【华金策略邓利军团队-定期报告】一月可能继续震荡偏强，中小盘成长占优

影响1月A股走势的核心因素是政策和外部事件、流动性。 （1）历史上1月A股走势未有明显的季节性效应。1月市场表现涨跌不一，上证综指在2010年以来的15年中的1月有7次上涨，8次下跌。（2）影响1月A股走势的核心因素是政策和外部事件、流动性。一是政策和外部事件是影响1月市场表现的核心：政策和外部事件偏积极则上证综指可能上涨，如2012年温家宝总理提出稳健货币政策因时因势预调微调、2019年中美高层交流不断下贸易摩擦缓和、2023年1月陆股通资金大幅流入等；若政策收紧或外部事件偏负面，则对市场表现有一定压制，如2009年底全球三大评级公司下调希腊主权评级下欧债危机蔓延、2014年IPO时隔一年半后重启、2016年熔断新规实施、2020年新冠疫情爆发、2022年十年期美债收益率快速拉升、2024年雪球和融资等风险上升等。二是流动性对A股1月走势也有较大影响：首先若流动性宽松则对行情有支撑，如2017年央行陆续通过临时流动性便利（TLF）操作为部分商业银行提供临时流动性支持、2018年普惠金融定向降准全面实施、2019年央行实施降准、1月上涨中的6年（分别为2012、2013、2017、2018、2019、2023年）DR007分位数均下降；其次若流动性收紧则上证可能走弱，如2011年央行接连提准提息。三是基本面对A股1月走势的影响有限：首先1月多为经济和盈利数据空窗期，因此对市场影响较小；其次具体数据来看，基本面的强弱与市场走势并无明显相关性，仅2023年初PMI、社零、地产销售增速等数据较上年末出现一定改善下1月上证涨幅达5.4%，但后续也被陆续证伪，经济修复并未延续，因此基本面对于1月的行情影响相对有限。

明年1月政策和外部事件可能偏积极、流动性可能宽松，A股可能延续震荡偏强走势。 （1）年初积极的政策依然可能进一步出台和实施。一是经济政策上，“两新”政策仍在大力推动落地，如工信部提出加力推进大规模设备更新和消费品以旧换新支持政策落实，广西、贵州多地举办设备更新和以旧换新的活动，旨在通过拉动工业品设备更新、消费品以旧换新提振投资和消费改善，后续“两新”政策规模和适用品种扩大、地产收储、降准降息和两会提升赤字率和超长国债、专项债发行规模等政策可能上升。二是资本市场政策上，据“新国九条”及政治局会议的政策引导，后续加大中长期资金入市、提高上市公司质量、加大分红等政策可能进一步实施，资本市场环境不断优化。（2）年初外部风险相对有限。一是即便特朗普1月正式上台后可能再次对华加征关税，但对我国出口产品和其供应链的冲击大概率远小于2018年，我国出口结构持续改善、科技领域自立自强水平提升下影响可能相对有限。二是新年伊始下地缘冲突可能缓和，近期普京在欧亚经济联盟最高理事会会议上表示俄罗斯正努力结束与乌克兰的冲突，俄乌、中东等地局势有望边际好转。（3）年初国内流动性可能进一步宽松。一是近期美元冲高后有所企稳，但人民币汇率维持相对稳定，同时在保增长政策预期下1月汇率进一步大幅贬值的概率较低，叠加央行丰富的调控手段，后续人民币汇率有望企稳，海外扰动对国内流动性宽松的掣肘有限。二是年初国内流动性可能进一步宽松，一季度是传统的信贷旺季，地方债供给逐步落地，同时在适时降准降息政策方向下，降准仍可期待，1月流动性可能进一步宽松。

