最近几周医药股“
跌跌不休
”，源于集采。股价重挫的背后是情绪的宣泄。然而情绪总是过激的，尽管短期板块仍有压力，但对于分析师来讲，最重要的工作是在一片混乱中拨云见日，找出真正影响行业的变量，以及变量变化时我们该如何做出投资的决策。
医药行业短期仍有压力，悲观情绪已经到底，但是资金面不是。在年底基金排名大考的压力之下，之前的急跌闷住了很多喜欢医药的资金，只要有点风吹草动就会再出逃。也因此，很多人戏谑，医药股估值会像化工行业靠拢。
玩笑归玩笑，作为一名从业9年的分析师，这两周和团队不断调研、推演、复盘，我们从来不认为医药行业估值会化工化。原因很简单，一是因为需求（医药的需求空间和化工差异太大了），二是由于进入壁垒。即便是大家经常举例日本由于严厉的医保控费所谓药企“失去的20年”，我们依然可以看到，市场规模翻了一倍，集中度提高了20倍，同样诞生了武田、安斯泰来、大冢、第一三共、卫材等等一批200亿美金以上的公司（部分由海外市场贡献）。日本当前医药市场规模约6000亿，人口是中国的约1/10，按此计算10年后中国医药市场的容量，相对于当前的中国1.6万亿的终端市场，还有太大空间。
关于医药股会不会泛化工化以及日本医改后对药企的变化，我们后续会开专题专门讨论。今天想写的，是集采之后我们的第二篇研究——囚徒困境的症结。规则早就公示，为什么最后的结局如此令人大跌眼镜，以及路在何方。
如果要了解这个，首先需要了解这次集采的背景和真实目的，已在我们的第一篇深度研究中详细阐述，详情请参考20181208海通医药-大降价之后，如何看待医药股的未来。
http://t.cn/EydZnxc
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简要概括，本次集采的最终目的是医保支付价格的形成，从而改变医改中非常重要的一环：医保的定价能力。过去20年，医保作为中国医药市场单一最大买单方，决定了这个市场60-70%的增长，也带来了医药行业的黄金20年。但是问题是，这个最大买单方只是个出纳，只管收钱和支出，不负责谈判，所有的价格制定权都不在医保。所谓医疗保险，世界上各个国家的医保，都要执行谁买单谁谈价格，仅中国医保不是。
过去20年，中国药品价格的制定一直是发改委管最高零售价、卫生部下属32个省管招标采购（发改委2014年退出了）。
超级医保局的成立，首先就要改变这点，谁买单谁要谈价格。
这个三定文件及人社部医保司司长陈金甫的经典之文《实施价值导向的医保战略型购买》写得非常清楚：“医保部门不只是做出纳和会计，而是替国民实施对医院的博弈，进行价值的选择和成本的平衡，买到更好的服务”。国务院今年的三定文件中明确医保局的职能第5条：”组织制定药品、医用耗材价格和医疗服务项目、医疗服务设施收费等政策，建立医保支付医药服务价格合理确定和动态调整机制，推动建立市场主导的社会医药服务价格形成机制”。
那么价格怎么谈？上一篇文章我们也写过了，创新药一共就几十个，16年迄今已经进行了3次价格谈判，一个个谈。事实上，就我们跟踪的数据，这些产品绝大多数都实现了以量换价。但是仿制药呢？数量太大，80人的医保部门不可能一个个去谈价格，必须要有公开的市场形成机制，是定1块钱，还是5块钱，还是3块钱？于是，就有了4+7的集采。为什么是这31个品种，是因为这些已经有了一致性评价这个公开的标准，这个谈出来的价格，也就是将来我们要试点的医保支付标准的参考。
背景说完了，那就说说这一次集采为什么和中国历史上那么多次招标降价不一样，会出现这么剧烈的降幅？其核心在于9个字：
带量、单一货源、最低价。
首先是带量，4+7城市30%的用量，公立医院使用量中的60%，去做试点。这是过去32个省的招标采购无法承诺的。
第二点也是最重要的，
中标企业单一货源最低价。实则才是囚徒困境的本源。在任何一个寡头垄断的市场博弈中（可以视为通过一致性评价的企业就是市场寡头），你告诉他只有一家会中标，且是最低价中标，那企业会怎么办？如果你觉得这个带量的市场无法放弃，那就一定要报到最低价。
在这场游戏中，所有寡头都面临了同样的囚徒困境。所以才有了降价93%、83%、80%、75%这样的情况出现。
前面我们说的这9个字，带量、单一货源、最低价，缺一不可。这也是降价超预期的核心。
对于降价80%以上且是直销销售体系的企业，只要毛利率在80%以下，就是负毛利中标。但是旁观者可能会说，那卖的一定比买的精对不对，为什么他们要负毛利中标呢？他们一定可以赚钱才中标呀。
