国内 ABS 市场快速发展，现有体量已近 2 万亿，同时市场对 ABS 产品的关注度也在增加，参与主体进一步扩大和丰富。本文是我们对 ABS 市场系列研究的首篇，全面介绍了国内 ABS 市场的现状与发展、收益与风险，未来我们还将针对不同品种进行更加深入的研究。

1. 解锁国内 ABS 市场

1.1 国内资产证券化产品有哪些？

在我国分业监管体系下，资产证券化产品（ABS）主要有银保监会主管的信贷ABS、证监会主管的企业ABS、交易商协会资产支持票据（ABN），另外还有少量的项目资产支持计划。

不同ABS产品的区别在于：信贷ABS 主要由银行业金融机构发起，以各类信贷、租赁资产为基础资产，以信托为特殊目的载体，由人行注册，银保监会备案； 企业ABS 由企业发起，基础资产实行负面清单制（主要是各项企业债权和收益权），由券商专项资管计划或基金子公司专项资管计划为特殊目的载体，由交易所出具无异议函并由基金业协会备案； 资产支持票据（ABN） 的发起人及基础资产与证监会主管的企业ABS类似，不过SPV主要为信托公司，由交易商协会注册。

而保险机构资产支持计划 始于原保监会于2015年8月份发布的《资产支持计划业务管理暂行办法》，保险资产管理公司等机构可作为受托人设立支持计划，面向保险机构等合格投资者发行受益凭证，并不是保险资产的证券化，发起人与基础资产并不需要与保险有关，目前市场仅有三单，体量很小。

按交易场所看，有场内市场和场外市场之分。 场内 ABS 市场是指在交易所和银行间市场发行、交易的 ABS ，是我国 ABS 的主要市场。场外 ABS 市场，是指地方金融资产交易所、地方股权交易中心、互联网金融交易平台、机构间私募产品报价与服务系统等市场发行的 ABS ，金融机构或企业等通过私募方式在场外份额化转让债权，其基础资产可以包括信托收益权、小额贷款应收债权、融资租赁债权、商业保理、票据等。相较而言，场外市场门槛较低，流程较便捷，尽管场外市场起步较晚，但近年来非常受市场欢迎，发展迅速。场外 ABS 存在众多灰色地带，是当前监管重点规范的对象，本文主要以场内市场研究为主。

1.1 ABS 现有体量 1.9 万亿

资产证券化市场迎来大发展。 国内资产证券化产品在 2005 年开始试点，但发展缓慢，中间还受到 08 年金融危机影响，试点业务全面停滞。 2011 年到 2012 年间，资产证券化业务试点才陆续重启，并伴随着一系列制度的完善而迎来大发展。这期间对 ABS 发展推动比较大的动作包括： 2014 年下半年信贷资产证券化产品发行从审批制改为更加市场化的备案制； 2014 年底证监会将企业 ABS 原有的审批制改为有负面清单的备案制； 2016 年 12 月，交易商协会发布《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》，将 SPV 引入了资产支持票据产品的交易结构。

目前体量接近 1.9 万亿。 截止到 17 年底，我国资产证券化产品累计发行额有 3.51 万亿元，市场存量 1.76 万亿，其中企业 ABS 有 1.09 万亿，信贷 ABS 有 0.68 万亿。到 2018 年 5 月 6 日，资产证券化产品体量已经达到 1.9 万亿，其中企业 ABS 有 1.14 万亿，信贷 ABS 有 0.69 万亿。

1.2 基础资产都有哪些？

信贷资产证券化基础资产主要是各类贷款，其中企业贷款占比最大 ，此外还包括汽车贷款、个人住房抵押贷款等。截止到 2018 年 4 月 23 日，以企业贷款为底层资产的信贷 ABS 项目共发行 217 个，发行总额 8803.8 亿元；以汽车贷款和个人住房抵押贷款为底层资产的信贷 ABS 发行量也较高，发行额分别为 2370.3 亿元和 4818.1 亿元。

