【天风研究·固收】金融稳定看啥指标？——利率债市场周报（2017-07-10）

7月4日央行发布了2017年《中国金融稳定报告》，这是自2005年开始央行会定期公布的系列年度报告，会对我国金融体系的稳定情况进行详细全面的评估。其中每一期报告的专题会根据当期金融稳定、金融监管的热点话题进行讨论。每一期的专题内容如下：

再度释放监管信号？

2017年的《中国金融稳定报告》中专题1主题为《促进中国资产管理业务规范健康发展》，用较大篇幅讨论了资管行业的发展成就、合作模式、存在的问题与监管方向。由于大资管行业监管话题对市场的特殊性，所以再度成为市场讨论的热点，包括是否理解为央行再度释放强监管信号？

我们回顾此前数年的报告专题内容，不难发现作为年度报告，专题内容都是围绕当期发生的金融市场热点话题，包括2013年的影子银行、2014年的互联网金融等。大资管行业存在的问题与监管对策是2016年金融市场的绝对热点，出现在《中国金融稳定报告》中其实具有相当的必然性，市场并无需感到特别意外。

当然结合17年2-3月媒体多次报道的正在由央行牵头制定统一的大资管行业监管标准，本次《金融稳定报告》中重申，我们也可以从中央行对于大资管行业统一监管原则的重申与落实的决心。

专题中说了什么？

首先来看市场关注度较高的专题1《促进中国资产管理业务规范健康发展》。专题中首先提到了资管行业常见业务类型与合作模式，其中对委外、通道业务、信贷资产出表、同业存款转让一般性存款等业务模式均有提及。并特别对过去一年来市场热点委外投资话题进行了重点提及：“部分中小银行投资能力不足，（委外业务）此类业务在其理财业务中占比较高”；“部分投资能力较弱的小银行倾向于购买大银行的理财产品迅速做大理财规模并保证收益”。

其次为资管业务中需要关注的主要话题：

1、资金池操作存在流动性风险隐患；

2、产品多层嵌套导致风险传递；

3、影子银行面临监管不足；

4、刚性兑付使风险仍停留在金融体系；

5、部分非金融机构无序开展资产管理业务。

客观来说，上述话题均属于监管与市场讨论已久的“老问题”，关键还是看央行提出的“药方”。专题中随后提到的解决方案包括：

1、分类统一标准规制，逐步消除套利空间；

2、引导资产管理业务回归本源，有序打破刚性兑付；

3、加强流动性风险管控，控制杠杆水平；

4、消除多层嵌套，抑制通道业务；

5、加强“非标”业务管理，防范影子银行风险；

6、建立综合统计制度，为穿透式监管提供根本基础。

其中最令市场热议的某过于第一条：分类统一标准规制，逐步消除套利空间。这与年初时媒体的报道的是一致的，可见尽管历经小半年暂未颁布，但统一规制的大资管监管计划并未“搁浅”，在落地之前市场仍需保留一定的谨慎。

具体可以落实到哪些指标？

对于政策冲击，市场投资者提前可以关注最好能落实到指标上，我们梳理了《中国金融稳定报告2017》中提到的与固收市场相关的表述，并尝试建立对应的指标，在后续过程中投资者可以相对容易地跟踪关注。

一、银行体系流动性合理充裕，不稳定因素较多

报告中提到银行业存款跨季波动最高超过8万亿元；存款环比增速均低于7%，其中4个月为负增长。“一些同业业务比重高、资产负债期限错配严重的中小银行，流动性风险管理难度加大。”虽然我们难以获得存款的高频数据来看，但根据2017年以来的存款增长情况观察，可以发现银行业整体存款增速进一步下滑，对应的部分机构流动性风险管理压力仍持续存在。

在存款下滑的情况下，相应得同业存单余额一直上行。在所谓“套利需求”受到明显抑制的情况下，也对应着央行所提到的部分机构的无奈。

二、表外业务继续增长，风险隐患值得关注

报告中年提到2016年银行表外业务继续增长，其中的风险隐患值得关注。“截至年末，银行业金融机构表外业务余额253.52万亿元（含托管资产表外部分），表外资产规模相当于表内总资产规模的109.16%，比上年末提高12.04个百分点。其中，担保类19.03万亿元，承诺类16.08万亿元，金融资产服务类164.63万元。商业银行表外业务管理仍然较为薄弱，表内外风险可能出现交叉传染。”

报告中提到的表外业务是全口径的，由于包含托管业务而使总规模较大，对债市来说可能更有意义的指标就是表外理财余额增速。5月整体理财余额应当主要受到同业理财收缩影响而环比数值大降，使得理财余额增速降至贷款增速之下（表外理财增速当与整体增速接近），对应着金融去杠杆“初见效果”（可参加团队专题报告链接《理财增速大降意味着什么？》）

理财余额的下滑这也直接导致了银行机构的广义信贷增速出现了持续的下滑。二季度末资金面整体相对平稳，除了有央行相对宽松的操作影响外，应该也是MPA压力降低的一个侧面印证。在表外业务风险方面，表外理财数据应该是一直需要观察的重要指标。

