电视据《人民的名义》想必都看了，是大时代的艺术缩影啊！
今天的题目起了个含有时尚元素的名字。简单解释一下：这些年中国经济以“增长的名义”做了太多事情，以至于当前来看，很有必要开始注重和呼唤“政策的正义”。时间关系，今天主要聚焦于后期对全局有深远影响的问题，就是信用收缩主线索引导下的泡沫破灭和市场出清。这题目，有鲜明的空头倾向。不否认，宏观的系统观点必须旗帜鲜明，不好模棱两可。经济形势的发展有其必然性，中国市场需要一场迟来的、彻底的大调整。
说起对中期宏观形势审慎偏悲观的系统判断，不是从现在开始的，后面会给出主要的原因和分析。先给大家看一张图片吧，那是去年年底本人在北大经济研究所参加学术活动后发的微博。那一次，也是带着对今后几年相对悲观的基本思路去开会的，想听听与会专家都什么看法，也好对自己的体系做个必要的修正。
但是，听下来之后，发现其实没什么好修正的。会议中途休息时，和国家宏观经济研究院的杜飞伦副主任在楼道里有个简短的交流。末了我对杜主任说：如果让我给2017年一个关键词，我想到的是“溃退”二字。“溃”是说市场，流动性回潮，内外需不振，燥热的市场应该进入降温阶段，从梦想维度和过度投机回归理性和基本面；“退”字说的是政策的特点，即当局和政策可能回归审慎和低调，保增长、搞刺激不再花样百出，估计也无所出新，政府可能暂时退后一半步，自求安稳。
以上的说法，半年之后再去看，还好，大家应该都有所察觉。半年来的股市走势、期货市场的表现和房地产的调控政策，应该算是基本符合预期的。再想想去年还非常高调的供给侧改革，其实现在也因为暴露了很多的问题，现在的提法就少了些、调子不再那么高，对市场的影响也慢慢地小了。至于财税改革，即便被特朗普将了一军，仍然没有什么新作为和新对策。
跟市场永远有多空双方一样，对宏观经济的解读和展望也分悲观和乐观两派。不奇怪，因为好的与不好的总是同时存在，关键问题是看主流，看什么主导未来市场趋势，就是所谓“宏观两面看，主流定大势”。此外，还要看时间的维度，长期看好中国经济并不代表近期没有盛世危局的风险。
简单说一下自己的总体理解，算是个宏观立意的大背景。有四层意思：
1、曾经驱动中国经济奇迹的“发展才是硬道理”，在近些年越来越多地演变成不惜一切代价的“稳增长”，而这些稳增长的举措和逆周期的调节正在制造一些问题和风险，为什么总把经济增长看得高于一切呢，值得反思和调整；
2、有些关键经济指标已经达到了边界的极限值，因此过去货币超发和前期供给侧改革等所带来的暂时繁荣的隐含风险，后期需要警惕；
3、货币信用收缩无可回避，中国货币政策的理性回归可能从目前摇摆的主动变成未来坚定的被动，这个被动将来自于内外部两方面因素的共同影响，内部来看应是不久后的通胀再起，外部来看是美国、日本和欧元区货币政策相继回归的倒逼；
4、决策层和各界不应该害怕和拒绝市场出清，时间将会证明，周期性市场规律将最终引导未来经济走向更健康的轨道，起决定作用的不再是当局的政策选择，也不是金融监管的节奏变化。
对投资者而言：认清大背景和大趋势是不被行政干预和市场噪音所困惑的关键，有人管节奏，有人根据节奏做波段，但大方向是调整和出清。
在此基础上，今天重点谈四个主题，也是对以上认识的一些说明。
一、大道潜行：增长的极限与周期的制约
之所以从这里说起，是想说明，经济这东西不是什么时候都适合前进、发展和刺激，万事万物有节律、有局限、有约束、有周期。而中国经济已经走了很远很长的路，有些问题需要冷静思考，才能不忘初心。
当我们相信“中国模式”所向披靡，需要同时反思：在经济规则的违背和市场周期的抗拒方面，是不是已经走得太远？当我们深信世界局势正“天佑中华”，当国家的宏伟战略激发了市场的突飞猛进，需要同时反问：发展之路真的会一马平川吗？