大行和股份行占到一半。 信贷资产支持证券的原始权益人主要是五大商业银行和其他股份制银行，合计占一半以上。政策性银行占 16% ，城商行、农商行发行量占 12% 。汽车金融公司有大量的汽车类贷款，以此为基础资产发行证券化产品，发行量占比也有 11% 。其他主要原始权益人还包括金融租赁公司，资产管理公司，邮储银行和外资行。

企业 ABS 产品基础资产种类非常多，资产证券化做的比较多的有小额贷款、应收账款、租赁资金、信托受益权等。截止到 2018 年 4 月 23 日，以应收账款为底层资产的 ABS 项目共发行 295 个，发行总额 3368.9 亿元；以租赁租金为底层资产的 ABS 项目共发行 285 个，发行总额 2915.8 亿元；以小额贷款为底层资产的 ABS 项目共发行 224 个，发行总额 3992.8 亿元。

资产支持票据（ ABN ）基础资产主要为租赁债权，票据收益和应收债权； 截止到 2018 年 4 月 23 日，以租赁债权为底层资产的 ABN 共发行 26 个，共计 396.6 亿元；以票据收益为底层资产的 ABN 共发行 26 个，发行额达 243.2 亿元

保险机构 ABS 至今只发了 3 单，其中两单以融资租赁为底层资产，一单以保单质押贷款为底层资产。

2. ABS 市场面临很好的发展机遇

2.1 监管环境整体利好 ABS 的发展

资产证券化业务被排除在资管新规外。 资管新规后，短期限理财产品通过资金池投资长久期非标的路被堵死，理财投资非标难度加大。但资产证券化业务被排除在资管新规之外，包括新规中关于期限匹配、多层嵌套、合格投资者认定等规则，对于标准化的 ABS 产品或不适用，为非标转标提供了可行的途径，未来发展必将加速。

从银行信贷 ABS 的角度而言 ， 资金有回表需求，资产证券化可助银行腾挪信贷空间。 严监管下资金有从表外回流表内的需求，但问题是不少表外非标资产不达标，难以从表外回归表内（或者回归表内后带来巨大的资本金压力），而表内信贷需求又有限，因此如何在合规的情况下腾挪信贷空间会是银行关注的问题。

以往银行腾挪信贷空间方式包括银行间代持、信托或券商通道、发行资产证券化产品、银登中心挂牌转让，但监管趋严令部分灰色方式难成行，信贷资产证券化和银登中心挂牌转让目前是相对可行的方法。银行 将存量信贷资产转让给 SPV ，由 SPV 以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该资产所产生的现金流支付资产支持证券收益，在这一过程中，银行存量信贷资产转移，并实现了风险隔离，不仅将存量资产变现，而且重新释放了信贷额度。

现在不少银行发行的 ABS 产品，前端贷款利率很难覆盖转让价格利率，这种情况下银行的目的更多在于腾挪低收益资产转入高收益资产、实现现金回笼。 18 年来发行的期限在 1-3 年间的优先档信贷 ABS 发行利率均值为 5.3% ，而同期中长期（ 1-3 年）贷款基准利率仅为 4.75% ，形成了明显的倒挂。

从企业 ABS 角度看，当前融资环境偏紧，资产证券化是可行的融资方式。 企业通过发行 ABS 让渡存量债权资产或收益权资产，得以将存量资产变现，获得了原有的信贷和债券融资之外的融资渠道，增强了企业的融资能力。

监管有意引导 ABS 市场健康发展。 2017 年 12 月 1 日，银监会发布了《关于整顿 “ 现金贷 ” 业务的通知》，文件要求 “ 以信贷资产转让、资产证券化等名义融入的资金应与表内融资合并计算，合并后的融资总额与资本净额的比例暂按当地现行比例规定执行 ” ，明确了小贷公司的 ABS 融资不得出表并对融资杠杆比率进行了限制。长远来看，明确监管指标和具体标准，有利于消费金融 ABS 的健康发展。

