游戏产业的七大猜想！关乎2017年投资机会（强烈推荐）

作者简介：杨仁文，方正证券研究所副所长、传媒与互联网首席分析师；王蒙，传媒与互联网高级分析师。2015年新财富最佳分析师第一名，2016年新财富最佳分析师第二名。

关键词：游戏产业 周期与轮回  “三段式”成长法则  七大猜想  硬核联盟  TapTap “小学生”群体 游戏出海 买量模式 影漫游联动 “小”品类大未来

电子游戏业是伴随着数字计算技术和计算机的诞生而产生的行业，发展至今已经接近40年的历史。这个快速发展的行业已经历经了主机、掌机、PC客户端、PC网页、手机游戏几个阶段的发展，时间虽不长，却风云变幻，异彩纷呈。

这个行业背后的本质和规律也预示着未来的趋势。方正证券杨仁文研究团队始终致力于行业本质和规律的研究，出品了史诗级大报告《全球游戏产业商业史》（300页ppt），揭示游戏产业本质可划分为软件业和网络服务业两种形态，而 整个游戏产业链条可分为开发、发行、渠道、终端（硬件）几大环节。 每一种内容的形态几乎都逃不过“三段式”的成长法则：内容驱动阶段、渠道驱动阶段、一体化驱动阶段。

从内容形态来看，目前全球的游戏产业，传统游戏已经进入成熟或衰退期，增速最快的手机游戏也正在进入成熟期，所表现出来的特点已经十分明显：高度的竞争，内容以精品为王，小厂商逐步的消失，而大的巨头逐渐垄断市场。而从游戏本身，则逐步进入到精品化、类型化的阶段。

中国的电子游戏商业最早可以追溯到1990年代，国内也曾有过掌机如红白机风靡的阶段，随着监管收紧，正版主机基本上从市面上消失。而正式开启国内电子游戏业的，是90年代末的客户端游戏。最初的客户端游戏十分简陋而粗糙，并且以引进台湾、韩国的单机游戏为主，直到2003年左右第一波互联网浪潮期间，几百家端游公司涌现，游戏产品遍地开花，孕育出了完美、盛大、巨人、九城、网易、腾讯等大公司。

到2012年以后，市场逐渐开始向头部集中，腾讯占比超过50%，而网易也以超过15%的市场份额与其他厂商拉开距离，市场进入到完全的成熟期。而内容方面，页游经过几年蓬勃的发展已经逐渐成长起来，孕育起一批新的公司。

到2015年，页游的市场也逐渐放缓，集中度开始提高。2015年上半年，前三大平台已经占据了50%以上市场份额，前15大平台已经占到90%市场份额，垄断的格局基本形成。这一时期，只有腾讯这一家公司同时做到了端游和页游的第一，其他端游公司都没有搭上页游这一趟车。

随着智能手机的推出，尤其是iPhone的出现，很快的打开了一个新的、巨大的市场。从2008年开始，智能手机迅速普及，手机游戏也随着这个浪潮快速的发展，8年时间，从最初不到2亿的销售收入，增长到2016年的819亿，增长速度之快非一般的行业能比。

时至今日，游戏行业无疑是国内娱乐产业中最大的一个分支： 2016年游戏产业销售收入达到1656亿（不含电子竞技，电子竞技单独计算全年为504亿） ，而同期，电影票房为457亿，电视剧版权和付费规模为300亿左右（不包含广告）。再看行业增速，游戏行业2016年同比增速为17.7%，电影行业增速为3.73%，电视剧行业为19%左右。

数据来源：游戏工委

如果更细致一些，单看游戏行业本身，手游同比增速为59.2%（2016年销售收入为819.2亿元），端游同比下滑4.8%（销售收入582.5亿），页游同比下降14.8%（销售收入为187.1亿，首次出现负增长）。横向比较，手游依然是增速最快的娱乐子行业。但需要注意的是，纵然手游行业增速2016年仍有50%以上，但整体而言，同比增速这个比率本身进入到下滑的通道中，2015年，手游业务同比增速为87.2%。而同时，市场也逐渐在向着寡头垄断的态势发展，腾讯和网易两家公司在2016年Q4已经占到了70%的市场份额，与当年的端游和页游是何其的相似！但手游又与端游、页游有所不同，这个阶段，几乎所有的公司都或早或晚的搭上了这班车，新老公司有了同场竞技的机会！

