【报告导读】
中通快递拥有好赛道、好制度、好文化，在行业竞争中半程领先，若能抓住行业分化机会建立稳固壁垒，将从优秀到卓越，成为长期白马。
【投资要点】
1.首次覆盖，评级“增持”。中通快递后发先至，凭借对加盟模式的深刻理解与同建共享的企业文化，成为当下的电商快递龙头公司。未来三年，中通快递有望以强健的资产负债表与健康的加盟商网络，在行业周期变化中建立长期壁垒。我们预计中通快递2019-21年净利润为47.6/55.6/64.4亿元。基于PE与PB两种估值方法，考虑中通的竞争优势与抗风险能力，我们认为中通快递合理市值为1426亿元，按照6.9的汇率折算，对应目标价26.23美元，首次覆盖，评级“增持”。2.领跑电商快递，力争长期壁垒。快递行业拥有显著的规模经济特征，具备孕育大市值公司的行业属性。中国电商快递过去十年迅速崛起，竞争格局尚未固化。中通快递在这一赛道后发而突围，半程暂领先。在一年年的剧烈竞争中，积累了竞争优势，逐步强化长期成本壁垒。3.良好股东文化，缔造商业信任。中通快递对加盟制组织模式理解深刻，坚持“同建共享”文化，尊重加盟产权。公司保持投资赋能的领先地位，并通过适时回购股票维护投资者利益。电商快递竞争是一场长跑，管理决定短期的差异，文化决定长期的命运。中通快递在行业竞争上半场，已体现出长跑的价值观、决心与耐力。4.无惧行业周期，等待分化良机。强健的资产负债表与稳健的加盟网络，为中通快递抵御行业周期变化提供了充足的保护。未来三年，随着行业竞争格局逐渐由春秋向战国过渡，中通有望抓住行业分化的良机，建立长期壁垒，从优秀走向卓越。5.风险因素。行业增速骤降将引起短期盈利预期波动，阿里巴巴与快递企业的关系、企业规模的天花板、成本下降的极限是中通快递建立长期壁垒的不确定性因素。
目 录
1. 行业：春秋末期，战国将至
2. 春秋时期：中通的优势与瓶颈
2.1. 优势：规模最大，成本最优，利润最多
2.2. 路径：尊重产权，持续投资，缔造信任
2.3. 瓶颈：产能扩张的三大难题
3. 战国时期：中通的风险与机遇
3.1. 风险：盈利能力的周期性
3.2. 机遇：建立长期壁垒的三要素
4. 盈利预测与估值
4.1. 盈利预测
4.2. PE估值法
4.3. PB估值法
5. 风险因素
5.1. 短期风险因素：行业竞争大幅加剧
5.2. 长期风险因素：阿里对快递格局的影响
5.3. 长期风险因素：企业规模天花板
5.4. 长期风险因素：单件成本的最低极限
【报告正文】
在电商快递五大龙头中，中通快递成立较晚、目前规模最大且盈利最高。中通崛起的路径与原因是什么？中通的优势可不可以长期持续？什么样的外部环境更有利于中通的长期发展？1.行业：春秋末期，战国将至
我们将电商快递的竞争分为“春秋”与“战国”两个阶段：1.春秋阶段：行业中高速增长。第一梯队与第二梯队企业拉开差距，第二梯队企业逐渐掉队退出。但受制于行业增速，第一梯队内部企业规模尚未分化，差距时大时小，估值在区间波动。2.战国阶段：行业中低速增长。竞争加剧，第一梯队内部开始分化，掉队企业难以再度追赶，企业估值有机会拉开长期差异，龙头有望建立长期壁垒。我们判断，当前行业处于春秋末期，预计将在未来三年逐步过渡至战国时期。我们将继续以此行业框架，探讨中通快递在春秋时期的优势与瓶颈、在战国时期的风险与机遇。
2.春秋时期：中通的优势与瓶颈