2014年1月本人曾经发表过一篇论文，就是这个题目“增长的极限与周期的制约”。那是上世纪七十年代美国经济学家德内拉·梅多斯等人的著作《增长的极限》带给我的思考：经济发展本身会受到自然与社会资源的共同约束；发展经济只是手段而非目标，应该服务于居民生活和环境福利。
我们有理由期盼经济增长和市场繁荣，但更应关心增长的方式、结构的合理和繁荣的可持续性；我们需要建设更高的发展指数，而不是单纯追求更高的GDP增速，经济发展政策必须考虑环境质量、大众生活品质以及为子孙后代负责。人心无极限但自然资源有极限；社会问题可以被漠视但却不会自动消失，甚至恶化成为发展的隐患。
“当一个创造着经济奇迹的国家正在告别蓝天白云和青山绿水，很多家庭却愁于住房、看病、上学和食品安全，多数人辛苦半辈子始终无法缓解巨大的生活和生存压力，据说还将被迫延迟几年领取退休金，有些人不得不“以房养老”，城市墓地价格让人“死不起”…… 就需要深刻调整发展价值观了。温饱后的中国人越来越关注生活质量、共同富裕和公平正义。”
巧合的是，2012年中国劳动力人口开始出现负增长，中国告别了人口红利时代，对应了中国经济的下行周期。未来，在各方面成本都居高不下的同时，生态环境的治理成本将长期处于上升通道，不可能不影响企业的经济效益。另一方面，中国的基尼系数长期高于警戒值，目前官方发布数据为0.465，而民间研究机构的统计数却达到了0.59，预示我们的社会处于高度不安定状态。
当前中国也似乎正在向世界经济规则发出强悍挑战，比如滥发钞票却声称“人无贬基”、相信货币刺激万能、相信资产泡沫永不破灭、相信超级低租可以持续、相信有形之手的调控可以避免或拯救任何市场危机……这些豪言壮语，一向不信，反而以为值得高度警惕，暗自期待市场发挥作用并引导理性回归。
二、货币政策的前世今生：从超常激进到坚定收缩
(一) 过往政策回顾 ——疯狂的货币
上世纪九十代的头五六年，中国M2以年均约30%的速度高增长：1990年M2只有1.5万多亿元，到住房市场化元年的1998年，不到10.5万亿元。启动期的货币高增算是正常，但后来成为常态，特别是美国次贷危机以后。到今年4月底M2达到了159.63万亿元，是1998年的15倍多，是1990年的100多倍。
美联储的资产负债表也经历了快速扩张，由次贷危机前的9000亿扩张到今天的4.5万亿美元，不过目前正在加息并考虑缩表，欧日英至今还在实施量化宽松……货币政策被与运用到极致，未来几年必然走向另一面。
中国最近一轮货币宽松开始于2011年11月底的央行降准和2012年6月初的那次降息，至今总共涉及8次降息和9次降准——还有一次是加倍降准。期间新一届政府上任曾暂停宽松放水，不过坚持没多久而失去动力：于2014年11月再次宣布降息，直到2015年10月一年期存贷利率分别低到1.5%和4.35%，一年时间存贷款利率连降6次。2015年2月4日，时隔两年9个月后再次下调存准率，至2016年3月1日的最新一次降准，一年时间也是连降6次。
所以 2016年一季度信贷规模达到4.6万亿元，超过2009年为应对次贷危机时的投放规模。2012-2016四年间，商业银行总资产扩张100万亿元。可以说，过去三四年的货币大宽松客观上延缓了和中国式危机的发生时间，但直接造成了中国经济目前的尴尬处境——资产市场泡沫化与实体经济萧条化，也同时意味着在劫难逃的市场出清将更加引人瞩目。
有几个问题值得关注：
1、近年实体经济效益不断下降：大量企业经营利润不足以支付累积的债务利息，自2013年来，约40%银行贷款被全部用来归还企业庞大的债务利息。国企低价获取50%的贷款和融资却只贡献GDP的40%、财收的30%和就业的20%。麦肯锡报告：中国经济体系总利润的约80%被银行和金融机构获取。
2、近两三年来“脱实入虚”不断升温：2015年6月开始，M1增速显著加快并于10月份超过M2增速，此后二者剪刀差越来越大，一度达到25%，至今还领先M2增速10多个百分点，是说明资本脱实入虚的一个重要指标。
