以呷哺呷哺为例，手把手教你投资股票时，“买什么”、“怎么买”、“怎么卖”

按：2016年3月19日，静逸投资在上海分享会上以港股呷哺呷哺为案例，分享了我们从发现、分析、买入到持有一家公司的全过程。一年多过去，呷哺呷哺基本面和股价都发生了较大的变化。我们准备在此用两篇文章来延续对呷哺呷哺的分析。第一篇是根据2016年3月19日静逸投资上海分享会演讲现场录音整理的文字记录。第二篇是我们对一年多来呷哺呷哺基本面新变化的分析。本文是2016年3月19日静逸投资上海分享会演讲现场录音记录整理，有删减。

尊敬的各位静逸投资的朋友：

今天我们以自己投资的一支港股呷哺呷哺为例，来给大家分享我们如何把价值投资理念运用到投资实践中。

我们做股票投资，面临三个问题，第一是发现与分析企业，即“买什么”；第二是择时与建仓，即“怎么买”；第三是动态检视企业，即“如何持”，也等同于“怎么卖”的问题。 我今天的演讲也分为这三部分。

一、发现与分析——买什么

对于如何发现投资目标，我们采取“自上而下”和“自下而上”相结合的方法，但重点落在“下”上面。

选择投资时机需要逆向而动，而考虑企业基本面时，则最好顺势而为，选择符合社会未来发展趋势的企业，当然夕阳行业中也可能有好企业，所以重点还是要落在具体的公司上。

前不久我们在《旋转木马、供给侧改革和投资中国》一文中总结到，当前的中国，我们面临如下的一些商业趋势： 消费升级 ，人们更注重品牌消费，从无品牌消费过渡到有品牌消费，从偶尔品牌消费过渡到经常性品牌消费，从低端品牌过渡到高端品牌消费； 体验式消费行业兴起 ，虽然宏观经济疲软，餐饮、娱乐、旅游、医疗服务等行业依然保持不错的增长； 有品质的制造业产品依然稀缺 ，且中国制造业有着结构性优势； 互联网颠覆很多行业，但有些行业却被移动互联网和物流效率的进步所补贴 。

呷哺呷哺作为快速休闲火锅的第一品牌，符合未来的社会趋势。此外，在经济下行，房租、人工上涨的形势下，很多人不看好餐饮股，很多人也不看好港股，有可能为我们提供不错的安全边际。因此，2014年底香港上市的呷哺呷哺进入我们的研究视野（作为身边的公司，我们很多年前就开始观察呷哺呷哺了）。

分析公司可以分为以下四个步骤， 一是搜寻过往 ，我们看任何一家公司，看到的都是公司的历史，从公司的历史去判断过去是不是一家好公司？ 二是解释过去 ，过去为什么是一家好公司？为什么能取得这样的成绩？ 三是理解当下， 当前环境是否变化，公司有哪些优势和劣势？有哪些机遇或是困难？ 四是预测未来 ，保持当前看得到的基本因素不变，企业未来3-5年的经营状况大致会如何？主动站在董事长视角，假设如果是我来经营，我还可以采取哪些战略战术，进一步改善企业的经营状况？

（一）搜寻过往——呷哺呷哺过去是不是一家好公司？

为了清晰地了解呷哺呷哺的过去，我们需要从各种渠道搜集很多信息。信息渠道包括招股说明书、年报、公司公告、公司官网、微信服务号、新闻报道、高管访谈等。此外，餐饮企业可以从大众点评、美团上查看门店排队情况以及顾客评价等信息。我们还可以亲自体验不同的呷哺呷哺店面和外卖业务，也可以访谈呷哺呷哺的顾客和员工，可以调查其供应商。总之，餐饮企业的信息搜集和调研工作是相对比较容易做的。

1998年，台湾珠宝商人贺光启在北京创立了呷哺呷哺，这是一家吧台式小火锅连锁餐饮企业。经过一年的准备，1999年3月，呷哺呷哺第一家餐厅——北京西单明珠餐厅开业。2008年，呷哺呷哺发展迅速，于当年获得英联投资的资金支持。2010年，呷哺呷哺进入上海市场。2014年12月17日，呷哺呷哺在香港联合交易所上市，发行约2.27亿股，发行价4.7港币/股，募集资金约10.67亿港币。

募集资金计划用于新开立500家新餐厅（每家新餐厅成本约130万元）及相关工厂。总股本10.64亿股，贺光启先生持有4.5亿股，占比42.3%，美国泛大西洋资本集团持有3.41亿股，占比32.03%，其他约2.73亿股，占比25.67%。2015年底，总共在8个省市拥有550家直营店。员工1.115万人，86.3%为餐厅服务员工。

