【天风交运】高铁航空价改共振，高端出行迎春风

摘   要

铁总支出刚性经济压力突出，混改推进催生盈利改善诉求

未来几年内铁总仍需每年支付高额资本开支，形成“支出刚性”的格局，但盈利能力薄弱制约了其进行股权融资，故而国内外贷款与发行债务为铁总资金来源的最重要方式，产生恶性循环。此外， 2017 年初中央明确将铁路列入几项混改领域，而完成混改的前提需提高盈利能力，而铁路盈利能力提升的主要路径包括提升票价、土地持续开发。

铁路价格提升预期强烈，土地开发有望常态化

价格制定方面：未来高铁在定价上的浮动灵活，而铁路普通客运票价基价已超过 20 年没有提价，预计未来涨价空间较大；土地开发方面：国家明确表态支持国家铁路土地以自主开发、转让、租赁等多种方式盘活，进入今年 8 月， 10 天内连续在上海与北京连续放出两次挂牌项目，并且从铁总领导口径上看，未来还会有陆续项目出台。我们认为本次京沪释放出的项目将会是今后的先锋标杆，未来随着铁总投融资体系的逐步放开，土地开发将会形成常态化、规范化的局面。

民航多因素发力，三重破局促票价重回上升通道

我们认为行业有望出现三重破局的情形，再度启动民航票价上行之路，利好航司业绩及股价表现。首先是价格改革破局，价格政策如有序松绑，利于行业高端需求转化为价格提升；其次是民航新政对供给增量的限制，严控枢纽机场时刻增量将制约行业供给增长，稳定市场集中度，利好票价上行；最后是高铁定价如逐步松动，将直接推升出行成本的中轴线，反向提振民航中短途航线票价中枢，利好价格水平的改善。

高铁航空价改共振，高端出行迎春风

消费升级之下，高铁、航空共同代表了高端出行的主流方式，且高铁、航空的旅客目标群体不乏重叠，随着交通运输领域市场化定价范围的不断扩大，我们认为铁路总公司在获得高铁定价权之后，高铁灵活定价机制的探索将不断深入，可能与民航价格市场化进程的时间轴形成共振，在我国经济持续繁荣发展，拉动强劲需求，高端出行方式将迎春风，二者将共同获益。

投资建议

高铁灵活定价双向利好铁路及航空。铁路板块：从客票弹性和土地资质角度出发，首推广深铁路，同时我们推荐稳定分红的价值蓝筹大秦铁路，弹性与改革空间巨大、最靠近现代物流的铁龙物流； 航空板块： 三大航占据一线市场核心资源，且机队体量大，拥有充分的腾挪空间，业绩弹性高，有望成为民航价格重回上升通道的核心受益品种，继续推荐中国国航、南方航空，关注东方航空及三大航 H 股。

风险提示： 宏观经济下滑，政策推进不及预期

正  文

1 核心观点

铁路十三五规划明确铁路建设目标，未来几年铁总仍要每年支付高额的资本开支。面对居高不下的投资任务，资金来源却显得非常单一与匮乏，其自身薄弱的盈利能力与复杂的组织结构制约了其在股权融资方面的探索，而国内外贷款与发行债务是铁总资金来源最重要的手段。在主业盈利困难的情况下，借债→投资→还债→借债→投资的模式无法打破，铁总的有息债务金额持续扩大。 2017 年初的中央经济工作会议首次明确将铁路列入几项混改领域，为全年的改革步伐定调，长远来看，混改要完成的前提必然是提高盈利能力，长期看主要路径包括两条：一是提升票价，二是土地持续开发。

提价方面： 2017 年 4 月东南沿海票价的调整，是铁总获得高铁定价权之后首次价格尝试， 10 月 27 日铁总总经理也明确表示了要加快实施灵活的高铁价格策略，探索高铁快运新模式，未来高铁在定价上的浮动灵活，为整个客运票价市场化打开了足够空间。中国铁路普通客运票价基价已经超过 20 年没有提价，因此我们预计未来涨价空间较大， 2016 年底国家发改委印发《铁路普通旅客列车运输定价成本监审办法（试行）》，未来普客调价大概率会沿着确定成本监审办法→重新核定成本→提价的路线进行，普客价格改革呼之欲出。目前正对铁路总公司及其所属 18 个子公司开展普通旅客列车运输定价成本监审，现进入起草最终监审报告的阶段，提价进程或迈出重要一步。

