回归之门开启，谁是下一个360？

      近期资本市场最火热的话题，非360借壳江南嘉捷回归A股市场莫属。2017年11月2日晚间，江南嘉捷在上交所发布重大资产重组报告书，拟通过资产置换及发行股份方式，作价504.16亿元收购奇虎360的100%股权，另将公司全部资产、业务等一切权利与义务划转至子公司嘉捷机电，并16.9亿元现金转让嘉捷机电90.29%股权，其剩余9.71%股权以1.82亿元资产置换方式转让与奇虎360全体股东。在本次交易完成后，上市公司实际控制人将变更为奇虎360公司董事长周鸿祎。

      2016年5月，监管机构曾对中概股回归“踩急刹车”，众多中概股在回归A股的道路上踌躇不前。而本次360的回归又让曾经一波三折的“中概股回归”出现曙光，或将再次提振中概股回归的热情，新一轮中概股回归的热潮可能由此开启，而优质公司回归A股也将带动本土市场的良性发展。

（一）何为中概股？

      中概股，是指那些主要经营地在中国且由来自中国的资本实际控制，但是在中国大陆以外的证券交易场所（主要包括香港、美国、新加坡、英国、加拿大、德国等市场）挂牌交易的股票。

     中概股到美国上市开始于本世纪初，虽然也曾经历过2010年至2013年的退市潮，但经过十多年的发展，数量已经达到了上百家。其中比较出名的包括在香港市场上市的腾讯控股（0700.HK），以及在美国市场上市的阿里巴巴（BABA.N）等。

（二）中概股为何选在海外上市？

    中概股选择在海外上市的原因主要有以下几点：

• 为尽快获取海外资金而建立的VIE结构难以通过国内监管

    在多数互联网企业发展的早期阶段，为了能尽早获得海外投资而构建了VIE结构。VIE结构可以在海外注册公司获得海外投资，同时可在国内进行业务经营。然而，国内监管机构对VIE结构的态度比较负面，在国内也尚无明文规定其合法地位。监管机构或因VIE结构导致的核查成本高、困难大等问题而不允许此类企业在A股上市。而在美国，VIE结构得到了美国公认会计准则(GAPP)协会的认可，该协会专门为此创设了“VIE会计准则”，并不会构成上市障碍。

• 国内创业板上市门槛较高

    互联网企业在发展初期往往需要投入大量资金，以便抢占市场份额，赢得竞争先机。在这样的战略下，财务报表上净利润为负的情况是比较常见的。但根据我国监管政策规定，“创业板上市需最近两年连续盈利，累计净利润不少于1000万元；或最近一年盈利，营业收入不少于5000万元”，互联网企业发展初期达到这样的标准实属困难。而在美股等海外市场，净利润是否为负不是评判能否上市的唯一标准，监管部门更注重企业是否有好的预期。

• 国内IPO审批周期较长，通过率低

     在我国，A股主板、中小板及创业板IPO的审批周期较长，最长可能达到几年之久，通过率也较低。而互联网公司在发展初期对于融资的需求庞大且急切，漫长的排队过程很可能使公司错过最好的发展机会。反观海外市场，IPO普遍注册制，监管部门只对注册文件进行形式审查, 不进行实质判断，审核周期大大缩短。如果发行材料符合监管要求且项目吸引，则公司可在较短时间内完成融资过程。

（三）中概股为何回归A股市场？

•  中概股在海外市场的估值过低

    长期以来，中概股在海外市场的估值一直偏低。其主要原因是海外市场在交易制度、投资者行为等方面与国内市场存在较大的差异。例如，海外市场的做空机制有助于抑制股票出现高估值；投资者主要以机构投资者为主，投资行为相对更理性。