与市场相同，我们非常认同中通快递管理层对电商快递本质的理解，也非常钦佩管理层展现出的战略与管理能力，中通快递最具备成为中国电商快递行业长期龙头的优势与潜力。与市场不同，我们认为从优秀到卓越的道路并不平坦。行业本质决定了长期壁垒建立的难度，竞争阶段决定了企业短期面临的瓶颈。半程领先的中通能否保持电商快递第一龙头的竞争地位，取决于未来三年的战略选择与运营执行。
2.1.优势：规模最大，成本最优，利润最多
电商快递价格敏感的需求本质，决定了企业“成本领先”的进化方向。电商快递规模经济的供给特征，决定了企业“成本领先”的必要条件是“规模领先”。中通快递成立于2002年，晚于申通、韵达与圆通。而在2014至2016年间，中通分别超越韵达、申通、圆通，成为快递行业业务量规模第一名，并保持至今。
持续领先的规模与优秀的管理，使中通快递的成本也持续保持领先地位。2018年，单件快递运输+转运成本仅1.05元，成本为行业最低。
与此同时，中通快递的利润自2015 年起也领先于同行。即使剔除 2017 年起，中通被认定为“高新技术企业”后享受的 15%优惠税率的影响， 中通快递的利润也持续遥遥领先。
规模最大、成本最低、利润最高。在一个具有显著规模经济特征，因而需要持续成本领先的行业，中通快递的竞争优势显而易见。中通快递之所以能够具备这样的优势，管理层对加盟制快递的组织模式与发展阶段的正确理解，发挥了至关重要的作用。
从组织模式角度，通达系都采用加盟制。那么，加盟制与直营制的本质区别是什么？在相同的模式下，如何衡量哪一个加盟制组织更为优秀？中通又为何表现最优呢？
我们曾认为，与直营制相比，加盟制较低的管理成本源自分配机制不同：加盟制下，网点经营人的收益与网点利润直接绑定，更加激励相容，从而能够更大程度发挥出网点经营人的管理能力。但这个观点经不起推敲。直营体制下，如果增加员工奖金与网点利润的相关性，或增加员工持股比例，同样可以做到激励相容。如果把网点利润与员工薪酬100%绑定，是否直营制就变成了加盟制呢？直营制与加盟制的界限在哪里呢？拜访行业资深专家，并重新思考后，我们得出了新的结论：快递加盟制与直营制的本质区别不在于分配机制的差异，而在于产权设计的差异，加盟制比直营制多了一道独立的产权——区域经营权。多出一道独立产权的好处有两个：1. 产权可以用来融资。以出让独立产权为方式，可以迅速调动社会资金，建起网络，扩张产能；2.产权可以用来交易。由于独立的产权可交易，根据科斯定理，在交易费用较低的情况下，网点经营权会自动落入最有能力经营网点的人手中。相当于用市场交易代替了公司的考核管控，从而大幅缩减了管理难度，实现了加盟特许经营权资源的市场化配置。换言之，通过缩小母公司的企业边界，既实现了加盟商的本地化适应能力，也通过经营权交易，实现资源的最优配置。而独立产权的限制在于：1. 需要确保投资人对产权剩余经济价值的索取权，因为产权保护是加盟商持续奋斗的制度前提；2. 总部难以对网点经营的方方面面做出全面规定，只能规定最低标准，通过赋能的方式激励加盟商赚取更多剩余价值，所以不容易保持产品服务的一致性。幸而，信息技术的发展和菜鸟网络的推动，令独立产权的服务品质一致性问题，在很大程度上得到解决。电商快递的需求规模巨大，而履约风险较低，需要产能的迅速扩张和适度的服务品质一致性；因此，通达系纷纷延续了加盟制的组织模式。基于上述对加盟制本质的理解，最好的加盟制组织制度与文化应该满足至少以下两点：1.确保产权交易的市场化定价，以缔造商业信任，吸引最多的社会资金与优秀人才进入平台；2.持续投资基础设施，赋能加盟商，使区域经营权升值，引导加盟商持续再投资。2013年至今，中通在这两件事情上，表现最为优秀。