土地开发方面： 2013 年铁道部改制为铁路总公司之后，国家就铁路土地开发事宜连发两篇纲领性文件明确表态支持国家铁路土地以自主开发、转让、租赁等多种方式盘活。然而在此之后，或因缺少明确的开发指导细则，三年来铁路土地开发鲜有实质性的推进，但进入今年 8 月， 10 天内连续在上海与北京连续放出两次挂牌项目，并且从铁总领导口径上看，未来还会有陆续项目出台。我们认为本次京沪释放出的项目将会是今后的先锋标杆，未来随着铁总投融资体系的逐步放开，土地开发将会形成常态化、规范化的局面。

我国民航发展实现增长奇迹，客运量连年创新高。在旺盛需求的主导下，自 2013 年起客座率单边上升，但票价却单边下降，我们认为客座率并非判断民航价格水平的决定性因素，还应综合考虑供需结构、市场集中度、替代出行工具、行业价格政策等多方面变量。回首过去五年，票价单边下跌，我们认为可能的原因有以下几点：第一，供需错配下的票价管制导致干线市场价格弹性无法释放；第二，增量运力投放向二三线城市倾斜，市场集中度下降加剧竞争，导致价跌量升；第三，替代出行方式崛起，高铁价格中枢限制中短航程航线价格水平。

2017 年已近尾声，民航市场环境发生明显改变，我们从以下几个维度思考，认为行业有望出现三重破局的情形，再度启动民航票价上行之路，利好航司业绩及股价表现。首先是价格改革破局，目前距已形成竞争的国内线市场化放开时间窗口仅剩一个月，距离市场化进程完全突破亦只有三年，价格政策如有序松绑，利于行业高端需求转化为价格提升；其次是民航新政对供给增量的限制， 2017 年 9 月民航局 115 号位提出调控航班总量、优化航班结构等措施，严控机场时刻容量，将制约行业供给增长，稳定市场集中度，利好票价上行；最后是高铁定价如逐步松动，将直接推升出行成本的中轴线，反向提振民航中短途航线票价中枢，利好价格水平的改善。

消费升级之下，高铁、航空共同代表了高端出行的主流方式，且高铁、航空的旅客目标群体不乏重叠，随着交通运输领域市场化定价范围的不断扩大，我们认为铁路总公司在获得高铁定价权之后，高铁灵活定价机制的探索将不断深入，可能与民航价格市场化进程的时间轴形成共振，在我国经济持续繁荣发展，拉动强劲需求，高端出行方式将迎春风，二者将共同获益。

投资建议：

铁路板块： 铁路系统当前面临的是投融资体系不完善带来的经济压力、与自上而下的混改压力，而要实现混改、吸引社会资本参与，前提条件在于盈利能力的提升。我们认为当前合乎逻辑、已有端倪的方式在于提升票价和土地开发：前者从纵向来看多年未提，横向又受益于高铁灵活定价带来的空间打开；后者则为铁总提供了极大的资产重估潜质。从客票弹性和土地资质角度出发，首推广深铁路，同时我们推荐稳定分红的价值蓝筹大秦铁路，弹性与改革空间巨大、最靠近现代物流的铁龙物流。

航空板块： 综合考虑到民航保准点政策带来的供给侧改革效果、国内线票价管制放松进入窗口期、高铁灵活定价提振民航票价中枢的预期在2018年有望产生共振，我们认为在三重破局下，2018年航空行业收益品质有望明显改善。标的选择上，三大航占据一线市场核心资源，且机队体量大，拥有充分的腾挪空间，业绩弹性高，有望成为民航价格重回上升通道的核心受益品种，继续推荐中国国航、南方航空，关注东方航空及三大航H股。