• 中概股在海外市场频遭做空

    中概股公司除受到当地监管部门的耳提面命外，还常常遭到做空机构（比如著名的浑水公司）狙击。当然，这也与中概股公司本身的特殊性有关：公司本身财务造假、治理结构不规范等发生频率高；以“圈钱”为目的，社会责任感不强；以反向并购的海外上市途径带来的隐患等。因此，一旦中概股被做空公司狙击，在海外市场常常处于四面楚歌的境地。

• 海外上市成本较高

     海外上市的成本主要包括发行费用和上市后的维护费用。海外市场对我国公司一般不太熟悉，因此公司需要聘请实力强、水平高、信誉好的国际性大投资银行作为承销商，其承销费用自然较高。同时，公司还要聘请有专业资格的公司和人士来担任律师和会计师，再加上其他如市场推广、公关服务顾问等费用，发行总费用就更高了。此外，公司完成海外上市后，仍要支付较高的会计师、律师、交易所年费等后续费用。尤其值得一提的是，国内公司可能不熟悉境外法律体系，这不仅使公司要付出更高的律师费用，并且会面临种种诉讼风险，如联想美国遭遇“安全门”事件，中华网、网易等公司在美国上市遭遇的集体诉讼案。一旦败诉，公司可能要支付巨额赔偿费用。

• 国内互联网行业发展迅猛

    中概股大部分为互联网企业，国内互联网行业发展迅猛。2016年，中国信息通信服务业收入规模超过2.4万亿元人民币，较2012年增长80%，其中互联网行业收入年均复合增长率超过40%，成为全球互联网第二大力量，规模和应用优势明显。2015年6月，国务院常务会议通过的《国务院关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施意见》文件明确提出，积极解决特殊股权结构类企业在境内上市制度性障碍，完善资本市场规则。这些良好的环境、政策更加坚定了中概股回归国内A股的决心。

   总体来看，中概股回归必须要经历三大过程：1、私有化退市；2、拆除VIE结构；3、回归国内，见图1。

图1、中概股回归流程

（一）第一步：海外市场私有化

    在海外市场私有化的具体流程如图2所示。

图2、海外市场私有化流程

• 私有化过程中存在的障碍

    在私有化过程中，在第五个流程“股东大会表决”中，可能由于其他股东所持比例过高而导致股东大会表决失败；在第六个流程“退市并注销登记”中，在SEC完成表格13E-3审核时，可能会因公平定价不公允、董事会违反诚信原则等原因而不通过。

• 私有化过程中存在的投资机会

    一般来说，中概股公司私有化价格与二级市场价格之间存在较大价差，其间就存在一定套利空间。例如，在奇虎360私有化过程中，私有化价格为51.33美元，较私有化前30个交易日平均收盘价溢价32.7%。

• 私有化过程中存在的风险
  

    在私有化过程中，如果收购价格制定不当将会导致风险。如果价格过高，私有化资金成本就越高，需要巨大的现金流来支撑。当没有足够的资金时，企业可能以部分资产为抵押进行贷款，对公司发展有一定的不利影响。如果收购价格远低于发行价格，会损害中小投资者利益，影响企业形象。

（二）第二步：拆除VIE

• VIE结构
  

      VIE（Variable Interest Entity），即可变利益实体，又称协议控制，是指被投资企业拥有实际或潜在的经济利益，但该企业本身对此经济利益并无完全的控制权，而实际或潜在控制该经济利益的主要受益人需要将此VIE做合并报表处理。

      VIE一般以境内主体注册的内资公司作为相关业务的实际运营主体，由境外持股公司返程设立外商独资企业，再通过WFOE与OpCo及其股东之间签署一系列的控制协议，实现境内运营主体相关业绩并入境外融资主体的财务报表的目的。

     图3、VIE结构

VIE模式一般由三部分架构组成，即境外上市主体、境内外资全资子公司（WFOE）或境内外资公司（FIE）和持牌公司（外资受限业务牌照持有者）。为了保证VIE的稳定性，境外上市主体和境内经营实体的股东利益应当高度一致，基本上是由同一批中国股东构成，其通常模式（见图3）如下：

