张家港行（002839）深度：首次覆盖，不良认定趋严，存款优势助力脱颖而出

联系人：毛可君/郑庆明

投资要点：

我国农村信用社改革后的首家农商行，当地中小微企业的领衔金融服务商。我国于2000年开始农村信用合作社改革，张家港行成为我国开始农村信用社改革以来的首家农商行。张家港行深耕当地中小微企业，兼具地缘和客户关系的双重优势，16年公司中小微企业贷款占公司贷款比重为91.6%，中小微贷款余额同比提升8.2%。凭借本土化的先天信息优势，公司传统存贷业务占有率稳居当地市场前茅。截止16年上半年，张家港行存、贷款总额在张家港市银行业金融机构中均处于第2位，市占率分别为21.0%和14.9%。公司目前已成为张家港网点最多、覆盖面最广的银行业金融机构。

信贷业务平稳增长，存款优势助力息差企稳回升。受益于张家港经济的逐步回暖，公司16年贷款余额同比增长11.2%，一季度贷款占总资产比重已回升至50.3%，贷存比亦提升至67.2%。在金融去杠杆环境下，企业融资愈发回归信贷渠道，预计未来公司信贷业务平稳增长。从负债端来看，16年存款增速同比显著提高10个百分点至15.7%，远高于其他4家上市农商行，带动总负债增长10%。而在16年存款利率降低的情况下存款占比依然显著提升至78.9%，彰显公司较强的吸收存款能力。从存款结构来看，活期存款占比高达69.5%，处于上市农商行的最优水平。负债端优势使得一季度公司息差显著回升至2.45%。

资产质量企稳迹象明显，不良认定显著趋严。受益于江苏地区资产质量企稳和公司贷款结构的改善（不良贷款率较高的“制造业+批发零售业”的贷款占比由15年的50.4%下降至16年的44.3%，而个人贷款占比提升至17年一季度的19.3%），张家港行一季度不良率维稳在1.96%，与16年末持平。关注类贷款占比和逾期贷款率分别同比降低1.7个百分点和1.2个百分点至7.0%、1.3%，边际改善明显。不良认定更加趋严，“不良贷款/逾期90天以上”指标由15年的77.7%大幅提高至16年的106.2%。信贷结构持续优化、不良认定趋严以及5月份江苏地区不良率同比的大幅降低将缓释拨备计提压力，公司拨备覆盖率逐年提高，一季度拨备覆盖率达到183.9%。

投资建议：我们预计张家港行2017-2019年的归母净利润增速分别为7.0%、10.1%、15.4%，对应每股EPS分别为0.45、0.50、0.58元/股。考虑到：（1）活期存款占比为上市农商行最高；（2）息差领先企稳回升；（3）不良认定显著趋严，相对估值法下给予3.26XPB，对应目标价15.81元。我们认为张家港行省内扩张潜力依然较大，随着当地经济的逐步回暖，中小微企业经营状况有望持续改善，进一步降低资产质量风险，驱动拨备反哺利润。因此我们认为绝对估值法更为合理。当前股价14.27元，绝对估值法下目标价16.14元，对应13.1%的上行空间，首次覆盖给予“增持”评级。