口腔
CT
三季度开始放量，四季度是最佳销量季。
从半年报情况估计，前三季度销售收入约
2.41
亿元（至少
960
台），单季销售收入过亿（至少
460
台），占收入约
28%
，增速略超预期。毛利率非常稳定（
59%-60%
），环比小幅提升，同比去年提升
3
个点，盈利能力提升幅度符合预期。口腔
CT
行业国产产品主要集中在中低端，竞争较为激烈，三季度平均单价略有下降（从
25
万降到
24-25
万之间）。尽管规模效应导致硬件成本下降，但人工成本却始终在上升，所以制造成本反而有上行压力。毛利率仍能保持稳定的主要原因有两点，一是公司进行成本管控，比如从“经销为主，直销为辅”转变成大型团购的直销模式（开拓了医疗设备销售模式先河），有效的节约了前往各地销售的成本；二是公司实行差异化竞争，在保证价格优势的同时，逐步提升高附加值产品占比，去年同期销售主要是
12*8
中视野
CT
，而今年新产品
15*9
中大视野
CT
（较
12*8
单价提高
10%
）销售占比显著提升（受益于技术进步，除个别零部件如传感器外，两者成本相差不多），新产品销售量大幅提升带动毛利率上行。口腔
CT
全年市占率预计维持在
30%
左右，统治力极强。
色选机国内市场稳定增长，海外扩张受贸易摩擦影响略有下滑。
从半年报情况估计，前三季度色选机收入约
5.77
亿（约
3500
台），占收入
67%
，主要受海外市场影响略有下降。毛利率也比较稳定，小幅上升（
50%-51%
），环比小幅上升，同比略有下降，海外扩张速度也有所回落，主要受整体宏观环境影响，以及行业内竞争对手压价抢占市场的恶性竞争，后者竞争局势不可持续，未来会逐步好转，海外市场是未来色选机市场的主要动力，上半年海外收入占营收比例约
30%
，三季度略有下降，但长期来看，未来几年有望和国内市场持平（即
50%
），海外色选机渗透率远低于中国，所以海外市场规模也远大于国内。公司海外扩张早期是对东南亚出口稻米色选机，但近年逐渐开拓印度、南美、孟加拉等市场，发展都比较迅速，比如印度市场去年已经做到几千万人民币，海外市场扩张成果显著。
销售和管理费用较大幅度增加，均属市场扩张正常现象。
前三季度销售费用
1.09
亿，同比增长
1741
万（
+18.97%
），三季度单季
4181
万，同比增长
1161
万（
+38.4%
），增速较快的原因主要是扩张市场投入所致，三季度开始加大投入力度，一方面口腔
CT
板块以往的偶发性活动已经逐渐变成常规性活动，比如“臻影像”活动全国分享会以往是一月一次，现在是一周一次，成本较高但效果也非常显著；另一方面色选机板块海外增量市场也投入大量资金，拓宽基础市场。管理费用（除研发费用）
3193
万，同比增长
347
万（
+12%
），和收入同比增长，属于扩张正常现象，研发费用
4062
万，增长
458
万（
+12.75
），依然保持稳定的投入增长。财务费用同比减少
228%
，主要系汇兑收益增加所致。
公司现金充裕，但一直围绕主业发展，对外投资较谨慎，因此今年成为避险品种。
前三季度现金流净额
2.9
亿，同比增长
12%
，三季度单季
1.52
亿，同比增长
54%
，上半年现金流同比下降，主要是受高基数效应影响，而消化完
2017
年上半年历史问题后，下半年回归正常，但三季度现金流增长较快超出正常水平，主要由于公司有意识的进行现金流管控，而且三季度开始公司零部件大批量自制，采购成本逐渐降低，包括
3.6
亿的钣金项目，也是降本和降风险（外购质量可能有问题
+
管控现金流）的重要措施。前三季度公司收到政府补助
837
万，国家级的项目和省级项目都有，截止
10
月末理财产品约
11
亿，现金体量
18-20
亿左右，非经常性损益主要来自理财收益，约
4300
万（占净利润约
13%
）。所得税影响
786
万（主要是研发抵扣），公司预计全年带来
1000
万左右收益。从历史情况看，公司手中现金一直比较充裕，但在实业投资方面比较谨慎，把钱投资在对主营业务有显著促进效果的领域。
口扫新产品进展顺利，即将上市。
椅旁修复系统中
CAD/CAM
已经准备完毕，口扫预估今年年底（农历）拿证，比较顺利，目前在做产品上市准备，大约明年上半年新产品上市，再经过半年到一年的市场预热和宣传，到