可是，财务是人调节出来的呀，是表达方式呀。药企的成本有很多，毛利率的计算方式也有很多种，如果假设集采后销售费用为0，研发费用、折旧摊销全部算到其他品种上，再考虑企业自控原料，规模扩大后毛利率提升，确实可以形成原来毛利率80%，降价90%之后还赚钱的财务结果。
那么，什么样的公司会出现负毛利中标呢？我们总结下来有两类：1是
战略性亏损
，为了抑制竞争对手进入市场，利润雄厚的公司可以这么做；举个例子，A企业原有市场份额是60%，为了不让竞争对手进入市场，直接报出低价1块钱，虽然表面上负毛利，但实际砍掉其他成本还能算出来挣钱。2是虽然亏损，但
边际上有收益
。再举个例子，B企业为了一致性评价、生产线等已经投入5000万，这5000万是沉没成本，把这些成本算上1块钱才能挣钱。可是现在报8毛钱才能中标，B企业老板怎么决策？干，那就是每片亏2毛钱，不干，那就是直接亏5000万。企业只能选择干。
好了，说完囚徒困境的本源，那么就是下一个问题：无论战略性亏损还是边际有正贡献中标，最终的结果是产业集中度提升。那是否也是个好事呢？如果集采方案照此推演下去，下一次的是A企业是报0.76呢？B企业报0.75呢？还是A、B企业都报个0.4元？长期的负毛利中标可以维持吗？对产业又会有什么影响？
请听下回分解
。
也欢迎您的探讨。
总结一句对投资的启示：资本市场总是关心政策怎么推，会不会回暖。我们前面说了这么多，理解了政策的来龙去脉，就能理解，政策一定会继续推，带量是确定的。回不回暖，在于单一货源最低价是否会改变。如果不再单一货源最低价了，这两个条件只要少掉一个，对于企业的囚徒困境就不会这么显著，降价一定也不会如此猛烈，那也就是资本市场预期该大幅修正的时候。
最后再来一个线索：对于单一货源最低价，陈司长在9月苏州会议时明确回复：将来不一定唯一中标。本周末的陈司长讲话稿中，全文只提到带量集采，没有再说单一货源最低价。
后续我们会推出一系列有深度纯干货的专题研讨。产业巨变期，更应该好好做研究。欢迎探讨。
专题一：大降价之后，如何看待医药股的未来？集采从哪里来，到哪里去？
专题二：囚徒困境的症结-4+7集采药企的选择，以及路在何方？
专题三：假设政策有缓和，仿制药还有机会吗？中国会诞生大的寡头仿制药企业吗？
专题四：假设政策不缓和，会对中国的创新有影响吗？医保的长期利益会受到损害吗？
专题五：美国的仿制药价真的比中国便宜吗？
专题六：控费大背景下，日本药企真的经历了失落的20年吗？
专题七：长期来看，医药股的估值会泛化工化吗？
说一下研究的角色，我们并非要去定义政策的对错，也不先预设产业立场（9月苏州会议各大药企掌门人已经向医保局集中反馈过了，然而并没有什么用），源于医保有其职能和使命。陈司长早前撰文中写”医保支付本质上是消费者购买，并不法定承担医药创新发展和质量安全的责任。医保购买不仅是当下的值和不值，而是买未来中国医疗的强与不强。对于具有极高临床创新价值的产品和技术，现在或许买不起，但考虑到药物的替代性和集团购买的询价机制，现在付出一定的成本，无疑对当下的质量提升和基金绩效具有显著改善，更重要的是对未来价值创新的支持激励具有强烈的社会意义。在这里，创新激励与产业扶持，是完全不同的治理理念和作用机制。支持创新或促进发展，不能靠上帝情怀或道德审判，任何靠呵护扶持的创新和发展都不具有生命力，也不会带来系统性影响和改善。”
读懂了这些话，再结合陈司长屡次讲话中对于药企及股票市场的回应，应该就能明白，任何假设在股价下跌、产业扶持上的疾呼，对医保基金的目标和行为，并无影响。
分析师应该做的，是站在完全客观的角度，通过严谨的模型、详实的数据、多层次的研究推演政策之变化，及在此影响下产业的未来。如果政策是对的，那么无论如何，都会有企业走出来，那我们的任务就是开始寻找下一个十年的牛股；如果政策是不对的或者需要修正的，也即不加修正的推演下去会影响到医保基金的长期购买，尤其是对于创新的购买议价能力，那政策迟早会缓和。缓和之时，就是医药股预期应被大幅修正之时。那我们的任务依然是寻找政策缓和之时，能够买的股票和能长大的公司。
殊途同归，而这，正是研究的价值。欢迎您和我们一起探讨！
最后的最后，落实到股票：
短期虽然有情绪上和资金面压力，但我们对医药行业的未来明确不悲观，对2019年悲观预期修正的医药行业非常看好。
当前推荐：非药及不受政策影响的龙头，如爱尔眼科、通策医疗、鱼跃医疗、长春高新等。更多的制药股，请期待我们的研究！
余文心13924668066/郑琴/孙建/贺文斌/吴佳栓/范国钦/梁广楷
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重点关注
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