2.2 银行自营投资 ABS 仍有高性价比

银行发行 ABS 有风险自留要求。 信贷资产支持证券一大投资者来自于银行自营，首先风险自留的规定使得银行自营有投资 ABS 的需求，人民银行与原银监会 2013 年 21 号文《关于规范信贷资产证券化发起机构风险自留比例的文件》规定，对信贷资产证券化发起机构风险自留做了明确规定，发起机构需自留 5% 以上的信用风险，持有最低档发行规模不得低于该档的 5% ，这意味着银行需自持至少 5% 的证券化产品。

较低的风险权重带来 ABS 的高性价比。 根据《商业银行资本管理办法 ( 试行 ) 》附件 9—— 《资产证券化风险加权资产计量规则》规定， AA- 到 AAA 等级证券化产品仅占用银行 20% 的风险权重，而如果银行自营资金发放贷款则需按照 100% 风险权重计提，相比之下对银行尤其是自营资金而言，投资 ABS 优先级无疑有较高的吸引力。

不过该资本计提的规定对场外 ABS 产品是否适用并不确定 。虽然此前在实践中场外 ABS 一般不做区分，可以按照标准化 ABS 进行资本计提，但 17 年开始已经有一些地方银监局不认可场外 ABS ， 18 年 1 月原银监会发布的《进一步深化整治银行业市场乱象的通知》（ 4 号文）中提到在银行间、交易所以外的市场发行类 ABS 产品实现资产非洁净出表并减少资本计提为违规表外业务，如果未来监管要求银行投资场外 ABS 产品的风险权重为 100% ，则对于投资此类产品优先级的银行而言， ABS 产品的性价比大大降低。

《商业银行大额风险暴露管理办法》 落地，投资 ABS 需要穿透到底层资产。 5 月 3 日银保监会发布《商业银行大额风险暴露管理办法》，要求商业银行自营资金投资资管计划或 ABS 的时候，原则上应穿透到底层资产，对单笔基础资产进行大额风险暴露计算。相比于 1 月份的征求意见稿，正式稿相关规定已经做了很大的放松，主要体现在 3 个方面：

一是允许符合条件的资产管理产品和资产证券化产品不使用穿透方法 。此前征求意见稿要求，对于资管产品和资产证券化产品，如果确实无法穿透且不存在监管套利，需要将所有不能穿透识别的此类投资加总，用一个 “ 匿名客户 ” 来虚拟核算单一集中度，不超过一级净资本的 15% 。对于底层资产分散度很高的债权 ABS （比如消费贷、房贷等零售资产和小微企业债权类 ABS ），因为穿透难度大，就很可能会计入匿名客户，总规模受净资产 15% 的限制。

而正式稿将匿名客户的口径做了修改，对于风险暴露小于一级资本 0.15% 的基础资产，如果银行能够证明不存在人为分割基础资产规避穿透要求等监管套利行为，可以不使用穿透方法，将资产管理产品或资产证券化产品本身作为交易对手，视同非同业单一客户（该单一客户的风险暴露不得超过一级资本 15% 即可），无需视为对匿名客户的风险暴露。正式稿对底层资产分散度高的 ABS 做了不小放松，对于一级资本充足的银行投资此类 ABS 影响很小。

二是设定匿名客户达标过渡期 ，商业银行应于 2019 年底前达到匿名客户风险暴露集中度要求（征求意见稿规定 2018 年底），相当于设置了一年的过渡期。

三是完善附加风险暴露计算规则 ，如果商业银行能够证明发起人或管理人与基础资产实现了破产隔离，可以不计算其附加风险暴露。

2.3 理财接次级模式被监管

理财接次级模式被监管。 18 年 1 月份原银监会印发《进一步深化整治银行业市场乱象的通知》（ 4 号文）。通知规定，禁止理财产品直接投资信贷资产、直接或间接对接本行信贷资产收益权；以信贷资产和资管产品为基础资产，通过 SPV 在银行间、交易所以外的市场发行类 ABS 产品实现资产非洁净出表并减少资本计提为违规表外业务。