2020
年椅旁修复系统就将贡献可观的市场收入。
未来美亚弹性最大的板块仍是口腔CT，进口替代逻辑通畅，锚定增量市场。
由于资质要求+投入资金相对少，眼科和牙科最适合民营资本进入，2016年以来口腔行业迎来了爆发性增长，民营私人诊所如雨后春笋涌现，而这部分客户倾向购买中低端口腔CT而非进口高端CT。美亚口腔CT的定位是立足中低端（三四线城市的私人诊所），并逐步向高端拓展（但需要持续投入和成长时间），产品定位准确，因而在国内渗透率不断提升的过程中，能参与到消费升级带来的口腔CT盛宴中。
中低端口腔CT领域，国产CBCT产品和国外产品相比，已经具备了“进口替代”的技术实力和价格优势。
从产品的技术层面来看，美亚光电在CBCT视野方面已经做得相当出色，目前已经有超大视野CBCT上市销售，FOV能够达到23*18cm；全球范围内更大视野的CBCT设备是德国卡瓦生产的i-CAT、日本日立生产的MercuRay以及意大利Q.R-SRL生产的NewTom·VG移动车载CBCT，这三款产品的FOV分别达到了12英寸、12英寸以及20cm*25cm（1英寸约等于2.54厘米）。在多视野选择方面，美亚光电臻·中大视野高端口腔CBCT有4种视野可选，完全覆盖了小、中、大视野。从管焦点大小来看，国内美亚、朗视、菲森的产品管焦点在0.4~0.5mm之间，和国外大部分产品已经没有差距；管电压及管电流指标以及扫描时间甚至超越国外的部分产品，美亚、朗视CBCT扫描时间仅13秒，而国外大多数产品的扫描时间在14秒以上。
以美亚光电、朗视为代表的国产口腔CT设备是高性价比的首选。
目前国内医疗机构购买量最大的几款CBCT产品是美亚CT、朗视Smart3D、朗视hireSD、怡友pax-i 3D、盘泰800S HD plus以及西诺德、卡瓦等品牌的产品，在这些产品中美亚和朗视smart3D的成交价是最低的，国内中低端CT设备售价仅在20~30万元人民币国产土产品在技术上已经达到了全球平均水平，价格上十分符合国情，两者结合就是本土制造企业进口替代的核心优势。
口腔CT增量市场广阔，存量更新需求较为稳定，可持续性强。
发达国家口腔CT渗透率一般在35%，国内估计在30%左右，目前市场12万家口腔诊所，2020年估计达到18万家，会有 5-6万台的存量设备（更新周期大概是5-6年），2017年存量设备还没有到1万台，新增设备3000台（国内外各占一半），市场空间广阔。
维持“审慎推荐—
A
”评级。
色选机国内格局已定，
17
年以来公司积极向海外扩张，已在印度、南非等市场取得突破，海外市场规模远超国内，未来有望带来“惊喜”，预计
18
年色选机板块将以
13%
左右的收入增速扩张，毛利率维持在
50%-51%
上下；口腔
CT
三季度集中放量，前三季度已经接近
1000
台，四季度一般比三季度（
460
台）好，全年销售有望超过
1500
台，预计
18
年口腔
CT
板块将以
35%
左右的收入增速扩张，毛利率维持在
59%-60%
。预计公司三季度和四季度销售收入差不多，四季度净利润略会低于三季度（费用比较多，主要是
2000
万左右年终奖），但优于一、二季度，维持全年净利润增长
22%-23%
的预期。新产品椅旁修复系统有望在
2020
年大幅贡献收入，为高增长业绩背书。
预计
18-19
年净利润
4.46
亿
/5.18
亿，对应
PE
为
30
倍
/26
倍，维持“审慎推荐—
A
”评级。
风险提示：（
1
）海外扩张不及预期：公司色选机产品主要增量市场在于海外，扩张过程中可能会由于文化、法律、工作习惯等差异，导致海外扩张不及预期；（
2
）汇率波动过大：公司海外业务以美元计价，若美元兑人民币汇率波动过大，将对公司业绩产生一定影响；（
3
）口腔
CT
单价下降过快：口腔
CT
行业在国内仍是蓝海，竞争者均以市占率为目标，若由此带来恶性价格战，则将显著影响公司净利润。
参考报告：
1
、《美亚光电（
002690
）—医疗口腔
CT
持续爆发，
2017
重回高增长轨道》
2017-04-07
2
、《美亚光电（
002690
）—色选机海外扩张可期
下半年口腔
CT
将大放量》