游戏行业的演进有长周期、中周期、短周期，从中短周期角度，展望2017年，游戏行业是否还有投资机会？如果有，机会又在哪里？

1. 回顾：危机与机遇

1.1 用户红利放缓

根据游戏工委的数据，2016年手游用户规模为5.28亿，同比增长15.9%（端游用户1.56亿，同比增长-1.58%；页游用户2.75亿，同比增长-7.5%），横向对比仍属于用户增长较快的游戏子行业。但同时，根据CNNIC最新的数据显示，我国目前手机网民规模为6.95亿（同比增长12%），占整体网民比例为95.1%。剩余非网民规模为6.42亿，其中农村非网民占比60%，有54.5%的不上网原因为不懂网络，24.2%为文化程度限制。由此可见，一方面，手机非网民转化成网民难度较高；另一方面，对比手游用户规模和手机网民规模，差异比较有限。无论从目前的剩余用户结构，还是已有的用户情况，均已无法支撑手游用户高速增长。

图表1：2014-2016年中国游戏用户规模

资料来源：游戏工委、CNNIC，方正证券研究所

另一个角度，从过去两年的用户平均时长来看，有一个下落回升波动的趋势，总体上提升不太大；而打开次数有一个逐渐上升的趋势，说明用户打开游戏的频次再提升，而单次的游戏时间可能在变短，最终整体时间基本平稳，小有波动。

图表2：移动游戏用户月度平均游戏时长（小时/月）

资料来源：CNG，方正证券研究所

图表3：移动游戏用户月度平均游戏次数（次数/月）

资料来源：CNG，方正证券研究所

1.2  巨头盘踞

巨头盘踞的现象这两年来越发明显，目前腾讯和网易合计占比已经超过70%，季度间根据产品情况会稍微有所回落，留给其他厂商的空间不能算乐观。我们从两个维度来看这个问题：营收规模和产品情况。

（1）营收规模：腾讯和网易2016年全年占领市场66%市场份额，Q3有所回落，Q4超过70%

根据游戏工委的最新数据，2016年手游市场的营收结构大约为：腾讯占比46%，网易占比20%，其余剩余游戏厂商占比无一家超过5%。按单季度数据来看，从2015年Q1有可追溯数据至今，两大巨头合计市场占比一直在提升，到2016年Q2达到顶峰占比68%，之后稍有下滑。2016年Q4由于网易《阴阳师》影响较大，两家巨头加起来市场份额达到71.5%。两大巨头盘踞的态势比较明显，虽然季节之间根据作品表现的不同会上下有所浮动，但目前合计占比已经突破70%，留给其他厂商的空间不能算乐观。

Ø 营收规模详细数据：

腾讯： 16年对应的手游收入约为375亿，而实际上，该公司16H1手游营收为171亿，Q3为99亿，按此数据计算，Q4为107亿（《王者荣耀》、《剑侠情缘》、《穿越火线》等游戏持续霸榜，保持稳健）。

网易： 16年手游收入为171亿，Q1-Q4分别为38、39、37、57亿。Q4同比大幅上涨，主要源于《阴阳师》上线后表现惊人，4季度一直位居畅销榜前1-2位置。

图表4：2015-2016年分季度移动游戏市场销售收入（亿元）

（2）畅销榜排名：两大巨头霸榜前10

2017年3月20日的数据，前10名中，腾讯4款，分别为《王者荣耀》、《龙之谷》、《剑侠情缘》、《穿越火线》，网易4款，分别为《阴阳师》、《梦幻西游》、《倩女幽魂》、《大话西游》，基本已经霸榜。前50名中，腾讯14款，网易6款，一共20款，占到40%，留给中小厂商的位置还有一些。回到2015年1月，前10名中，腾讯4款，网易2款；前20名中，腾讯加网易11款，两大巨头还未如此集中在头部，而《刀塔传奇》、《全民奇迹》等其他厂商的游戏还能在前10名维持很长时间。2016年收入Top10的移动游戏，由高到低依次为：《梦幻西游》、《王者荣耀》、《大话西游》、《火影忍者》、《问道》（吉比特）、《剑侠情缘》、《倩女幽魂》、《阴阳师》、《穿越火线》和《征途》（巨人）（未标明的均为腾讯和网易作品），这10款产品的总收入为357.6亿元，占手游市场销售收入的43.7%（2015年这一数据为259.9亿，占比为50%，其中还有《神武2》、《全民奇迹》、《开心消消乐》等三款游戏是其他厂商作品）。从作品上看，巨头盘踞的局势明显，基本上其他厂商的作品挤进前十难度已经非常大，能长期维持在前十的第三方作品几乎没有。