比照历史经验，近期小盘风格的调整可能已接近尾声。 （1）复盘历史，小盘占优期间可能出现短期风格切换，调整主要受到政策和外部事件、情绪、经济基本面、流动性等因素影响。一是2010年以来的上证50与中证1000的比价来看，小盘占优期间共出现7次短期风格调整的情况，调整时间在6-50个交易日，回调幅度在5%-40%左右。二是调整主要受到政策偏紧、外部负面事件冲击、小盘情绪过热、经济基本面预期回升、流动性收紧等因素影响，但事件冲击过后以及情绪回落后小盘可能重新占优：首先，政策收紧或外部事件偏负面可能导致风格切换到大盘避险，如2010/6/7欧债危机下欧元对美元汇率一度跌破1比1.19、2015/6/13证监会要求证券公司对外部接入进行自查并清理场外配资、2020/3美国疫情爆发等；其次，小盘情绪过热也会导致短期风格切换，7次中有4次中证1000换手率超过2%、5次成交额占全A之比超过20%后风格切换；此外，经济基本面预期回升可能导致风格转向，7次中4次“小切大”后地产销售和社零增速改善；同时，风格切换开始时有3次DR007分位数处于60%以上的高位，流动性收紧也可能导致风格出现调整；最后，若风险事件过后、情绪调整到位风格可能重新切换至小盘，例如2015/7/6证金公司救市、2020/4/28国常会上提出加快新基建、2021/10/9副总理刘鹤与美贸易代表通话、7次中6次中证1000情绪指标在调整期间出现回落。（2）当前来看，小盘风格调整可能接近尾声，1月风格仍可能偏小盘。首先，本轮风格切换从12月12日开始小微盘股相对大盘开始走弱，截至12月27日已经调整12个交易日，同时期间中证1000跌幅达4.3%；其次，本轮小盘风格调整更多受“国九条”政策即将执行等政策收紧预期和小盘情绪过热等影响，但根据我们的测算，当下潜在被纳入ST、有退市风险的公司数均较今年4月测算的规模大幅下降，多数公司已经在新规的引导下做出反应，此外中证1000换手率也较12日大幅下降（3.6%→2.5%），短期来看这些冲击已基本消减；最后，如前所述，1月份政策依然偏积极、外部负面冲击概率较小、流动性维持宽松、经济修复预期仍偏弱，风格仍可能偏向小盘。

从宏观指标对大小盘风格的指示来看，1月风格仍可能偏向小盘。 （1）历史上盈利信用反向、信用利差下行时小盘占优。如我们在报告《宏观指标对股债配置和风格的指示》中所述，盈利与信用反向则根据信用利差判断大小盘风格，即信用利差回落代表风险偏好上升，而信用利差上升代表风险偏好回落，同时风险偏好周期与大小盘风格逻辑上相一致（风险偏好上行时小盘占优，风险偏好回落时大盘占优）。（2）当前和明年1月来看，盈利处于修复上行、信用仍处于回落探底周期、信用利差下行，因此风格仍可能偏向小盘。一是 2025年初盈利处于修复上行、信用仍处于回落探底的阶段，短期内盈利和信用处于反向变动周期中：首先盈利大概率继续修复，当前工业企业盈利增速降幅收窄，明年1月大概率延续上升趋势不变；其次信用可能筑底回升，历史上中长贷增速下行周期持续11-23个月左右，本轮中长贷增速在2023年7月已见顶，并接近前几轮周期的底部水平，并且结构上企业中长贷与基建投资相关性较强，居民中长贷与房贷相关性较强，均可能受益于2025年稳增长政策落地回升。二是当前信用利差（5年AAA中短期票据到期收益率-5年期国债到期收益率）仍处于低位，且较11月20日左右近0.6%的阶段性高位已出现一定回落，而当信用利差处于下降趋势中风险偏好回升，小盘风格可能相对占优。

1月经济可能延续弱修复。 （1）政策推动社零增速可能继续回升。一是2025年春节将于1月开始，消费需求有望得到提前释放，且观察2018至2024年期间社零单月同比变化（剔除受疫情影响严重的2020和2021年数据，下同）发现1-2月社零增速多偏高，消费存在一定季节效应。二是促消费政策不断落地下可能提振社零增速：首先政治局会议及中央经济工作会议上提出促消费、扩内需是明年政府工作的重点，因此相关政策可能不断加速落地；其次短期地方政府因城施策，例如近期上海绿地外滩中心“潮玩生活节”启动、成都其乐融“蓉”新春消费季与2025成都新春欢乐购系列活动启幕下，扩内需政策有望与消费旺季形成共振，进一步推动社零增速的改善。（2）低基数下投资增速可能维持高位。一是历史经验上投资增速在年初可能偏高，且2024年全年投资增速受地产拖累下处于相对低位，明年初低基数效应下可能回升。二是财政扩张下明年继续发行超长期国债、推动“两新”政策落地的预期仍较强，因此后续地方政府专项债可能加速发行分配至具体项目，且消费补贴范围及规模均有望扩张下对于制造业和基建投资增速有一定托底。（3）出口仍可能有回落压力。一是1月特朗普再度上任，届时可能出台一系列新政，若再次加征关税则对我国出口存在一定压制。二是我国出口结构持续优化，对东盟、非洲等地出口金额占比明显上升，新兴国家、一带一路沿线国家需求旺盛，但仍需警惕外需回落的风险。