3、社会融资成本不断上升：房地产市场是拉动利率持续上扬的最重要的基础资产——41%的社会融资进入了房地产及相关领域。还有各种华而不实的理财产品甚至庞氏骗局以及各类网上金融诈骗活动。
4、次贷危机后与发达国家的制造业景气反而出现背离：美日欧PMI数据长期好于中国。
(二) 信用紧缩周期——悄然开启无悬念
中国未来的货币收缩，不是主观愿意与否的问题，而是在关键指标面前的知难而退，否则可能会酝酿更大的难题和风险。有些人还在怀疑政策不久后会重回老路，但看看下边几项，就能预知未来几年不可能再走回头路。
1、中国货币政策对经济增长的边际效应在快速递减：2014年到2016年总共投放78万亿货币信用，但只带来15万亿GDP增长，意味着每6单位货币投入换来1单位GDP产出。而次贷危机前这一比例接近1:1。如此低效的货币刺激和稳增长体系注定不可持续，我不相信决策者总是不讲科学。相反，现任周行长和刚刚卸任的楼部长以及新上任的一批技术官僚，诸如郭树清和刘士余(虽然有些做法争议较大)等，已经在用反传统的言论或实际行动证明了他们的专业性，体现了重长远、顾大局的责任感。
2、货币超发和流动性泛滥造成债务堆积和金融隐患：IIF报告称全球债务飙升至215万亿美元，相当于世界GDP总量325% 。从2007到现在，中国债务增速在大型经济体位列第一名。中国非金融企业的债务率已经从2008年155%上升到260%，这是一个极其危险的阈值——各国经济危机的爆发点。货币政策和信用再创造是债务激增和金融隐患之根，若用M2增速来衡量未来去债务、去泡沫的力度，将来的增速应该下降到个位数，不排除明年回落到8-9%的较低区间。果真如此，大家都知道这意味着风险。
3、中国货币乘数已很长时间徘徊在5.3左右的大危机阀值：这表明金融过热和投机盛行，是和商业银行和影子影响的信用再创造能力过强，是严重的脱实入虚，是钱生钱的浮躁已经甚嚣尘上，是大危机即将爆发的重要预警信号。监管已经发力，必须长期实施紧货币与紧信用结合的“双紧阶段”，只有让资产市场陆续降温才能实现经济去杠杆和金融软着陆。
4月末基础货币余额29.9万亿，同比增速连续两个月回升，但环比已经连续五个月下滑；而4月M2同比增速10.5%，回落至9个月低位。M2增速虽然有所回落，但基础货币同期减少，导致货币乘数（M2/基础货币余额）进一步上升。4月货币乘数连续4个月上升至5.33，前值5.29，创下1997年有纪录以来的新高。
4、美国加息周期启动及明年美联储即将缩表的影响：美国历史上六次缩表均重创全球经济，预计本次可能持续五年时间的2万亿美元缩表将重点打击金融领域，包括全球股市、债市和房地产。
更大的国际战略决定中国货币政策必须与美国保持同向互动，这是维持世界和平和实现中美共治的基本前提，否则未来会有更大的贸易或军事冲突。愿因大家都清楚，美国已经意识到被中国全面反超的巨大威胁，正不惜牺牲全球化准则和基本的国际责任来强调美国优先原则。
美元为王的美国政府很清楚，中国货币发行已经大大超量并接近失控，作为资本管制的国家，中国又可以灵活操控人民币汇率的稳定性。那么好了，假设继续放任中国这样印钞扩张，未来整个地球都将将属于中国。因此可以推测，美国会不惜一切代价地监控中国的货币政策，这其实比中美贸易战更要紧。目前特朗普还没有完全清醒，但未来两国的焦点争执一定会体现在货币政策方面。
美国白宫发布的中美两国元首会务简报中：“中国同意保持中美贸易平衡，减少货币供应并控制通货膨胀。”
随后我们看到，穆迪5月23日将中国本币和外币发行人评级从从Aa3下调至A1、展望从负面上调至稳定，这其实是在释放一种战略威胁信号。