起初，加盟制快递的转运中心与地方网点均处于加盟状态。在2013年前后，各快递公司已搭建起了完整的网络结构，为了加强对末端网点的控制，需逐步将转运中心的产权收回总部。圆通、韵达分别在2013年前后完成收回，中通于2014-16年完成收回，申通于2018年完成收回。
根据调研与公开信息推测，中通在收回转运中心产权时所付出的对价是最高的。根据公告信息，中通2014-16年以现金与股权的方式，共计对价38.4亿元收回了24个转运中心产权。申通2018年对15个核心城市愈20个转运中心进行收购，共计支付对价为15亿元。韵达与圆通因收购转运中心较早，未有相关数据披露，但我们在韵达与圆通上市交易书的资产负债表上并未找到大额商誉。
高额的收购对价，体现的是对产权的市场化定价，相当于投资于商业信用这一无形资产。这使得中通对社会资金及优秀人才的吸引力大幅提升。这种好处虽难以量化，却扎根于企业文化，影响服务与管理的诸多细节，逐渐内化成企业的长期竞争力。
在加盟制的组织模式下，使区域经营产权升值的有效办法，不是对加盟商实施最为严格的考核标准，而是为区域经营者提供充足的基础设施，使区域经营者更具相对竞争力。而快递行业总部需搭建的基础设施主要是四个方面：土地、转运中心、车辆、自动化设备。中通长期保持资本开支的领先地位，并持续推进这四方面的投资，与同行相比，几乎没有任何基础设施短板。这不仅为加盟商提供了更强的竞争力，也作为一个信号，获取加盟商信任，引导加盟商提前扩张产能，进行再投资。在行业规模快速增长阶段，对加盟商再投资的引导能力，至关重要。
尊重产权和持续投资，这两个战略选择，体现的是中通管理层对于组织模式本质与行业发展阶段的深刻认知。凭借这两项优异举措，中通得以在行业快速发展时期持续保持产能领先、网络稳定，逐步成为行业龙头。
中通在电商快递快速增长的春秋时期，已显示出较为显著的比较优势，但尚未将这种比较优势长期固化，建立不可逾越的竞争壁垒。我们在国君交运行业报告“快递进化论初探之二”《电商快递的春秋与战国》中曾提出，电商快递的壁垒在于长期不可逾越的成本优势，而实现这一长期优势的必要条件是企业规模出现显著分化。中通虽已连续三年保持业务量规模行业第一，却尚未与第一梯队中的企业拉开足够大的规模差距，2018年中通与行业第二名业务量差距仅为18%。规模、技术和品牌差距较小，导致过去两年中通相对于同行的单位成本比较优势略有缩小。行业竞争阶段决定了中通当下面临的挑战。产能扩张的三大难题便是挑战的根本来源。
过去8年，快递行业规模从37亿件增长至507亿件，复合增速45%，增长为14倍；中通快递业务量从3亿件增长至85亿件，复合增速61%，增长为28倍。快递业务量的增长，需要基础设施的配套搭建，更需要几十万操作人员和管理人员的紧密配合。8年28倍的增长，对网络型企业的管理提出了巨大的挑战，中通的产能与管理能够实现这一增速，已难能可贵。2017-18年，虽然中通业务量增速由50%以上下降至30-40%区间，但其每年新增的业务量绝对额却一直创历史新高。2017-18年，中通业务量增加了40亿件，这意味着中通快递两年的业务增量部分已接近UPS美国国内全年业务量。
即使在如此优秀的管理与高速的增长下，中通的产能增长只能消化掉行业22%的增量，为其他企业留下了增长空间。更为困难的是，快递业务量并非全年均匀分布，而是存在明显的波峰波谷。四季度业务量往往占全年30%以上，双十一期间业务量是平日业务量的3倍以上。企业不仅要保证全年产能增长，更需要提前一个季度筹备应对双十一的业务波峰，以保证双十一期间网络的稳定性。而四季度过后，却将迎来春节这样的全年波谷。