• 公司的创始人或是与之相关的管理团队设置一个离岸公司，比如在维京群岛（BVI）或是开曼群岛。

• 该公司与VC、PE及其他股东，再共同成立一个公司（通常是在开曼群岛），作为上市的主体。

• 上市公司的主体再在香港设立一个壳公司，并持有该香港公司100%的股权。

• 香港公司再设立一个或多个境内全资子公司（WFOE）。

• 该WFOE与境内经营业务的实体（持牌公司）签订一系列协议，达到享有VIE权益的目的，同时符合SEC（美国证券交易委员会Securities and Exchange Commission）等证券监管机构的法规。

• 拆除VIE结构的方法

      目前，由于国内尚无明文规定其合法地位，监管机构也会考量VIE结构导致的核查成本高、困难大等问题而不允许此类企业在A股上市。因此，中概股回归时，往往会选择拆除VIE结构。一般来说，拆除VIE结构主要有2种方法：

• 方法一：境内运营主体重组后作为上市主体上市

    该方法解除协议控制后，境内运营主体既可以收购外商独资企业后，外资股东退出或美元和人民币置换成为纯内资企业上市；也可以引入外资投资者，作为合资企业上市。

• 方法二：以外商独资企业作为上市主体

    该方法将外商独资企业改制为股份有限公司，收购VIE,再进行上市。

•  拆除VIE结构的障碍

    由于牵涉创始人、境外风险投资人、员工以及公众股东的利益，并且程序繁杂，拆除VIE的时间难以准确预计，一般来说需要2-3年时间，可能会错过登陆A股时间。

    在境外上市主体退出时，还会遇到WFOE估值问题、境外投资者股权处置问题、国内公司补缴税款问题、境内股东缴税问题等；在境内新投资者人引进时，会遇到内资公司再增资细节确认问题；在关联公司注销时，也会遇到境内业务重组和股权架构搭建问题。

（三）第三步：回归A股

   境内公司拆除VIE架构后，成为了全内资公司或内资控股公司。为满足其融资需求，公司在国内资本市场有三种选择，分别是借壳上市、收购合并和新三板挂牌，下表是回归A股的主要方式：

表1、中概股回归的主要方式

• 通过借壳上市回归A股
  

      绝大多数中概股公司借壳上市回归国内市场，是考虑了经济效益与市场变化、政府管制的现实情况，综合考量了各方利益之后的最终选择。

      一方面，借壳上市可以缩短上市时间。中概股公司一般急需快速回归国内市场进行融资筹资，补偿在私有化、拆除VIE结构中产生的负债。除此之外，与股东之间的对赌协议也推动中概股公司加速回归。选择借壳上市可使公司有较大主动权，减少不确定性，借壳上市这一步骤本身平均耗时６个月，时间成本远远少于IPO。

      另一方面，借壳上市可以规避监管，保护相关者利益。借壳上市的方式更容易获得监管部门的认可，相对来说更为稳妥。此外，借壳上市还有利于保护投资者的权益。对于壳公司来说，如果质量欠佳，甚至是连续亏损的话，难逃退市的命运。借壳上市可以避免壳公司的退市，这有利于保护投资者权益。

• 通过收购合并方式回归A股

      这种方式是指中概股公司由国内已有上市资格的公司进行收购合并完成私有化，拆除VIE结构后，变为由国内公司控制的下属子公司，进而回归A股市场。目前采用这种方式的有学大教育与如家酒店。其中，首旅酒店（600258.SH）采用了现金以及定向非公开发行股票的方式对如家进行了收购合并；而学大教育，则是由银润集团通过非公开发行股票募集资金的方式吸收合并，现简称为*ST紫学（000526.SZ），从而完成回归A股。

• 通过新三板挂牌回归A股

      新三板由于对财务指标不作要求以及制度设计的市场化导向，吸纳了越来越多的拆VIE结构的企业和一些互联网企业。但是，新三板是个机构市场，未来流动性低的问题能否改善仍然未知，这违背了中概股回归的最初目的。