从10、11月工业企业利润增速回升来看，A股四季度盈利增速大概率继续回升。 工业企业利润增速来看，10月工业企业利润增速为-10.0%，而11月工业企业利润增速为-7.3%，增速降幅收敛了2.7%； 10-11月的利润增速为-8.7%，高于7-9月工业企业利润增速的-13.6%，增速提升了5.0%，因此四季度A股盈利增速大概率继续回升。

1月国内流动性可能进一步宽松。 （1）海外方面，美国经济数据仍较强，美联储明年1月可能暂停降息。一是当前美国经济数据仍较强，消费者信心指数仍在回升，零售和食品服务销售额同比也在走强，消费仍是支撑基本面修复的核心，对降息的节奏可能有一定压制。二是根据CME的预测来看，1月美联储暂停降息的概率超过90%，再次降息可能要至6月，由于政治因素影响下通胀改善状况尚不明朗，美联储明显转向谨慎操作，降息的节奏和幅度明显放缓。（2）国内方面，人民币汇率维持稳定，进一步降准概率上升。一是即便近期美元指数继续走强，但人民币汇率在1月在保增长政策发力和经济修复预期下可能维持相对平稳，海外风险对国内流动性掣肘有限。二是1月季节性的信贷高峰可能到来，考虑到年初地方政府专项债加速发行需政策的进一步呵护，央行有望进一步降准降息，国内流动性可能进一步宽松。

1月外资、融资、保险等资金流入可能季节性回升。 （1）12月微观资金延续流入趋势。一是新发基金来看（截至12/27），本周新成立偏股型基金份额共142.7亿份（前值为50.9亿份），12月合计成立267.6亿份（前值为1090.2亿份），在经历过市场消化11月份大规模发行后，发行份额逐渐边际回升。二是受近期市场情绪有所回落影响，融资12月（截至12/26）净流入367.1亿元（上月为1347.9亿元），后续有望随着跨年行情开启修复。（2）季节效应来看，微观资金大概率继续流入。一是统计2016年以来历年1月份期间微观资金的净流入情况来看，微观资金在1月份多保持净流入：外资在9年中有8次净流入，融资有5次；外资、新发基金1月净流入均值分别为367.7亿元、929.6亿份。二是后续随着财政、货币政策的落地，经济修复预期提升下，外资、融资、新发基金可能在1月继续回流，微观流动性保持宽松趋势不变。

风险偏好1月仍可能维持偏强。 （1）国内流动性宽松及两会稳增长政策预期可能继续支撑1月的风险偏好。一是据前期政策定调适时降准降息后，年初央行货币政策可能进一步加码，考虑到稳汇率和工具实施成本等需求，市场普遍预期降准的可能性较大，融资成本有望进一步降低，风险偏好届时可能回升。二是积极政策落地预期仍较强：首先近期稳地产、促消费相关政策活动不断落地，如全国住房城乡建设工作会议上提出持续用力推动房地产市场止跌回稳、推动构建房地产发展新模式等举措，后续针对地产收储、保障性住房建设等举措可能不断实施，此外北上深等一线城市继续大力实施财政补贴，向居民发放消费券提振内需，推动打通国内大循环堵点；其次展望两会政策落地预期仍较强，对于提升赤字率、加大长期国债的发行力度。