2 铁路篇

2.1. 经济压力：投资任务刚性，融资渠道匮乏

2.1.1. 铁路的民生和战略性质，决定了未来支出的刚性

“十二五”铁路完成固定资产投资 3.58 万亿元、新线投产 3.05 万公里。这些投资与新线中，除了控股和地方铁路之外的投资任务主要落在铁路总公司肩上： 2008 年开始大规模上马的高铁建设、四万亿投资以及四纵四横的高速客运路网建设等任务，使得过去十年里铁总的基建投资开支始终处于高位，近五年内稳定在每年六千亿上下水平。 高额投入带来的是高铁里程占比的持续提升，过去几年年均占比提升在 2-3 个百分点左右，截止 2016 年底已经达到 18% ，目标 2020 年达到 20% 。

按照发改委最新公布的铁路十三五规划， 预计 2020 年时全国铁路营业里程将达到 15 万公里（ +2.9 万公里），高速铁路营业里程达到 3 万公里（ +1.1 万公里）。 对比十二五期间，铁路整体营业里程增加 3.5 万公里，高铁营业里程增加 1.8 万公里， 可以说未来的几年内，铁路总公司仍要每年支付高额的资本开支。

2.1.2. 盈利能力制约，融资手段单一

面对未来几年仍然居高不下的投资任务，铁总的资金来源却显得非常单一与匮乏，铁总本身薄弱的盈利能力与复杂的组织结构制约了其在股权融资方面的探索， 而国内外贷款与发行债务是铁总资金来源最重要的手段。

有息债务融资使得铁总的现金流状况持续承压。当前铁路总公司的长期负债中，所有的借款合计达到 4.1 万亿，而 2016 全年还本付息金额达到 6203 亿元， 3Q17 的还本付息金额达到 4109 亿元， 在主业盈利困难的情况下，借债→投资→还债→借债→投资的模式无法打破，铁总的有息债务金额持续扩大 。

2.2. 改革压力：自上而下

纵观所有的运输板块，铁路板块历来是管制方面最为严格的一部分，未来的改革空间同样最大。铁路行业的管制主要体现在行业参与者，即铁路总公司的高度垄断，以及行业价格上的重重管制。

2017 年初的中央经济工作会议首次明确将铁路列入几项混改领域，为全年的改革步伐定调。但年初定调以来， 2017 年 6 月中央第六巡视组向中国铁路总公司党组反馈的 “ 机动式 ” 巡视情况，存在的主要问题有推进中央深化铁路改革等决策部署不够有力等，要求铁总加快政企分开步伐，完善企业化、市场化运行机制。

长远来看，混改要完成的前提必然是提高盈利能力，可以期待我们在未来见到一个越来越市场化的铁路总公司。

2.3. 解决：开源胜于节流，拓宽融资渠道

不论是政策上对于混改的方向指引，还是铁总自身对现金流状况的改善需求，都指向了拓宽融资渠道、投融资体制改革的方向。从本次铁路十三五规划文件来看，其中也明确提出，要“全面推进铁路投融资体制改革，落实各项鼓励社会资本建设经营铁路的重大政策措施， 研究推动东部地区有稳定现金流、资产质量优良的高速铁路企业资产证券化和优质资产股改上市等相关工作。”资产证券化进程呼之欲出。

2.3.1. 混改与资产证券化是长远目标

当前仅有大秦铁路、广深铁路以及铁龙物流三家铁路公司实现 A 股上市，对比整个铁路总公司的资产体量， 上市部分的总资产仅占 2.3% ，净资产仅占 5.1% 。绝大部分的铁路体系资产尚未实现资产证券化。

从本次的十三五规划，明确提及的是“东部地区有 稳定现金流、资产质量优良的高速铁路企业资产证券化和优质资产股改上市等相关工作 ”，根据京沪高铁股东披露，京沪高铁 2015 年营业总收入达 234.24 亿元，净利润 65.81 亿元，此外宁沪、沪杭、广深高铁目前也已经实现了盈利。 我们认为东部沿海发达地区密集的路网体系和商务来往，促进了当地高铁公司的客座率与收入情况，而较早的建设时期也使其成本更有优势，因此从盈利的潜在能力来看，东部沿海发达地区的这几条重要线路，将会是最接近规划中描述的线路。

2.3.2. 价格制定与土地开发是实现手段

但对于其余大部分铁路资产而言，正如我们在前文中所说的，制约其大规模资产证券化的根本原因在于 其盈利能力较差，导致社会资本不具备参与意愿 。因此，提升铁路的盈利能力是重中之重。