呷哺呷哺主要经营模式主要是“农餐对接规模化采购+中央厨房工厂化加工+高人流量区域标准化直营门店+高翻台率平价销售”。 主要服务模式是“顾客自助服务为主+服务员轻量服务为辅”。呷哺呷哺主要产品是“锅底小料+牛羊肉+蔬菜套餐+饮料”。

呷哺呷哺定位在正餐和快餐之间，比正餐快捷，比快餐正式。人均消费40元左右，大幅度低于正餐，略高于一般快餐。就餐人数一般1至4人，以1至2人居多，社交功能弱。主要对象是中低收入的白领、学生、打工者和年轻家庭。就餐时间一般为25到40分钟。多种锅底小料适应各省人群口味。一餐10余种肉蛋蔬菜菌类烫煮加主食的搭配，以及一人一锅的分餐制，符合未来健康饮食趋势。

呷哺的核心理念是“品质源自坚持”，从其官网中企业文化部分可以看出有所不同，企业文化均是很实在的大白话形式，而不是简单的大而空。

我们来看呷哺呷哺的财务数据，定量地看公司的历史：

资产负债情况（2015年6月，人民币），非流动资产4.19亿（物业厂房设备3.3亿），流动资产 13.12亿（现金9.45亿，应收预付0.44亿），流动负债3.34亿（均为经营性负债），非流动负债 0.17亿。总资产17.3亿，其中权益13.8亿，负债3.5亿。

公司没有金融性杠杆，只有经营性杠杆。没有应收账款，只有应付账款。

上市前，非流动资产4亿，流动资产5亿，应付账款4亿，招股书显示历年ROE基本稳定在24%到30%之间。上市后，募集资金实质上尚未参与经营，导致ROE下降。呷哺呷哺成本结构中40%为原料，24%为人工，13%为租金，对成本控制力较强。

过去五年，呷哺呷哺的店铺数量和营收、净利润均保持高速增长态势。翻台率虽然有所下滑，但依然远高于其他餐饮企业，处于优秀的水平。（2015年年报尚未发布。）

对危机的应对往往能看出企业的管理能力。2015年央视3.15曝光呷哺呷哺的鸭血样品检出猪源性成分。呷哺呷哺3月15日当晚停售，并配合食药监局封存全部门店鸭血，连发三条公告。3月26日，北京市大兴区食药监局解封全部鸭血。3月30日，北京市食品药品监督管理局抽检鸭血的书面检测报告，正式宣告未检出猪源性成分。4月8日-14日，全国门店开展“安心鸭血免费试吃活动”，借力营销，赢得了顾客更大的信任。这说明呷哺质量确实可靠，同时管理层应对有方。

呷哺呷哺有着良好的财务数据，经营业绩快速增长，并且有着过硬的产品质量和优秀管理能力。因此，从过去的历史看，呷哺呷哺是一家优秀的公司。

（二）解释过去——呷哺过去为什么是一家好公司？

1、呷哺有着非常好的商业模式和生意特性。连锁餐饮的核心在于是否能“锁住”并快速“扩张”，“锁住”和“扩张”的核心在于标准化程度。在所有中餐中，火锅这个品类天然具有容易标准化的特征，可以实现工业化生产。

所以我们可以看到全聚德、南京大排档等餐饮企业经营多年，依然只有少数城市拥有少数店铺，而海底捞、呷哺呷哺在全国已有上百家分店。相比海底捞，呷哺呷哺的可复制性更强，因为其店铺更小、要求更少（面积小，不动明火，不需要停车位）、资本开支少、服务人员需求更小、对服务的要求也不如海底捞高、用餐时间更短，所以其开店规模已经达到海底捞的近3倍。

2、所有快餐中，火锅这个品类天然与非火锅类区隔。传统的休闲快餐可以分为三类，一类是肯德基、麦当劳、汉堡王等以汉堡、炸鸡、薯条为主的西式快餐。第二类是真功夫、东方既白、吉野家、和合谷等米饭类快餐。第三类是味千拉面、康师傅牛肉面、阿香米线等面线类快餐。

消费者在做选择时，脑子中首先想到的是品类，其次是品牌。呷哺呷哺在以上三个品类之外，开创了休闲火锅快餐品类，并且在这个领域几乎垄断性地占据了消费者心智。

3、呷哺呷哺不同于火锅，也不同于快餐，形成差异化竞争。特殊的定位使得呷哺呷哺在这一细分领域没有直接对手，可以错开与正餐、火锅和一般快餐的竞争，极少数模仿者完全不能形成品牌和规模。呷哺呷哺还解决了一个人想吃火锅的问题。

4、呷哺呷哺独特的店面设计。呷哺呷哺是标准化无明火几字型吧台式小火锅。这种形式提供了更高的客位数、更少的装修成本、更少的员工数、更高的餐厨比和更高的翻台率。呷哺的特殊定位和设计，单店投资额约120万元人民币，按照每平米产值2.2万元计算，新开店3个月就能实现月收支相抵，14个月收回投资，效率非常高。

