通快递在行业竞争上半场，已体现出长跑的价值观、决心与耐力。
4.
无惧行业周期，等待分化良机。
强健的资产负债表与稳健的加盟网络，为中通快递抵御行业周期变化提供了充足的保护。未来三年，随着行业竞争格局逐渐由春秋向战国过渡，中通有望抓住行业分化的良机，建立长期壁垒，从优秀走向卓越。
5.
风险因素。
行业增速骤降将引起短期盈利预期波动，阿里巴巴与快递企业的关系、企业规模的天花板、成本下降的极限是中通快递建立长期壁垒的不确定性因素。
目 录
1. 行业：
春秋末期，战国将至
2. 春秋时期：
中通的优势与瓶颈
2.1. 优势：
规模最大，成本最优，利润最多
2.2. 路径：
尊重产权，持续投资，缔造信任
2.3. 瓶颈：
产能扩张的三大难题
3. 战国时期：
中通的风险与机遇
3.1. 风险：
盈利能力的周期性
3.2. 机遇：
建立长期壁垒的三要素
4. 盈利预测与估值
4.1. 盈利预测
4.2. PE估值法
4.3. PB估值法
5. 风险因素
5.1. 短期风险因素：
行业竞争大幅加剧
5.2. 长期风险因素：
阿里对快递格局的影响
5.3. 长期风险因素：
企业规模天花板
5.4. 长期风险因素：
单件成本的最低极限
【报告正文】
在电商快递五大龙头中，中通快递成立较晚、目前规模最大且盈利最高。
中通崛起的路径与原因是什么？
中通的优势可不可以长期持续？
什么样的外部环境更有利于中通的长期发展？
1.行业：
春秋末期，战国将至
我们将电商快递的竞争分为“春秋”与“战国”两个阶段：
1.春秋阶段
：
行业中高速增长。第一梯队与第二梯队企业拉开差距，第二梯队企业逐渐掉队退出。但受制于行业增速，第一梯队内部企业规模尚未分化，差距时大时小，估值在区间波动。
2.战国阶段
：行业中低速增长。竞争加剧，第一梯队内部开始分化，掉队企业难以再度追赶，企业估值有机会拉开长期差异，龙头有望建立长期壁垒。
我们判断，当前行业处于春秋末期，预计将在未来三年逐步过渡至战国时期。我们将继续以此行业框架，探讨中通快递在春秋时期的优势与瓶颈、在战国时期的风险与机遇。
2.春秋时期：
中通的优势与瓶颈
与市场相同，我们非常认同中通快递管理层对电商快递本质的理解，也非常钦佩管理层展现出的战略与管理能力，中通快递最具备成为中国电商快递行业长期龙头的优势与潜力。
与市场不同，我们认为从优秀到卓越的道路并不平坦。行业本质决定了长期壁垒建立的难度，竞争阶段决定了企业短期面临的瓶颈。半程领先的中通能否保持电商快递第一龙头的竞争地位，取决于未来三年的战略选择与运营执行。
2.1.优势：
规模最大，成本最优，利润最多
电商快递价格敏感的需求本质，决定了企业“成本领先”的进化方向。电商快递规模经济的供给特征，决定了企业“成本领先”的必要条件是“规模领先”。
中通快递成立于2002年，晚于申通、韵达与圆通。而在2014至2016年间，中通分别超越韵达、申通、圆通，成为快递行业业务量规模第一名，并保持至今。
持续领先的规模与优秀的管理，使中通快递的成本也持续保持领先地位。
2018年，单件快递运输+转运成本仅1.05元，成本为行业最低。
与此同时，中通快递的利润自
2015
年起也领先于同行。即使剔除
2017
年起，中通被认定为“高新技术企业”后享受的
15%
优惠税率的影响， 中通快递的利润也持续遥遥领先。
规模最大、成本最低、利润最高。在一个具有显著规模经济特征，因而需要持续成本领先的行业，中通快递的竞争优势显而易见。中通快递之所以能够具备这样的优势，管理层对加盟制快递的组织模式与发展阶段的正确理解，发挥了至关重要的作用。
从组织模式角度，通达系都采用加盟制。那么，加盟制与直营制的本质区别是什么？在相同的模式下，如何衡量哪一个加盟制组织更为优秀？中通又为何表现最优呢？
我们曾认为，与直营制相比，加盟制较低的管理成本源自分配机制不同：加盟制下，网点经营人的收益与网点利润直接绑定，更加激励相容，从而能够更大程度发挥出网点经营人的管理能力。但这个观点经不起推敲。直营体制下，如果增加员工奖金与网点利润的相关性，或增加员工持股比例，同样可以做到激励相容。如果把网点利润与员工薪酬
100%
绑定，是否直营制就变成了加盟制呢？直营制与加盟制的界限在哪里呢？
拜访行业资深专家，并重新思考后，我们得出了新的结论：快递加盟制与直营制的本质区别不在于分配机制的差异，而在于产权设计的差异，加盟制比直营制多了一道独立的产权
——区域经营权。
多出一道独立产权的好处有两个：
1.