长期来看，铁路盈利能力提升的主要路径包括两条：一是提升票价，二是土地持续开发。

n 客票提升

2017 年 4 月东南沿海票价的调整，是铁路总公司获得高铁定价权之后的首次价格尝试。而在 10 月 27 日中铁总的电视电话会议上，铁总总经理陆东福也明确表示了要加快实施灵活的高铁价格策略，探索高铁快运新模式。 未来高铁在定价上的浮动灵活，为整个客运票价市场化打开了足够空间。

中国铁路普通客运票价基价已经超过20年没有提价，因此我们预计未来涨价空间较大。 1955年6月，国务院规定了全国统一铁路基价为1.755分/人公里，1985年5月国务院提高铁路基价至2.4分/人公里，1989年国务院同意调整铁路基价至3.861分/人公里，1995年国务院再次调整铁路基价至5.861分/人公里。自1995年以后，铁路基价已经近20年没有进行调整，相比航空燃油附加费的随时调整，铁路基价的调整严重滞后。

2016年底国家发改委印发《铁路普通旅客列车运输定价成本监审办法（试行）》， 未来普客调价大概率会沿着确定成本监审办法→重新核定成本→提价的路线进行，普客价格改革呼之欲出。目前正对铁路总公司及其所属18个子公司开展普通旅客列车运输定价成本监审，现进入起草最终监审报告的阶段。

n 土地开发

2013年铁道部改制为铁路总公司之后，国家就铁路土地开发事宜连发两篇纲领性文件：分别是著名的13年33号文以及14年37号文，明确表态支持国家铁路土地以自主开发、转让、租赁等多种方式盘活。然而在此之后，或许是由于国务院并未给出明确的开发指导细则，铁路土地开发的进程推动反而略显停滞。

从过去3-4年的停滞，再到今年8月上海与北京的两次密集启动，其中的节奏变化或隐含深意。 我们认为本次铁路土地出让，是在整个2014年37号文基础上的“摸着石头过河”，也是铁路系统与社会资本加强合作开发的信号。随着未来铁总混改与本批次项目的摸索成功，未来的铁路系统土地开发有可能呈现常态化，同时摸索出一套标准的合作开发程序，为铁路系统的盈利提升、价值重估提供源源不断的动力。

8月8日，中国铁路总公司委托上海联交所，后者与中国铁路建设投资公司联合举办“铁路土地综合开发项目推介会”，对首批铁路土地综合开发项目进行了集中推介。本次推出既有铁路、新建铁路土地综合开发，物流园区经营开发及昆明米轨铁路综合开发等21个项目，涉及土地20552亩。 中国铁路总公司、各有关路局和中国铁路建设投资公司相关领导莅临推介会。 恒大、万科、碧桂园、华夏幸福基业、中铁建、融创中国、海航地产、龙湖地产等143家房地产开发和投资企业参加了本次推介会。

我们参考媒体给出的推介内容，整理其各个项目详情如下：

8月18日，中国铁路总公司在北京产权交易所举行铁路土地综合开发项目推介会，共推出了11个土地综合开发项目，面积达5689.37亩， 项目类型包括商品住宅、城镇综合体、物流园区、休闲旅游园区、养老社区等。中铁总资本运营和开发部副主任在推介会上表示，18日推介的项目只是其中一部分，今后中铁总还将陆续推出更多项目。

总结来看，在过去13年33号文、14年37文的积极态度之下，由于缺少实施方面的细则，三年来铁路土地开发这一领域鲜有实质性的推进，但进入今年8月，10天内连续在上海与北京连续放出两次挂牌项目，并且从铁总领导口径上看，未来还会有陆续项目出台。我们认为本次京沪释放出的项目将会是今后的先锋标杆，未来随着铁总投融资 体系的 逐步放开，土地开发将会形成常态化、规范化的局面。

2.4. 铁路板块总结

总体来说，铁路系统当前面临的是投融资体系不完善带来的经济压力、与自上而下的混改压力，而要实现混改、吸引社会资本参与，前提条件在于盈利能力的提升。我们认为当前合乎逻辑、已有端倪的方式在于提升票价和土地开发：前者从纵向来看多年未提，横向又受益于高铁灵活定价带来的空间打开；后者则为铁总提供了极大的资产重估潜质。从客票弹性和土地资质角度出发，首推广深铁路，同时我们推荐稳定分红的价值蓝筹大秦铁路，弹性与改革空间巨大、最靠近现代物流的铁龙物流。