3月16日美国新财年政府预算大幅增加军事预算，并削减环保、科研、文化艺术及国务院等行政部门开支。特朗普在预算文件表示：“预算蓝图的核心是：在不加剧联邦赤字前提下，重建美国军事。”这实际上说明美国在非常困难的财政形势下，并没有放弃对别国的长期军事威胁。此中深意，中国高层一定非常清楚。
总之，长期的货币超发和低利率环境，正在给中国乃至全球经济造成新的伤害，贫富差距在扩大，价值创造在减少，社会分裂在加剧。未来政策的共同使命是回归货币政策的正常化和促进经济的脱虚向实，相信这将陆续达成国际共识并深度影响全球经济形势，尤其会极大影响金融和资产市场的中长期走势，不可不察。
周小川行长在博鳌亚洲论坛的讲话验证了超级全球货币政策的回归周期已经开始：全球货币政策宽松已到周期尾部，不能过分依赖货币政策。至今来看，问题只是如何实现安全的退出。
楼继伟部长前期也认为，货币政策和财政政策买来的时间不能被浪费掉，政策空间越来越小，最终需要在紧货币、紧财政的条件下进行改革，阵痛会更加剧烈。
前两年提过经济调整周期下半场的概念，目前是金融下半场的下半段，也是“惊涛骇浪”之高潮。本人预计的后半段：因为货币持续超发和流动性严重过剩，金融市场的剧烈波动会产生一些危害以促进政策的反思和觉醒，此后才能实现市场的基本出清。
楼市是大周期系统见底前的最后堡垒。退一步讲，假使我们的政策不选择持续紧缩货币信用，那么，未来人民币汇率就可能变成更为前沿的核心堡垒。
三、实体经济：顽固下行与长期萧条化
2014-16年我国基建投资分别达8.7、10.1和11.9万亿元，连续四年维持约20%增速。但同期制造业投资增速却大幅回落，从2012年的22%回落至2016年的4.2%。更大的问题值得注意：过去工业的全面过剩大很大程度上是因为非市场主导建设，而至今政府色彩更加浓厚的基础设施建设，如何保证不过剩和不浪费？是否已经有全面过剩和超前的嫌疑了呢？
2016年中国政府与国企的投资占GDP的比重接近40%，大约是美国政府投资占GDP比重的10倍左右。
1-4月份，全国房地产开发投资同比增长9.3%，增速比1-3月份加快0.2个百分点，其中住宅投资增长10.6%。房地产开发企业土地购置面积同比增长8.1%。
不要把房地产开发增速数据当成什么经济见底企稳的利好消息，因为目前的数据只是去年房价疯涨的结果，而影响未来的却是“开弓没有回头箭”的楼市组合调控政策——包括势在必行的流动性紧缩——历史数据表明：调控政策对房地产投资的影响会滞后3-5个季度。
4月份，企业财务费用同比增长4.2%，增幅比3月加快1.2个百分点。但产成品库存高企及新订单回落导致4月PMI高位回落：4月官方制造业PMI为51.2,较3月高位回落0.6个百分点，为13年下半年以来最大环比跌幅，较去年同期抬升1.1个百分点，升幅有所收窄。4月份中国汽车总销量同比下降2.2%、环比下降18.1%，减至208万辆。当月乘用车销量同比下降3.7%，减至172万辆，为2015年7月以来最大降幅。最新的财新制造业PMI由4月的50.3%跌至 49.6%，2016年7月以来首次跌破枯荣分界线。
另外，一个很重要的信号是，从美国计划未来十年削减3.6万亿美元开支的预算案来看，市场热望的美国万亿美元的大规模基建恐怕一时难以兑现，同时预示着美国实体经济增长连同世界经济前景一样，至少一两年内的短期内仍难乐观。目前市场对此讨论不多，重视程度不够。毕竟，在美联储货币政策不断收紧的周期内，叠加美国被迫的财政收缩，只能有意外的经济下行风险而不大可能有什么值得期待的市场惊喜。
四、楼市泡沫：市场出清的最后堡垒
未来宏观主要看什么？
1、人民币汇率已经不再构成短期威胁：欧元区政治经济问题有所缓解，下半年欧元区和日本或陆续考量退出QE并在今后启动加息，所以中期美元指数已经由强转弱，加之中国资本管制加强和信用收缩，人民币持续贬值压力有所减弱。