图表5：2016年TOP10移动游戏收入监测（亿元）

资料来源：伽马数据、游戏工委，方正证券研究所

纵观全年，Q1受益于《王者荣耀》流水大幅上扬（最高达到30亿月流水，《龙之谷》上线即排到畅销榜前2位置，《阴阳师》持续贡献收入，其他几款游戏稳定在前十，一季度两家合计占比或将大概率超过70%。后续季度，全市场陆续有各类产品上线，不排除其他厂商可能有黑马爆款出现，导致市场占比出现变化。

1.3 渠道变动（安卓）：硬核联盟崛起，TapTap出现

2015年以来，手游的分发渠道也发生了明显的变化，除了腾讯、百度等有流量的应用商店外，其他第三方的应用商店开始下滑，而硬核联盟快速增长。一方面，游戏内容本身的影响越来越大，好的游戏从官网或投放就能获取部分流量，对于传统渠道的依赖不再那么强烈；另一方面，安卓渠道尤其是应用商店这种模式本身的粘性就比较有限，用户获取游戏的途径，并不一定需要经过某个应用商店。

硬核联盟成立于2014年8月，这一联盟由OPPO、vivo、酷派、金立、联想、华为、魅族这7家国内最大的智能手机生产商组成。联盟的统一活动由玩咖传媒负责。玩咖传媒成立于2014年成立，2016年5月完成天使轮融资6000万人民币，投资方为联想创投集团（乐基金）。

先看两个数据，国产手机占全国手机出货量的比例快速提升，2014/2015/2016年这一比例分别为78.3%、82.7%和88.9%，两年之间提高了10个百分点，2017年这一占比大概率超过90%；同时，硬核联盟手机出货量占国产手机出货量的比例也快速提升，2015年Q1占比为50%，到2016年Q4，这一占比达到75%，两年时间提升了25个百分点。这意味着2016年Q4，全年有近2/3的新售手机（不含苹果）都来自于硬核联盟，硬件入口的价值十分明显。

再看硬核联盟给手游安卓渠道带来的冲击：根据硬核联盟和questmobile的数据，硬核联盟应用商店的MAU持续攀升，2016年12月已经达到2.87亿（硬核联盟公布数为2.99亿），两年时间一跃成为最大的安卓渠道，将近占到1/3的安卓市场份额，将360、豌豆荚等传统的安卓大渠道甩在身后。细看2015-2016年MAU数据，我们可以看到，七大成员商店增速都很快，最低为vivo17.5%，最高为酷派90.1%，规模最大的华为和oppo分别增长了38.5%和67.1%。而同时，360、豌豆荚这种典型意义上的第三方渠道已经下滑明显，360下滑6.8%，豌豆荚下滑15.5%。

图表7：2016年12月手游渠道月度活跃用户数（单位：万）

资料来源：questmobile，方正证券研究所

图表8：2015-2016年安卓手游渠道月度活跃用户数变化情况（单位：万）

资料来源：questmobile，方正证券研究所

除开硬核联盟外，2016年还出现了“非典型”的安卓渠道如TapTap。 2016年“心动网络” 投资成立“易玩网络”研发及运营TapTap ，团队来自“沙发管家”、“VeryCD”、BitChina、射手网、心动网络等，目前已经完成两轮融资，融资总额3300万人民币，估值3亿人民币以上。目前的百度指数（近30天）：整体搜索指数为13235；移动搜索指数为11255。截至2017年2月中旬，在上线不到一年的时间内，TapTap上线的游戏已近4万款（其中有众多需要付费下载的安卓游戏），同时注册用户已经超过1300万，日活跃用户为70万左右，增速之快让业内震惊。