1月高景气和大金融可能相对占优。 我们将2010年来历年1月市场涨幅排名前5行业列出，发现：（1）1月科技行业较为占优，如2010.1受益于微博等新兴互联网平台传播媒介兴起的传媒、及苹果公司iphone 4发布下的计算机；2011.1年受益于商品房销售增速达约27.4%左右的高位水平走强的建筑装饰、钢铁、机械设备；2012.1受益于金融危机后全球经济复苏下大宗商品需求增加而走强的有色金属、煤炭、钢铁等资源品；2013.1受益于前期家电下乡、以旧换新政策下走强的美容护理、家用电器，以及南海仲裁案短期催化下的国防军工；2014.1、2015.1均为受益于移动互联网周期走强的传媒、计算机、电子；2016.1、2017.1受益于供给侧改革推动产能出清下盈利增速维持100.0%以上的煤炭以及扭亏为盈的钢铁行业，2018.1受益于2017年地产销售增速维持10%高位，房地产库存去化下走强的房地产、家用电器，以及国际原油价格上涨下的石油石化；2019.1受益于外资持续流入下大盘蓝筹风格持续占优，家电、食品饮料等行业走强；2020.1受益于第四轮半导体上行周期下走强的电子、计算机行业走强；2021.1受益于美国严寒天气冲击当地的炼油及相关化工品生产装置的运行及欧洲重要苯乙烯供应商装置因故障致部分化工产品供应紧张下走强的基础化工、及新能源趋势下走强的电力设备；2022.1受益于前期地产“三支箭”要求信贷支持房企融资、支持房企发债融资，和支持房企股权融资下走强的银行、房地产、建筑装饰；2023.1受益于ChatGPT落地下走强的计算机、电子；2024.1受益于降准预期下的银行以及国务院关税税则委员会公布自 2024 年 1 月 1 日起恢复煤炭进口关税下预期利好国内煤炭企业的煤炭。（2）1月大金融行业较为占优，从1月排名前5的行业来看，近15年有10年出现银行、非银等大金融行业，1月政策频出、年初信贷投放规模较大下流动性宽松下金融风格整体占优。

当前来看，1月科技和大金融可能相对占优。 历史经验来看，历史上1月高景气行业和大金融表现相对占优。当下来看，明年1月AI相关的科技行业仍可能是景气度最高的行业、流动性宽松下大金融可能受益，具体来看：一是科技方面，Android XR为头戴设备和智能眼镜带来革命性的体验下AI推动的电子产品革新潮有望拉动行业需求回升；网信办加快推动《人工智能生成合成内容标识方法》等标准的研制强化了智能网联汽车、自动驾驶等相关网络安全标准研究，智能汽车景气提升； 5G发展大会提出提升芯片、模组、设备、解决方案等产品供给水平下5G及算力基建有望快速完善；OpenAI发布的o1模型的API、字节跳动的豆包等头部公司AI产品或显著实现降本增效下“AI+内容生成”的创作门槛或进一步降低；特斯拉、华为等中美科技企业加速布局机器人赛道下行业景气有望进一步提升；二是金融方面，近期中央经济工作会议定调适度宽松的货币政策，提出适时降准降息，保持流动性充裕，以支持经济稳定增长，流动性宽松下银行、非银行业有望受益。

明年1月财政发力下新旧基建可能加速，相关的科技和周期行业可能受益。 首先，历史经验表明，财政发力下，科技及周期行业基本面可能大幅提升。当下来看，1月专项债新增领域可能进一步延伸至战略新兴基础设施，科技、周期行业有望走强：一是节奏上，2025年一季度地方债发行加速，福建、四川、甘肃等地已披露2025年一季度地方政府债券发行计划，规模逾3000亿元，明年部分发行额度在今年年底提前披露，向市场释放了更加积极的财政政策信号；二是方向上，近期新增专项债提及新增项目既涵盖货运综合枢纽、卫生健康、养老托育、省级产业园区基础设施（原先仅限于国家级）、城市更新（城镇老旧小区改造、棚户区改造、城中村改造、老旧街区改造、老旧厂区改造，城市公共空间功能提升及其他城市更新基础设施建设）等老基建投资项目，旧基建加速下有望推动周期行业景气提升，同时也新增了新型基础设施（云计算、数据中心、工业互联网、算力设备及辅助设备基础设施；铁路、港口、高速公路、机场等传统基础设施安全性、智能化改造）、前瞻性战略性新兴产业基础设施（信息技术、新材料、生物制造、数字经济、低空经济、量子科技、生命科学、商业航天、北斗等相关产业基础设施）等新基建项目，有望提升相关科技行业景气。