当然，目前基于资本管制背景下的人民币升值应该只能算是一个插曲，随着美国货币政策收缩以及经济效率提升，中美货币汇率将有机会重新定位，人民币对美元的长期贬值压力并没有得到缓解。特别是，假设未来中国货币紧缩力度不如美国，那么贬值压力会成倍加大。
2、近两三年国内只需重点盯住一件事：货币政策决定的中国楼市走向。
2016年中国GDP规模74.万亿元，房地产行业的GDP增长贡献率11.7%，房地产及相关行业对GDP增长的贡献率为35.7%。
国家金融与发展实验室数据表明，从近年最大的系统性风险因素看，房地产行业的总效应占比高达12.33，排名首位。房地产与银行表外融资、影子银行紧密关联，2014年其非传统信贷融资大致为30万亿元，2015年为36万亿元，截至2016年6月末资产管理规模超过60万亿元。
3、宏大叙事然而短期影响不大的重点：“一带一路”与“中国制造2025”，暂时影响不会很大，由于国内外环境错综复杂、风云变幻，或许也还存在一些变数，预计至少要等到下一个发展周期才会发力。
关于楼市，近期讲了很多风险，今天再强调一下。好在，市场开始松动，部分地区楼价已经开始下跌了。
(一) 市场规律与国际比较
1、数据表明，次贷危机后，中国房地产呈现逐浪上升模式，价格水平不断创出历史新高。而观察主要发达国家，房价基本未超越次贷危机前的水平。
乐观的炒房族认为，中国楼价相比美日主要城市还有上升空间，但这忽略了收入水平。上海、北京的房价收入比都接近25，香港更高，达到30.91。但是作为可比地区的纽约、伦敦、东京，房价收入比分别为11.69、10.75和8.95。
2、根据美国的历史数据，房价会在滞后房地产投资增速拐点六年后开始全面下跌：在起自1993年的美国房地产牛市中，房地产开发投资增速的高点发生在2000年，但房价的明显下跌则发生在2006年。中国房地产开发投资增速高点出现在2010年，达到33%，如今已回落到个位数。房地产作为周期性行业，一定会有一个令人印象深刻的衰退过程，目前看，时间差不多了。
3、泡沫破裂前人们总有各种各样的理由认为泡沫是可持续的，但大危机从不提前发通告。美国人2005年也认为“美国特色”的房地产市场不会下跌：2003年初美国房价已连涨十年，各地也曾因城施策地调节市场以迫使泡沫消退。当时很多人认为市场应该不会下跌，那些扰乱视听的理由主要是：“贷款渠道的多元化”、“产品结构的多元化”、“贷款利率的多元化和多选择的重新贷款机制”以及“房地产消费结构呈多元化趋势”等等。
更有意思的是，美国房价崩盘前的2005年格林斯潘在公会明确讲：“美国尚未出现全国性房地产泡沫。”结果2006年美国房价出现下跌势头，2007年8月起次贷危机席卷全球金融市场。此情此景，与中国目前的房地产市场状况有着惊人的相似性。
(二) 房地产泡沫必将终结于货币政策正常化
2016年新增国内居民房贷达4.96万亿元，城镇居民购房支出占当年城镇居民可支配收入总额的23%，工农中建四大行60%以上的贷款是居民房贷。如果这都算正常，那还有什么不正常？
目前对表外业务和影子银行的强监管只是开始，未来随着国际压力增大以及通胀再起——或与中国房价回落基本同步，流动性收缩和市场利率上扬力度会超出现有预期，中国信用收缩可能从摇摆的主动走向坚定的被动，预计下半年局势就会更加明朗。而初步推测，2018年中国经济的主题很可能是真正意义上通胀来袭——CPI爬坡年。
近期美国要求中国承诺“控制货币及通货膨胀”，个人认为，这是两个大国共同的历史抉择，何去何从，重于泰山。中国内部的潜在问题其实更加严重，毕竟次贷危机后，中国经济在美国去杠杆的几年里还在拼命加杠杆，债务快速增加了130万亿之多，增速仅次于爱尔兰、希腊和葡萄牙这三个经济一团糟的小国家，而且这些债务很大程度上与房地产有关。