信贷 ABS 次级的非市场化处置变得更为困难。 16 年来本行理财直接持有劣后是非常普遍的事情，很大一部分原因是可以借此实现资产出表。针对此类非洁净出表的问题，此前已经有一系列政策文件进行过规范， 16 年底原银监会也曾对各银行次级档投资进行过摸底和窗口指导，要求各银行金融机构不得再由本行理财认购本行信贷 ABS 的次级产品。今年 1 月份的 4 号文则从洁净出表和资本计提两个角度封堵了这种模式，且表述更加严格和全面，理财资金投资 ABS 特别是私募 ABS 的动力将大为减弱。

从目前投资者结构来看，银行自营和理财产品为银行间信贷 ABS 的主要投资者，因此短期内理财投资的限制对银行间信贷 ABS 投资需求冲击较大。不过中长期来看，一是在市场与监管博弈过程中，理财资金有可能寻找到新的途径绕过监管；二是随着 ABS 市场的发展，已经出现了不少风险偏好较高、有投资次级档需求的机构投资者，比如一些私募、专户、自营类账户，次级档真实出售的情况会越来越多。

2.4 公募基金投资 ABS 的需求渐起

公募基金并非 ABS 的主要参与方。 根据 Wind 统计， 2018 年一季度，公募基金总持仓资产支持证券市值达 293.5 亿元，仅占存量 ABS 余额的 1.56% ，并非主要的参与方。

需求主要来自中长期纯债型基金 。 从在各类公募基金中，中长期纯债型基金是主要的资产支持证券投资者， 2018 年一季度末持仓量为 204.8 亿元，在公募基金 ABS 持仓中的占比达 70% 。货币市场型基金也是资产支持证券的积极需求者，持仓量为 48.5 亿元，在公募基金持仓中的占比达 17% ，此外混合债券基金， QFII 以及偏股混合型基金也有参与 ABS 产品投资的，但持仓占比不高。

基金投资资产证券化产品的监管要求： 根据中国证监会 2006 年《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》，基金投资证券化产品评级需在 BBB 及以上，货币型基金只能投资 AAA 级证券化产品，单只基金投资同一信用级别资产支持证券比例 / 同一原始权益人各类资产支持证券比例均不得超过基金净值的 10% ；同一基金管理人管理的全部证券投资基金投资于同一原始权益人的各类资产支持证券，不得超过其各类资产支持证券合计规模的 10% ；单只证券投资基金持有的全部资产支持证券不得超过基金净值的 20% 。

从公募基金实际投资情况看，绝大多数离监管限定的水平还很远。 整体层面上， 2018 年一季度公募基金投资资产支持证券的市值占全部净值的比例只有 0.24% ，未来可增长的空间很大。

从单只基金来看， 18 年一季度末共有 277 只公募基金投资了资产证券化产品，只有一只公募基金投资资产证券化产品的比例超过 20% ，该只基金在一季度出现净值的大规模缩减，原因可能是遇到了大额赎回，导致投资资产证券化产品的比例被动突破了监管要求。除此之外，其他有投资资产证券化产品的公募基金都在监管要求的 20% 以下，且绝大部分基金的投资比例在 5% 以下。具体来看 18 年一季报显示有投资资产证券化产品的 277 只公募基金中，投资比例在 0-5% 的基金有 148 只，但总净值占这 277 只基金的 86% ，投资比例在 15%-20% 之间的也有 10 只，但总净值只占这 277 只基金的 0.61% ，单只基金的规模都很小，大部分是因为总净值出现大规模缩减而导致投资资产证券化产品的比例被动上升。

货币基金来看，监管要求其只能投资 AAA 级证券化产品，且单只基金投资同一信用级别资产支持证券比例不得超过净值的 10% ，也就是说货币基金投资证券化产品的比例必须在 10% 以下。据 wind 统计， 18 年一季度末共有 37 只货币基金投资了证券化产品，持仓比例最高的一只只有 4.58% ，有 24 只持仓比例在 1% 以下，离监管限定的水平还很远。

公募基金对证券化 产品的配置需求将会增加。 大多数 ABS 的优先档可以拿到 AAA 级的评级，收益率高于同级别一般企业债券，随着其流动性的改善，对公募基金的吸引力也越来越强。目前大多数公募基金还没有投资资产证券化产品，有投资的基金持仓比例也普遍较低，未来还可以有很大的配置空间。