三、关注流动性风险

报告中还多次提到对流动性风险的关注，明确的落脚点包括如下几块：

1、2016年6月发布的《证券公司风险控制指标管理办法》中新增了流动性覆盖率、净稳定资金比例两项流动性风险监管指标；

2、货币市场基金在2015年、2016年规模高速增长，在2016年末受多种因素影响暴露了一定的流动性风险；

3、少数人身险公司中短存续期产品收入快速下滑，流动性风险值得关注；

4、资金池操作存在流动性风险隐患。

对于交易杠杆的流动性风险，最容易观察的指标仍然是质押式回购与拆借的期限结构，这对应着交易杠杆的流动性风险情况。整体来看，质押式回购的隔夜占比自16年8月以来出现了较明显的下行，但在      17年以来又有所回升，而隔夜拆借占比仍然维持在较高状态。则也与今年以来“银行缺钱”这一市场现象较为一致。尽管今年以来监管关注的重点更多是同业链条等对应的宏观金融杠杆，但对于交易杠杆对应的流动性风险仍可保持关注。

对于货币市场基金、券商资管、保险资管产品等对应的流动性风险，则更多由负债端情况来驱动，难以用简单量化指标来观察。对于管理者而言，在央行仍明确重申资产行业多项风险的情况下，关注流动性风险，合理保持组合的流动性、降低期限错配程度仍有必要。

小结

整体来看，从表外理财、广义信贷等总量指标角度看，金融去杠杆确实初见成效。但在监管制度方面，监管层仍有继续推进、落实的决心，市场对后续政策面仍需保持一定的谨慎。

从央行提出的大资管业务的风险点与解决方案来看，未来可能的压力点仍在由于统一规制、穿透管理带来的机构调仓压力。具体可能的触发因素包括如下：

1、由于穿透管理的推进，部分底层资产不符合持有者监管要求、高杠杆的产品可能存在压力，目前来看，如果底层资产为低资质或另类资产对固收市场的直接冲击相对较小，而交易杠杆型产品仍可能带来一定压力；

2、针对资金池运营、期限错配、流动性风险等问题，如果出台对具体某类产品的流动性管理规定（比如此前证监会的《公募基金流动性风险管理规定》征求意见稿），带来的结构组合调整压力；

3、打破刚性兑付，尽管监管明确提到“有序”化解，但如果发生标志性案例，仍可能会对市场造成较大冲击，对资管产品负债端形成较大压力；

4、打破多重嵌套下，如果有具体的措施，可能继续出现资金链条收缩、资产解套还原的过程，但考虑到对应的标的资产可能以非标、另类资产为主，对债券市场的直接冲击有限。

此外伴随近期资金面相对宽松，对于同业存单余额仍在上行、以及交易杠杆有所回升等问题也应保持适当关注。由于总量指标的改善，下半年监管因素带来的压力较上半年略好，但并不意味着监管影响因素的彻底消失，市场仍需对具体监管节奏密切关注。

央行继续暂停公开市场操作，但银行等机构资金供给较为充足，短期资金需求均可得到满足，整体资金面比较宽松，资金利率下行。周一，央行公开市场操作净回笼700亿资金，资金面前紧后松，短期资金需求相对较大，午后资金供给较为充足，资金利率有所下行；周二，央行公开市场操作零投放零回笼，资金面十分宽松，短期资金供给较为充足，资金利率下行；周三，央行公开市场操作净回笼900亿资金，资金面继续宽松，机构融出积极性较高，资金供给充足，资金利率继续小幅下行；周四，央行公开市场操作净回笼700亿资金，资金面保持宽松局面，供给仍然较为旺盛，但机构融入需求有所增多，资金利率小幅回升；周五，央行公开市场操作净回笼200亿资金，资金面继续宽松，资金供给仍然充足，资金利率再度下行。

虽然国内资金面超预期宽松，对市场有一定助益，但一方面6月PMI指数超预期，另一方面欧美债券市场大跌，对国内利率影响更大，债券收益率整体上行。周一，债券通首日，虽然农发债一级招标超预期，但受央行连续暂停公开市场操作、PMI指数超预期、欧英加央行鹰派言论等因素影响，债券收益率明显上行；周二，早盘受隔夜美债收益率上行影响，利率有所上行，午后朝鲜试射导弹引发避险情绪升温，债券收益率有所下行；周三，资金面继续宽松，叠加国债一级招标向好、期货尾盘拉升等因素印象，债券收益率小幅下行；周四，受资金面宽松带动，早盘债券收益率有所下行，尾盘受海外美债收益率大幅上行影响，债券收益率降幅明显收窄；周五，虽然资金面仍然十分宽松，但隔夜市场欧美债券收益率大幅上行，带动国内债券收益率上行。

一级市场：债券市场回暖，地方债规模扩大

二级市场

资金利率

国债期货：期货价格小幅下跌

利率互换：长端涨幅明显

外汇走势：美元指数震荡上行

大宗商品：原油价格震荡

海外债市：美德国债收益率明显上行

经济表现超预期