当需求季节性波动较大，激进的产能扩张将产生较高的固定成本与管理风险。
快递企业的规模经济曲线，长期是反比例曲线，但短期是U型（微笑）曲线。
在长期，随着规模增长，快递企业单件成本持续下行，成本曲线呈现反比例曲线特征，规模越大，成本越低。技术创新将增加成本曲线的波动，行业每次技术创新之后，会迎来一段时间的成本快速下降。最近的一次技术创新是以电子面单为基础，产生的转运中心的自动化变革。在短期，因场地、车辆、人员的配置需要一定的周期，企业需提前根据业务量预期对产能做出一定的计划。若实际业务量与计划产能恰好匹配，则企业的单件成本最低，运营最经济。实际业务量若低于计划产能，资产周转率达不到既定目标，单件成本较高；实际业务量若高于计划产能，需用较高价格雇佣临时运力与人员配合，也将导致单件成本升高。在行业高增速阶段，企业若要拉开与竞争对手的规模差异，须采用激进的产能扩张策略，同时配合较低的价格进行业务量的争夺。但这种策略下，难以对竞争对手的价格策略做预判。对手的价格政策波动将导致企业实际业务量与计划业务量偏离的风险加大。因此，在行业高增长阶段，想要迅速拉开与竞争对手的规模差异，是高成本且高风险的经营策略。行业高增长未必有利于强弱分化，这是春秋列强你追我赶的微观基础，也是龙头企业扩大比较优势需要面临的客观挑战。任何行业都不会永远高增长，快递行业的战国时期终将到来。2016年以来，拼多多崛起，加速了网购下沉市场的渗透。网上零售渗透率在2017-18年分别提升了2.6、3.8个百分点。2019年若按前5个月增速趋势，网购渗透率将提升2.8个百分点，达到24.6%。与此同时，拼多多活跃用户数2019年Q1环比增速，已从一年前的20%，降至6%。我们判断，未来三年快递行业增速大概率在10-20%区间，将逐步向中低增速过渡。对于中通快递等龙头公司而言，既是风险，也是久候的机遇。到目前为止，通达系企业尚未经历盈利的周期性变化，行业处于中高速成长阶段。在一个龙头企业尚未建立巨大长期比较优势的行业中，增速由高转低的过程，往往伴随着竞争的加剧与行业性的利润率波动。分化的过程对电商快递行业尤为必要。电商快递企业投资属性类似于制造业，而非消费品。需求端较低的信息不对称程度与较低的履约风险使其难以建立品牌壁垒，而只能通过规模建立成本壁垒。我们认为，资本将继续成为电商快递行业竞争的一个重要变量。因为资本难以改变品牌，却有望改变规模。若龙头企业ROE过高，则将不断激励资本进入落后企业，通过补贴等手段争夺市场。若要市场出清，则需落后企业失去融资能力，逐步退出竞争。如果未来有出清的过程，行业的ROE也许会经历一个下行周期。战国时期，对龙头企业而言，既是风险，也是机遇。我们认为，具有以下三要素的企业，最有机会在战国时期取得决定性的胜利：强健的资产负债表、健康的加盟商网络、充足的产能。中通目前在这三项中都表现最优，前两项已满足建立壁垒的条件，第三项需要持续优化管理和投资，同时也有待行业增速的下行。在春秋时期，中通虽难以在业务量上与对手拉开显著差距，但却凭借中短期比较优势，以外部融资与自身盈利，积累了大量资产。截至2018年底，中通快递的现金与短期理财是行业第二名的2倍，净资产是行业第二名的3倍。与此同时，中通快递没有任何有息负债。健康的加盟网络，就象芝加哥公牛队的“其他球员”，共同决定团队季后赛的战斗力。如前文所提，中通快递在春秋时期不仅积累了资产负债表的现金与净资产，也尊重加盟商产权，持续投资基础设施，赋能加盟商，缔造了良好的商业信任关系。中通快递加盟商网络的年度换手率低于5%。