产权可以用来融资。以出让独立产权为方式，可以迅速调动社会资金，建起网络，扩张产能；
2.
产权可以用来交易。
由于独立的产权可交易，根据科斯定理，在交易费用较低的情况下，网点经营权会自动落入最有能力经营网点的人手中。相当于用市场交易代替了公司的考核管控，从而大幅缩减了管理难度，实现了加盟特许经营权资源的市场化配置。换言之，通过缩小母公司的企业边界，既实现了加盟商的本地化适应能力，也通过经营权交易，实现资源的最优配置。
而独立产权的限制在于：
1.
需要确保投资人对产权剩余经济价值的索取权，因为产权保护是加盟商持续奋斗的制度前提；
2.
总部难以对网点经营的方方面面做出全面规定，只能规定最低标准，通过赋能的方式激励加盟商赚取更多剩余价值，所以不容易保持产品服务的一致性。幸而，信息技术的发展和菜鸟网络的推动，令独立产权的服务品质一致性问题，在很大程度上得到解决。
电商快递的需求规模巨大，而履约风险较低，需要产能的迅速扩张和适度的服务品质一致性；因此，通达系纷纷延续了加盟制的组织模式。
基于上述对加盟制本质的理解，最好的加盟制组织制度与文化应
该满足至少以下两点：
1.
确保产权交易的市场化定价，以缔造商业信任，吸引最多的社会资金与优秀人才进入平台；
2.
持续投资基础设施，赋能加盟商，使区域经营权升值，引导加盟商持续再投资。
2013
年至今，中通在这两件事情上，表现最为优秀。
起初，加盟制快递的转运中心与地方网点均处于加盟状态。在
2013
年前后，各快递公司已搭建起了完整的网络结构，为了加强对末端网点的控制，需逐步将转运中心的产权收回总部。圆通、韵达分别在
2013
年前后完成收回，中通于
2014-16
年完成收回，申通于
2018
年完成收回。
根据调研与公开信息推测，中通在收回转运中心产权时所付出的对价是最高的。根据公告信息，中通
2014-16
年以现金与股权的方式，共计对价
38.4
亿元收回了
24
个转运中心产权。申通
2018
年对
15
个核心城市愈
20
个转运中心进行收购，共计支付对价为
15
亿元。韵达与圆通因收购转运中心较早，未有相关数据披露，但我们在韵达与圆通上市交易书的资产负债表上并未找到大额商誉。
高额的收购对价，体现的是对产权的市场化定价，相当于投资于商业信用这一无形资产。这使得中通对社会资金及优秀人才的吸引力大幅提升。这种好处虽难以量化，却扎根于企业文化，影响服务与管理的诸多细节，逐渐内化成企业的长期竞争力。
在加盟制的组织模式下，使区域经营产权升值的有效办法，不是对加盟商实施最为严格的考核标准，而是为区域经营者提供充足的基础设施，使区域经营者更具相对竞争力。
而快递行业总部需搭建的基础设施主要是四个方面：土地、转运中心、车辆、自动化设备。
中通长期保持资本开支的领先地位，并持续推进这四方面的投资，与同行相比，几乎没有任何基础设施短板。这不仅为加盟商提供了更强的竞争力，也作为一个信号，获取加盟商信任，引导加盟商提前扩张产能，进行再投资。
在行业规模快速增长阶段，对加盟商再投资的引导能力，至关重要。
尊重产权和持续投资，这两个战略选择，体现的是中通管理层对于组织模式本质与行业发展阶段的深刻认知。凭借这两项优异举措，中通得以在行业快速发展时期持续保持产能领先、网络稳定，逐步成为行业龙头。
中通在电商快递快速增长的春秋时期，已显示出较为显著的比较优势，但尚未将这种比较优势长期固化，建立不可逾越的竞争壁垒。
我们在国君交运行业报告
“快递进化论初探之二”《电商快递的春秋与战国》中曾提出，电商快递的壁垒在于长期不可逾越的成本优势，而实现这一长期优势的必要条件是企业规模出现显著分化。
中通虽已连续三年保持业务量规模行业第一，却尚未与第一梯队中的企业拉开足够大的规模差距，
2018
年中通与行业第二名业务量差距仅为
18%
。规模、技术和品牌差距较小，导致过去两年中通相对于同行的单位成本比较优势略有缩小。
行业竞争阶段决定了中通当下面临的挑战。产能扩张的三大难题便是挑战的根本来源。