2.5 其他 ABS 市场的参与者

保险资金投资证券化产品条件有所放宽 。根据《关于保险资金投有融产品的通知》（保监发 [2012]91 号），保险资金可投资银行业金融机构信贷资产支持证券、证券公司专项资产管理计划和保险资产管理公司项目资产支持计划。 2018 年 1 月 26 日，保监会发布修订版的《保险资金运用管理办法》（保监会令〔 2018 〕 1 号），扩大了保险资金可投资的证券化产品至所有标准化证券化产品。未来保险对 ABS 的需求有望增加。

信托投资证券化产品没有评级规定，但有投资额度限制 。根据中国证监会 2006 年《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，信托公司不得投资其发行的资产支持证券，信托公司所有者权益项下依照规定可以运用的资金以及信托项下委托人不为自然人的信托资金，可以投资于资产支持证券；信托公司所有者权益项下资产支持证券的投资余额不得超过其净资产的 50 ％；自用固定资产、股权投资和资产支持证券的投资余额总和不得超过其净资产的 80 ％。

券商资管账户主要投资交易所的企业 ABS 。根据上交所 2018 年 3 月报， ABS 的投资者中，券商资管持有 ABS 市值 1279.6 亿元，占上交所 ABS 市场的 19% 。券商资管投资标准化 ABS 不受资管新规影响，未来需求将进一步提高。

3. ABS 收益率是否有优势？

3.1 ABS 的溢价有多高？

资产证券化产品利率主要依托市场利率。 从发行利率与同等级的中债中短期票据收益率比较来看，企业 ABS 与信贷 ABS 与同等级的中短期票据收益率走势基本一致；企业 ABS 由于发行主体资质存在差异，发行利率较为分散，发行利差明显高于信贷资产支持证券。 18 年 4 月一年期 AAA 级中债中短期票据收益率均值为 4.50% ，同期发行的 AAA 级企业 ABS 票面利率平均为 6.23% ，信贷 ABS 票面利率平均为 5.04% 。

企业 ABS 溢价更高 。 从产品类型来看，相比于同期限同等级的中债中短期票据，企业 ABS 利差最大，信贷 ABS 利差较小。与信贷资产支持证券相比，企业资产支持证券的基础资产类别更为丰富，发行定价的差异性更大，投资者因此要求更高风险溢价。 18 年以来，相比于同期限同等级的中债中短期票据，企业 ABS 平均利差为 126BP ；信贷 ABS 特别是分散度比较高的消费贷款类 ABS ，发行利差显著低于企业 ABS 利差， 18 年以来发行的信贷 ABS 相比于同期限同等级的中债中短期票据利差仅为 36BP 。

资产证券化产品与一般债券之间的溢价一方面来源于底层基础资产的信用风险，另一方面来源于流动性补偿。配置为主、定价复杂是影响资产支持证券流动性的主要原因。资产支持证券的市场参与者主要为银行、基金等机构投资者，投资主要以配置为主；而且资产支持证券底层资产种类复杂，很难对未来现金流进行评估，投资者对产品真实价值的估计存在差异，加之缺乏做市商，很难形成均衡价格，定价复杂也是制约资产支持证券市场流动性的重要因素。

3.2 ABS 流动性提升，利差趋于缩窄

ABS 产品二级市场成交量大幅提升。 从成交量来看，随着 14 年 -16 年资产证券化发行规模的扩大，资产支持证券二级市场的成交金额逐步上升， 14 年初交易所市场证券化月均成交不足 5 亿元，到 16 年月均交易所市场成交金额稳定在 50 亿左右。银行间市场 16 年 6 月成交额尚不足 15 亿，到 16 年 12 月成交额已超过 300 亿。 17 年下半年随着监管政策的落地与金融杠杆的企稳， ABS 的发行量和二级市场交易量明显升温，特别在银行间市场，成交额出现了较大幅度的回升。随着发行产品数量增多、投资者认可度提升，利率水平会越来越接近市场利率，溢价将不断缩小。

ABS 纳入三方回购质押品范围，长期有利于流动性的改善。