根据公司业绩交流电话会议与调研数据，中通快递的单件派送费用也比同行高0.1-0.2元。这意味着中通快递不仅上市公司利润高于同行，且快递员收入与加盟商收入也有优势。体外的“队友”与表内资产共同构筑了中通快递的长期竞争力。战国时期，若有玩家退出，是剩余玩家抢夺市场份额的好时机。充足的产能是企业抓住这种机遇的必要条件。当前，在春秋后期，中通快递的产能增长仍受到束缚，但中通的在建工程金额遥遥领先，2019年60-80亿的资本开支计划也在行业中排名第一，正在为充足的产能做足准备。 在未出现行业性盈利下滑的假设下，我们预计中通快递2019-21年归母净利润为47.6/55.6/64.4亿元。根据PE、PB两种估值方法，考虑中通快递良好的抗风险能力，我们认为公司合理市值为1426亿元，按照6.9的汇率折算，对应目标价26.23美元，首次覆盖，评级“增持”。电商快递企业盈利对价格的敏感性较大，而价格是行业竞争的结果，从历史预测来看，预测难度较大。基于对行业春秋逐渐转入战国的时期的判断，我们假设中通快递2019-21年业务量增速持续超越行业15个百分点，单价下降幅度超过单件成本下降幅度，毛利率逐渐下行。在未出现行业性盈利下滑的假设下，预计中通快递2019-21年利润分别为47.6/55.6/64.4亿元。PE估值法下，不考虑尚未盈利的百世集团，选取韵达股份、圆通速递、申通快递作为可比公司。可比公司2019年预期平均PE为22.7倍。考虑中通快递排名行业第一，较同行具有更好的抗风险能力，也最具备建立长期壁垒的潜力，我们给予中通快递25%的PE溢价，按2019年预期28.4倍PE，计算出中通快递PE估值法下合理市值为1352亿元。PB估值法下，可比公司2019年预期平均PB为4.4倍。中通快递由于拥有大量的现金，ROE较低，我们应按比例给予一定PB折价，但我们基于两个因素，仅给予中通快递10%的PB折价：1. 中通快递的低ROE原因是大量的账面现金，这些现金虽暂时未转化为盈利，却对中通快递的抗风险能力带来重要保障，是中通提升长期盈利能力的重要资源；2. 考虑电商快递采取加盟制的轻资产模式，而中通快递拥有稳定的加盟商网络，这是非常有价值的表外无形资产。按2019年预期4.0倍PB，计算出中通快递PB估值法下合理市值为1499亿元。
取PE与PB估值的平均值，我们认为中通快递的合理市值为1426亿元，按照6.9的汇率折算，对应目标价按照6.9的汇率折算，对应目标价26.23美元，首次覆盖，评级“增持”。电商快递企业尚未建立稳定的长期壁垒，若行业增速骤降，或竞争对手采取激进策略，可能导致行业盈利能力的大幅波动，将影响市场对企业的短期预期。阿里巴巴平台业务量占通达系企业业务量50%以上。目前为止，阿里巴巴对快递企业保持竞争中性原则，若未来阿里巴巴破坏竞争中性原则，则中通建立长期壁垒的难度有可能加大。中通快递建立长期竞争壁垒的前提是业务量规模显著领先于同行。但若中国快递市场太大，导致中通快递在规模扩张过程中遭遇管理天花板，难以与竞争对手拉开差距，将对其长期估值带来负面影响。成本端在长期规模经济，是行业龙龙头企业建立成本壁垒的前提假设。当前行业规模经济尚未遭遇瓶颈，中转、运输单件成本仍有下降空间，中西部地区末端收派有密度提升空间，末端快递柜、驿站等基础设施搭建将进一步降低收派成本。但若在成本规模经济到达极限之时，中通仍未建立成本壁垒，则将对其长期估值带来负面影响。国君交运快递进化论系列报告之一《时效城配崛起，快递版图重绘》（2018.06.08）
国君交运快递进化论系列报告之二《电商快递的春秋与战国》（2018.09.12）