影视动漫制作、门户网站、机器人等行业本轮调整幅度较大但营收预期较好，估值性价比较高。 我们将电子、计算机、汽车、国防军工、机械设备、通信、医药生物、传媒、电力设备9个成长行业的三级行业列出，首先，我们将所筛选的行业2024/12/10-2024/25期间涨跌幅排序，将跌幅为前30%的行业筛选出；其次，我们从基本面角度筛选出前四个季度平均营收增速大于0，同时2025年wind一致预期营收增速大于0%的行业；最后，估值角度，筛选出PEG＜1的行业；综合来看，影视动漫制作、门户网站、机器人、横向通用软件、垂直应用软件、其他汽车零部件等27个成长三级行业本轮调整幅度较大、但平均营收增速及营收增长预期较高、且具备估值性价比。

保险、空调、炼油化工等高股息行业当前盈利增速预期较高且稳定，估值性价比较高。 首先，2025年中长期来看，高股息板块有长期配置价值：一是历史经验上，红利指数相对走强主要受经济基本面偏弱、长期资金配置等因素驱动；二是长期来看，新增人口较低、地产下行、外需下降等导致经济潜在增速下行的趋势不变，高股息板块对大资金而言是较好的配置选择；三是长期经济潜在增速下行的趋势难以扭转，十年期国债收益率可能维持低位，当前已降至1.7%，其历史分位（2005年起）基本处于0%的最低位，作为低估值稳定类的权益资产的高股息板块具有明显的长期配置价值。其次，我们将股息率大于2%的申万三级行业列出，将ROE与PB比值按照从大到小进行排序，筛选其值大于2的行业，进一步地将2025年盈利增速预期大于0的行业筛选出，同时筛选出2019-2023年盈利增速标准差排名分位数小于60%，盈利较为稳定的行业。综合来看，保险Ⅲ、空调、炼油化工、厨房电器、定制家居等24个申万三级高股息行业当前盈利增速预期较高且稳定，估值性价比较高。

逢低配置政策导向和产业趋势向上的TMT、机械及军工。 （1）通信方面：近期燧原科技大型集群建成助推庆阳建设中国算力高地， 国家电网发布国内首个千亿级多模态电力行业大模型，算力基建完善建设下为AI各类产品更迭实现赋能。（2）电子方面：消费电子方面，反映DRAM 整体价格的DXI 指数（DRAM 产值指数）进入12月稳步上涨，表明DRAM 市场正逐步复苏；Canalys 预计2025 年PC 市场仍将继续复苏，受支持消费者和企业采购的刺激政策影响，台式机和笔记本将分别增长9%和4%，AI换机潮有望拉动行业需求回升；半导体方面，集成电路出口金额同比增速11月达到18.8%，10 月全球半导体销售额达到569 亿美元，较2023 年10 月的466 亿美元增长22.1%，比2024 年9 月的553 亿美元增长2.8%，行业需求向好；（3）传媒方面：AI应用方面，OpenAI正式发布了o1模型的API，并且对实时API进行大升级支持WebRTC、字节跳动旗下火山引擎发布豆包视觉理解模型，其输入价格0.003元/千tokens比行业价格低85%，头部公司AI产品或显著实现降本增效， “AI+内容生成”的创作门槛或进一步降低，赋能行业生态发展。（4）计算机方面：智能驾驶方面，工业和信息化部国家无线电办公室发布《关于进一步明确车联网直连通信无线电发射设备有关技术要求的通知》，进一步提升信道配置灵活度，提高频谱使用效率和抗干扰能力，为产品研制、规模部署、应用推广提供更多选择；国产软件方面，2024年前10个月我国软件业务收入同比增长11.0%，较9月上升了1.8pcts，国产替代趋势下软件行业增长有望进一步提升。（5）军工、机械方面：机器人方面，产能端，11月工业机器人产品产量同比高达29.3%，处于今年来较高位置，需求上升下行业基本面向好；需求端，据2024世界人工智能大会上发布的《人形机器人产业研究报告》，到2024年中国人形机器人市场规模将达到约27.6亿元；到2029年，该市场规模有望扩大至750亿元，占据全球市场的32.7%。低空经济方面，一是近期上海低空经济产业发展有限公司注册成立，后续将作为低空经济起降设施的平台公司加速上海基建发展；二是交通运输部印发《通用机场管理规定》，提出放宽对公众利益影响较小的通用机场的管理，低空经济迎来产业规划、空管领域的政策催化。