3 航空篇

3.1. 繁荣的背后，奈何量价背离

3.1.1. 民航客座率逐步攀升，价格单边下跌

民航站在出行方式的金字塔顶峰，以高速、舒适、安全著称，我国民航发展从无到有，历经变革，改革开放后总体保持两位数的增速，实现增长奇迹， 2016 年民航旅客运输量达到 4.88 亿人次，相比 2000 年增长 628% ，年均增长率达到 13.2% ， 2017 年前十个月，民航客运量再度高速增长，达到 4.58 亿人次，同比增速仍高达 12.4% ，旅客周转量 7903.5 亿，同比增长 13.4% 。

在旺盛需求的主导下，我国民航业从总量上看呈现供不应求的市场格局，客座率单边上升，行业客座率从 2012 年的 79.6% 上升至 2016 年的 82.7% ， 2017 年前 10 个月，客座率再度提升 0,3 个百分点。

遗憾的是，经历了全球经济危机后我国经济刺激政策带来的民航业两年强复苏，此后行业客座率的持续走高并未换来行业收益品质的提升，各航司客公里收益呈现单边走低态势，即便是行业大幅盈利的 2015-2016 年，业绩的核心驱动力亦是暴跌的油价对成本端的改善； 2017 年前三季度，行业票价小幅回暖，但无力覆盖航油成本的提升，毛利率均出现下滑，业绩上行主要依靠规模扩张及汇兑损益剪刀差带来财务费用的明显下滑。

3.1.2. 客座率并非唯一指标 ，多因素导致量价背离

上述数据及事实表明客座率并非影响价格走势的决定性因素，预判票价水平波动仍需综合考虑供需结构、市场集中度、替代出行工具、行业价格政策等多方面变量。回首过去五年，票价单边下跌，我们认为可能的原因有以下几点：

n 供需错配下的票价管制导致干线市场价格弹性无法释放： 由于硬件保障能力限制，叠加空域资源紧张， 2011 年起我国枢纽机场供给瓶颈逐步体现，北上广深等枢纽机场一刻难求，供需关系十分紧张，干线市场价格不断攀升。我国民航国内线采用航空公司依据市场环境，在政府制定的基准价基础上一定幅度内调节价格的半市场化定价模式，票价上浮空间仅为基准价的 25% ，但下浮幅度不限，严重抑制了干线市场、黄金时刻、春运及暑运旺季期间票价向上弹性。

n 增量运力投放向二三线城市倾斜，市场集中度下降加剧竞争，导致价跌量升： 对于航空公司而言，最核心的生产资料即是客机，行业机队体量仍在快速扩张，一线城市时刻紧张意味着增量运力投放必然向二三线城市倾斜， 2013 年起吞吐量排名靠后机场的吞吐量明显高于枢纽机场。不同于市场已被瓜分完毕、集中度趋于稳定的枢纽机场，二三线城市机场由于各航司的运力加速投放导致集中度快速下降，竞争加剧，低价票频出，吸引旅客乘机出行，导致价跌量升。

n 替代出行方式崛起，高铁价格中枢限制中短航程航线价格水平： 截至 2016 年底，我国高铁路网长度已经达到 2.2 万公里，相比 2010 年增长超三倍，客运量 12.2 亿人次，相比 2010 年增长超八倍，且是同期民航国内线客运量的 2.8 倍。在民航与高铁的竞争中，一般认为 800 公里以下航线高铁分流客源效应明显， 1500 公里以上航线高铁对民航的分流相对较弱，但由于高铁价格制定呈刚性，供给弹性很大，因此如民航与高铁形成正面竞争，高铁的价格中枢将明显限制民航中短程航线的价格水平，不利于航司价格水平的改善。

3.2. 三破重局， 再启民航票价上行之路

2017年已近尾声，民航市场环境发生明显改变，我们从以下几个维度思考，认为行业有望出现三重破局的情形，再度启动民航票价上行之路，利好航司业绩及股价表现。

3.2.1.价格松绑或进入窗口期

回顾我国民航国内线定价改革，历经了政府直接定价且价格呈现刚性——政府直接定价但针对不同受众差异化定价——政府直接定价并给予航空公司较小定价自主权 —— 政府公布基准价并扩大航空公司定价自主权——重新制定基准价并放开下浮限制 —— 逐步放开市场化、有序放松上浮限制这几大阶段。