前两年美国货币政策收缩之所以没有重创世界金融和房地产市场，是因为欧元区、英国、日本和中国都在继续实施货币扩张政策，但接下来的几年就大不同，一旦主要经济体同步实施收缩政策，结果可想而知。
“稳定压倒一切”的中国持续实施信用紧缩的难度偏大，但随着形势的发展，坚信各界会审慎评估经济形势，制定出更负责任的金融政策和监管纪律。
(三) 高房价是万恶之源 房产税已遥遥在望
中国在住房市场的做法已经走得太远，长期背离经济正义的社会是非常危险的。超级地租和货币超发制造了中国房地产这个“吸金怪兽”。中国楼市之炒，从累积涨幅到市值总量，大有空前绝后之势。若不严加管理和转换模式，再多的房子都不够。其最终的结果就是“百业萧条鬼唱歌”。
中国的人均居住资源却是相对有限的，过去的房地产政策正在造成更大的财富两极化和社会不公，未来势必遭受市场、社会和历史的共同审判。
房地产泡沫的再膨胀让中国经济“调结构、促转型”的政策目标灰飞烟灭。所以习主席说：“房子是用来住的，不是用来炒的”，大家要体会这句话的深远意义。
炒房派不用再寄望并押宝于土地财政，顽固地以为房地产市场价格会因此永远上涨。随着70年产权永续的明确以及住房登记系统的要进一步完善，饱受诟病的土地财政迟早会成为中国经济的过去时，待市场平稳，房产税一定会取而代之，中国的多房户将体会到另一种感受。初步推测，房产税正式推出的时间可能就在2019年至2020年，这与周期派的结论不谋而合。
(四) 房企融资全面受限，债务到期压力日增
2016年下半年，证监会、上交所陆续发布针对房地产业公司债的分类监管方案。二季度开始，国家发改委基本停止房地产商海外发债。近期银监会下发《2017年信托公司现场检查要点》。在银监会严查“三套利”、“四不当”，集中开展银行业市场乱象整治工作的背景下，这份文件强调重点查处违规开展房地产信托业务。
虽然由于房价上涨和库存下降，多数房企的债务结构有所优化，但大部分债务集中于2019-2010年到期，预计会形成未来的市场抛压。
(五) 限售会加速贬值，楼市价格已松动
几十个城市规定住房限购区域内新购买的住房，须取得不动产权证满3年后或更长时间方可转让，房产本身的流动性被降低，已经有点“冻结”的味道了，怎么可能不跌呢。
虽然市场的降温有一个过程，但楼市更讲究“量在价先”，随着成交量的大幅收缩，房价肯定会持续下降，下图的统计数据说明，楼价下降会在成交缩量后的三五个月内开始下行。很多炒房人已经被锁死在高位，目前一线城市的房租、房价已经出现下降苗头，部分楼盘下降幅度接近10%。期待后面的市场数据给出进一步明确的结论。
很有可能，限购、限贷和限售会长期化、常态化。原因是，这一轮的上涨，是2014年货币政策对新一届政府执政理念的自我违背，违背了“不放水”和“不要水分的GDP”，违背了“不走老路”和“保持战略定力”等等，结果相继带来了股灾、汇贬和史无前例的楼市大泡沫。前几年的政策大摇摆，到现在看，很影响我们的政府信誉，金融市场波动很大、经济结构反而恶化、教训非常深刻，不能再轻易出尔反尔，否则各方面的成本和损失都会更大。当然，要根据市场节奏把握政策的“渐进性”、“可控性”和“有序性”。
十九大即将召开，新一届政府后五年的经济起飞取决于近两年的泡沫收缩和市场出清，高危的中国房地产市场随时出现拐点和大调整。
国家的基础是正义，而这种正义是通过货币和产业政策以及相关法律来体现的。当今房地产调控及未来市场走向，对于未来之中国，显然意义深远！
方向其实很明确，前高后底，但具体转折点只有市场知道。下半年开始，如果你看空房价，就不妨做个金融空头，但要注意根据政策把握节奏；相反，可以继续做多。
按照保守的观点，2019年应该是周期大底，闭着眼睛买资产的时候，所以从现在开始要重视“现金为王”。
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