       中概股以借壳上市方式回归A股的案例目前主要有4个：奇虎360、巨人网络、分众传媒、完美世界，下面关注在借壳上市首次披露后标的股票的股价效应。

• 完美世界

   在2007年7月26日在纳斯达克上市的完美世界有限公司（代码为PWRD.O）于2015年7月29日正式退市。该公司以27亿元借壳金磊股份（002624.SZ）回归A股，相关信息的首次披露日是2014年8月30日。自2014年9月10日金磊股份复牌起，连续生成11个一字涨停板。

图4、完美世界借壳上市股价效应

•  分众传媒

    在2005年7月13日在纳斯达克上市的分众传媒控股有限公司（代码为FMCN.O）于2013年5月24日正式退市。2015年9月1日，七喜控股（002027.SZ）发布公告，拟通过重大资产置换、发行股份及支付现金购买资产及配套募集资金方式收购分众传媒。其中拟置出资产作价8.8亿元，拟置入资产作价457亿元，两者差额部分由七喜控股以发行股份及支付现金的方式向分众传媒全体股东购买。自2015年9月1日复牌起，七喜控股连续生成6个一字涨停板。

图5、分众传媒借壳上市股价效应

• 巨人网络

      在2007年11月1日在纽约证券交易所上市的巨人网络集团有限公司（代码为GA.N）于2014年7月21日正式退市。2015年10月31日，世纪游轮（002558.SZ）发布公告，拟以29.58元/股的发行价格，向巨人网络的全体股东非公开发行4.43亿股，作价131亿元购买巨人网络100%股权。自2015年11月11日复牌起，世纪游连续生成19个一字涨停板。

图6、巨人网络借壳上市股价效应

• 奇虎360

      在2011年3月30日在纽约证券交易所上市的奇虎360科技有限公司（代码为QIHU.N），于2016年7月18日正式退市。2017年11月2日晚，江南嘉捷（601313.SH）发布公告，奇虎360将借壳江南嘉捷重组上市，其中，奇虎360100%股份作价504.16亿，江南嘉捷以发行股票方式购买三六零资产502.35亿，发行价格为7.89元/股，向三六零全体股东合计发行股份数为63.7亿股；其余部分通过资产出售、资产置换等其他方式。自2017年11月7日复牌至11月10日，江南嘉捷连续生成4个一字涨停板。

      根据WIND中的“360概念板块”，提取了19只“360回归概念股”，我们统计了2017年11月3日（首次披露借壳上市之后第一个交易日）开始至2017年11月10日内，各概念股的收益情况以及该概念股与奇虎360公司的渊源，见表2。截至上周末，股价依然保持强势的有：雅克科技（002409.SZ）及江南嘉捷（601313.SH）2只股票。