《 2016 年民航行业发展统计公报》提及 2016 年我国国内定期航线数量目前我国国内（不含港澳台）航线数量共 2946 条，但目前已放开的市场化航线数量仅为 724 条，占比仅 24.6% ，且市场化航线中选择上调价格的数量及幅度仍受到严格管制，同时目前此部分航线更多是中短途与高铁形成竞争的航线，由于需求品质相对较低，票价水平低下，其中绝大多数航线即便放开票价上限，运价也很难因价格放开而有效上调，可见时至今日，民航国内线市场化程度并不算高。

2015 年 12 月《关于推进民航运输价格和收费机制改革的实施意见》，明确民航市场化时间表， 到 2017 年，对已经形成竞争的国内航线客运票价由政府指导价改为市场调节价，同步健全价格行为监管规则；到 2020 年，国内航线客运票价主要由市场决定的机制基本完善，科学、规范、透明的价格监管制度基本建立，也就意味着按照文件精神，已经形成竞争的国内线市场化放开时间窗口仅剩一个月，距离市场化进程完全突破亦只有三年，后续每一步改革的力度或均较大。

价格政策如有序松绑，将使干线市场、黄金时刻、暑运及春运旺季票价天花板打开，利于行业高端需求转化为价格提升，提振总体价格水平。

3.2.2.民航新政压缩供给增量，提高市场集中度

2017 年 9 月民航局发布《关于把控运行总量调整航班结构，提升航班正点率的若干政策措施》，提出调控航班总量、优化航班结构等措施，严控机场时刻容量： 2017 冬春航季 21 个航班时刻主协调机场维持容量标准不变，主辅协调机场严格执行容量标准，以上一个同航季的时刻总量为基准，主协调机场和辅协调机场增量控制在 3% 以内，胡焕庸线 ( 黑龙江黑河至云南腾冲线 ) 东南侧机场时刻总量增量控制在 5% 以内。一线机场严控运力，不增加新承运人及支线航班，首都、浦东、虹桥、广州等 4 个机场的航班时刻池优先用于国际和港澳台地区飞行。 3 个城市间对飞航线不增加新的承运人， 4 个机场不新增至年旅客吞吐量 200 万人次以下支线机场的航线航班。我们梳理 2017 年冬春航季时刻表，时刻同比增速为 7.7% ，且 2018 年夏秋换季时，暑运旺季更强烈的准点率保障诉求以及时刻总量高基数或导致时刻增速进一步降低。

反观衡量行业供给的核心指标即机队数量，我们认为如按照各航司机队扩张计划， 2018 年三大航客机机队规模合计将达到 2145 架，同比增长 7.2% ，海航计划引进不足 50 架客机，增速略超 10% ，相比 2017 年有所降低，春秋航空仅计划引进 4-6 架客机，吉祥航空则计划引进 12 架客机，增速相比 2017 年均出现下滑，我们预计六家上市公司 2018 年客机机队规模增速约为 8% ，低于 2017 年。

2014-2016年油价出现断崖式下跌，在成本端压力明显消退的基础上，小航空公司扩张迅速，上市公司机队规模份额从78.9%下降到75.6%，年均降幅为1.1%，我们认为2018年油价中枢可能有所提高，且主辅时刻协调机场时刻增速放缓，小航空公司扩张运力或趋于谨慎，同时东航集中退出16架宽体机或导致行业绝对座位数量增速与机队规模相匹配，供给增速有望出现一定收缩，且市场集中度下降速度明显降低，利好供需差扩大及价格抬升。此外，随着民航2017年115号文的实施，胡焕庸线东南侧机场时刻总量增速被严格限制在5%以内，而航班执行率提升幅度或相对有限，可能令航空公司推迟运力引进，甚至不排除行业飞机引进批文收紧的可能性，导致供给实际增速进一步不及预期，更加利于行业供需差扩张及价格抬升。

3.2.3.高铁价格若松动将直接拔高民航中短途票价