逢低配置可能受益于政策的食品、汽车、商贸零售、社服。 一是食品饮料行业， 11月餐饮收入同比上行0.8个百分点至4.0%，随着政策加码，叠加各地出台消费券促餐饮等措施，基本面修复确定性较高。二是汽车行业，乘联会初步统计12月全国乘用车厂商零售销量270万辆，同比增长15%，环比增长11%；11月我国汽车产销同比增速分别为4.2%、3.7%，均处于7月以来的高点，当前车企年底促销、政策以旧换新推进下汽车景气有望高增。三是家电行业，11月单位家用电器和音像器材类商品的零售额同比增长高达22.2%，这个类别是9月以来集中实施的本轮消费补贴的主要商品领域，补贴促进消费成效较为显著，11月家用电器出口金额同比及利润总额同比均为正增长，家电内外销售同步向好推动利润提升。四是商贸零售，商品零售中粮油食品、饮料类、日用品类销售额同比分别为10.1%、-4.3%、1.3%，必选消费表现较为稳健；各地消费政策不断加码下，7-12月零售业景气指数上升了1.6%，后续在中央工作经济会议提出全面扩大内需下预计继续提振行业景气。五是社服行业，11月社会消费品零售总额同比3.0%，回落1.8个百分点，主要原因在于促销和新品发布时点错位，突出表现在非房地产相关耐用品及非耐用可选品类别中如通讯器材、纺织服装和化妆品，消费补贴的耐用品需求刺激作用维持强劲。

逢低布局基本面可能低位改善的电新、医药等。 （1）电新行业：新能源车方面，11月我国新能源汽车产销量环比分别增长7.1%和5.7%，同比分别增长51.1%、50.5%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的45.6%，市场持续向好；风电方面，11月风电发电新增设备容量同比增速达25.0%，处于今年下半年来最高；近期海上风电项目获得积极推动，山东院总承包建设的国家电投大连市花园口400mw海上风电项目 全面开工，风力发电组建设速度加快。储能与电力方面，11月电网基本建设投资完成额累计同比增速为18.7%，较10月小幅放缓；根据高盛（Goldman Sachs）报告预计，人工智能应用程序将引发数据中心整体电力需求激增160%，国际巨头纷纷布局核电以适配高额电力需求：微软重启三里岛核电站，谷歌采购6-7座核反应堆，亚马逊投资540亿美元于小型模块化反应堆（SMR）项目，我国 “玲龙一号”反应堆是全球首个通过国际原子能机构官方审查的三代轻水SMR，也是全球首个陆上商用SMR，截止23年底，“华龙一号”已成功落地巴基斯坦，并与沙特、阿根廷、巴西等20多个国家和地区形成核电项目合作意向，核电出海空间广阔。（2）医药行业：创新药方面，根据摩熵数据统计，12月9日至12月15日期间，共有109个创新药/改良型新药临床申请/上市申请获国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）承办（按受理号统计，不含补充申请），其中国产药品受理号93，进口药品受理号16个；“十四五”以来，我国国产创新药数量和质量齐升，共有113个国产创新药获批上市，是“十三五”获批新药数量的2.8倍，市场规模达1000亿元，国内医药产业供给侧持续优化升级。

1.历史经验未来不一定适用：文中相关复盘具有历史局限性，不同时期的市场条件、行业趋势和全球经济环境的变化会对投资产生不同的影响，过去的表现仅供参考。

2.政策超预期变化：经济政策受宏观环境、突发事件、国际关系的影响可能超预期或者不及预期，从而影响当下分析框架下的投资决策。

3.经济修复不及预期：受外部干扰、贸易争端、自然灾害或其他不可预测的因素，经济修复进程可能有所波动，从而影响当下分析框架下的投资决策。