TapTap是一个推荐高品质手游的手游分享社区（功能包括推荐、安利墙、论坛、排行榜），有专业的评测团队推荐游戏，不联运不分成，与目前正统的安卓渠道截然不同，主打社交牌和口碑牌。排行榜的运作机制来自于某款应用或游戏的下载安装次数等硬数据，“安利墙”是玩过游戏的玩家推荐游戏的板块，“论坛”则是所有玩家的社区。用户发表评论时，通过显示其游戏时长确保真实性，从而规避水军影响。正是这个机制，使得那些名气不大、又没有推广预算的独立游戏能获得不错的资源，从而获得为数不少的的玩家。

Taptap 的盈利模式：不分成、不联运，目前仅有少量广告获取收入 ，整个模式上更像专业游戏媒体（某种程度上类似IGN），未来是否有更多盈利来源尚不清楚。IGN是世界上顶尖的游戏媒体，具备一套专业且完整的游戏评分系统，权威性和专业性在行业内数一数二，游戏厂商都以该媒体高评分为荣。IGN在2005年以6.5亿美元的价格出售给新闻集团，后又在2013年出售给全球最大的的信息技术综合出版集团ZiffDavis，售价不详。

图表9：TapTap运行界面

1.4 出海兴起：第一梯队已经跑出来，第二梯队正在陆续跟上

图表10：中国出海游戏企业梯队

从端游时期开始，我国就有游戏出海，但相对规模较小。到了移动游戏时代，我国移动游戏市场的快速增长也带来了出口的繁荣。到2016年，出口规模达到72.3亿美元（约合498亿元，同期国内市场规模为1656亿，接近国内市场1/3），同比增速36.2%，其中移动游戏占比为63.4%（45.8亿美元，约合315亿元，同期国内市场为819亿，海外部分接近国内市场40%），市场规模已经大到了不可忽视的地步。

再看竞争情况，海外市场尤其发达国家市场普遍比较成熟，理论上竞争要更激烈。但纵观2016年全球主要地区的手游用户获取成本，海外市场除开日本市场过高外，其他市场并未高的离谱，甚至成本低的时候比国内成本要低。美国、中国台湾、新加坡等3地最低获取成本要低于中国大陆，三地的最高成本也未达到内地1.5倍，但付费习惯和付费能力要比内地用户强，可能这三地环境综合下来跟内地持平甚至略好于内地，这可能也是为什么出海的首站会放在港澳台，然后会到亚洲其他国家或地区以及美国的原因之一。泰国、印尼等地用户成本相比之下非常低，应该是不少厂商想要开拓的市场。除开日本外，加拿大、新西兰、韩国等地的成本最高大约在70元左右（最低50），相对较贵，可能会是需要谨慎的市场。

图表12：全球主要地区手游每用户获取成本（元）

从市场格局上看，目前国内手游出海的第一梯队已经跑出来：从体量上看，智明星通、IGG、易幻、昆仑和龙腾中东应处于第一梯队； 从产品上看，2016年出海产品收入排名前五分别为智明星通《COK》、 IGG《城堡争霸》《王国纪元》、龙腾中东《苏丹的复仇》、易幻《六龙御天》。其中，智明星通和IGG已经具备了覆盖全球的能力，易幻和昆仑在港澳台和亚洲市场表现更好，而龙腾中东专注穆斯林人群，市场集中在中东和美国。

而更多的国内游戏公司正在打开海外市场的大门，第二梯队正在跟上： 游族网络《狂暴之翼》在欧美市场上线后表现优异，根据Appannie最新数据，该产品2017年1月已经成为出海ARPG类产品收入第一的产品；莉莉丝代理的《魔法纹章》在海外上线未大力推广情况下月流水已经过千万；网易的《阴阳师》和米哈游的《崩坏3》在2017年3月下旬登录日本市场后，下载榜均进入前十，畅销榜均进入前二十；乐元素的《偶像梦幻祭》上线两年后还能在日本畅销榜上榜；神州泰岳旗下壳木游戏的《战火与秩序》长期稳定在海外榜单前20名等。未来随着国内厂商制作水平和运营实力进一步提升，或许能看到更多的国内厂商产品出现在全球各国榜单上。

图表13：2014-2016年游戏收入状况