表2、360概念股近期股价表现

   （一）年初至今中概股私有化最新信息

      通过对WIND财经新闻库所有“私有化”新闻进行整理，我们统计了年初至今涉及的全部中概股私有化信息。

• 私有化完成

     年初至今，私有化完成的中概股共16只，其中在纳斯达克3只、纽约4只、香港9只，以时间为倒序如表3所示：

表3、年初至今私有化完成

• 私有化进行中

    9只私有化进行中的中概股，爱康国宾（KANG.O）正处于停滞状态，见表4。

表4、年初至今私有化进行中

• 提出私有化要约

      年初至今，有6只中概股处于提出私有化要约的阶段，见表5。

表5、年初至今提出私有化要约

• 私有化意愿

      年初至今，有2家中概股宣告了私有化意愿，见表6。

表6、年初至今私有化意愿

• 私有化传言

      年初至今，有3家中概股出现了私有化传言，见表7。

表7、年初至今私有化传言

• 私有化失败

      年初至今，已经有7家中概股宣告了私有化失败，见表8。

表8、年初至今私有化失败

（二）美股中概股完成私有化名单及最新进展

目前，有52只中概股已经从美国退市，其基本情况以及最新进展见表9。

表9、在美中概股完成私有化名单及最新进展

 （一）借壳标的统计特征

      我们统计了自2007年以来118项A股借壳上市事件中借壳标的的统计特征：

• 从板块来看，全部借壳标的企业都不来自于创业板，这也与《上市公司重大资产重组管理办法》中的“创业板不允许借壳上市”的规定相符。

• 从企业属性来看，有48%的借壳标的为民营企业，见图7。

• 从市值来看，118个借壳标的在借壳时最大流通市值也仅为87.23亿元，绝大多数借壳标的的流通市值也都小于50亿元，平均值为17.53亿元，见图8。

• 从上市时间来看，借壳标的在借壳上市时的已上市时间最短也为2.83年，平均值为13.52年。

• 从股权集中度来看，借壳标的在借壳上市前最近财务报表披露的前十大股东持股比例的和平均值为47.46%，远低于A股平均值59.51%。

• 从净利润来看，借壳标的在借壳上市前最近财务报表披露的净利润（ttm）数据平均值为-0.20亿元，有42.37%净利润为负值。

• 从重大重组经历来看，118项借壳标的中仅有5项曾经重大重组失败。

图7、借壳标的属性特征

图8、借壳标的市值特征

   需要说明的是，上述样本包括企业属性为中央和地方国企的数据。如果剔除这部分数据，统计特征将更突出。

（二）借壳标的筛选

      选择借壳标的是借壳上市中的核心步骤之一，关乎于借壳上市能否最终实现。投资者如果可以成功预测借壳标的并提前布局，也可以获得极高收益率。根据上面的分析结果，我们设定如下筛选条件：

• 非创业板股票

      《重大资产重组管理办法》规定“创业板不允许借壳上市”，因此在预测借壳标的时剔除所有的创业板。

• 流通市值少于30亿元

      借壳标的流通市值越大，被借壳公司股东的权益越被稀释，借壳上市带来的利益也大打折扣。反之，如果流通市值较小，欲借壳上市的公司议价能力越强。我们的统计结果也验证了借壳成功的大多数借壳标的的流通市值小于30亿元，因此需要剔除流通市值大于30亿元的公司。

• 非国有企业控股

      如果选择国有企业进行借壳上市，过程审批复杂，还要经过国资委审批，为借壳上市带来不必要的麻烦。因此，我们剔除国有企业控股的股票。

• 上市时间大于3年

      如果股票上市时间未超过三年，大股东限售股仍未解禁。我们的统计结果也显示绝大多数的借壳标的上市时间小于三年。因此，我们剔除上市时间小于3年的股票。

• 近3年内未实施过增发

      刚完成增发等再融资行为的上市公司，一般发展态势良好，没有卖壳的意愿。因此，我们剔除3年内完成增发的股票。

• 近3年内未曾实施过重组或重组失败

      近期重组失败过的上市公司，往往令卖壳公司失去兴趣。而近期成功完成重组的上市公司，由于引入了新的股东，往往也不适合借壳上市。因此，我们剔除3年内重组失败过或完成重组过的股票。

• 前十大股东占比小于80% 

如果股权集中度越高，原股东对借壳标的控制力越强，买壳方的议价能力也就相对减弱，令买壳方失去兴趣。因此剔除最近财务报表前十大股东占股比例和大于80%的股票。

• 净利润（ttm）为负值

如果上市公司本身经营业绩良好，净利润较大，则该上市公司卖壳意愿较差。因此，我们剔除最近财务报表净利润（ttm）大于0的股票。

• 未曾被借壳

      如果上市公司本身曾作为借壳标的，则再次作为借壳标的概率不大。因此，我们剔除曾作为借壳标的的股票。

      经过筛选，最终筛选出32只股票作为可能被借壳的股票，基本情况如下表10所示。

表10、潜在的壳标的