5、呷哺呷哺提供完全标准化的产品。呷哺呷哺从一开始就采用 “中央厨房+门店+集中采购”的模式。公司进一步扩建北京和上海的食品加工厂，到2017年北京产能将达7000吨锅底和1万吨调料，可供应500家新餐厅；到2019年上海产能将达4000顿锅底和6000顿调料，可供应500家新餐厅。中央厨房保证了口味的一致性和生产效率，分地域的集中采购保证了食材物流成本。呷哺呷哺对原材料成本控制非常好。原材料及耗材成本在收入中占比逐年下降，从2011年的45.5%下降至2014年上半年的38.8%。

6、呷哺呷哺采用全直营，不加盟的经营策略。加盟连锁本身不一定是坏事，能不能锁住才是关键。但不得不说，加盟条件下管理难度提高了很多，需要慎之又慎，因加盟导致品质大幅下滑从而失败的餐饮企业不胜枚举。比如小肥羊就因为未管控好加盟商，导致衰落。所以海底捞、呷哺呷哺的店铺均是自营、不接受加盟。

7、呷哺呷哺采用轴辐式扩张战略。他们会以重点城市为中心，滚轴式向外扩张。这样既有利于品牌传播，也利于最佳管理物流费用，并达到营运标准化。反面例子是南方小火锅千味涮，一共只有50多家店，却分布在很多省市，抬高了成本。

8、呷哺呷哺勇于接受新事物。呷哺呷哺擅长借力，充分利用银行、信用卡、移动互联网，实现价格歧视、口碑传播、客户共享、提高内部管理效率。从呷哺呷哺的各种创新营销活动和对移动互联网的利用来看，管理层对新事物新工具保持了高度敏锐度，擅长把握目标消费者的心理。

9、呷哺呷哺管理层非常优秀。呷哺的创始人兼董事长是台湾人贺光启，总裁是杨淑玲，两人年龄均在50~60岁。两人早年珠宝生意经验对餐饮标准化精细化管理很有帮助。贺光启访谈较多，杨淑玲的较少，但两人的访谈均体现出低调务实、注重细节、有德行节操、善抓住商业本质的特征。从公开资料来看两人是值得信赖的企业家。公司治理已经职业经理人化，核心管理层约40人，运营依靠系统自主进行。

10、呷哺呷哺高度重视细节。餐饮企业提供的是体验式服务，就是无穷无尽的细节。呷哺呷哺的管理层非常重视细节，比如麻酱小料的口味就经过上万次实验调制出来；每一颗鸡蛋的大小要均匀，以免顾客之间产生心里不平衡；贺光启还主导设计工厂和门店员工的动线，并作为神秘顾客经常体验门店服务。

11、呷哺呷哺管理层非常热爱自己的事业。贺光启在一次访谈中说，“当消费者非常认同自己的产品的时候。一种莫名其妙的内心的这种感动，就自然而然的就会出来，就像说所有的努力、辛苦，好像说得到了一个回馈，有了一个代价这样子”。

我们在分析企业的时候，要高度重视实际控制人的格局、情怀和价值观这些貌似很虚无缥缈的东西。 其实企业做大之后，能支撑企业继续发展壮大的东西，反而是这些“虚”的东西。我们可以从“听其言、观其行、查其绩”，来逐步了解企业的掌舵人，了解其企业文化。

12、呷哺呷哺已经形成很深的护城河。（1）低价格高品质，给顾客的印象是干净卫生、味道不错，很划算，对不少客户有很强的粘性。（2）差异化定位，开创并主导了快餐类火锅新品类。（3）规模化，集中化，降低了原材料、房租、物流等各项成本。（4）品牌优势，呷哺的品牌首先在一线城市建立，并逐步向二三四线城市扩展。（5）保密配方调料，呷哺呷哺麻酱秘方“只锁在某个人的脑子里，那个人他拥有全部，剩下的是都只知道部分”。

2004年12月24日，我第一次在北京中关村鼎好电子商城体验呷哺呷哺，当时点了一个牛羊套餐麻辣锅。12年过去了，我看到的呷哺呷哺的核心经营模式、服务模式和主要产品几乎没有任何变化（连蔬菜拼盘的摆法都没有变），只是丰富了一些锅底种类和菜品种类。呷哺呷哺并不需要（但是它可以）持续创新和开发新产品才能获得市场竞争优势。经过17年的管理经验积累，商业模式和运营系统已经可以支撑快速复制扩张。

（三）理解当下——呷哺呷哺面临的环境，呷哺呷哺的优劣势

快速休闲餐厅市场从2008年的人民币45亿元增至2013年的人民币127亿元，复合年增长率达23.0%，预计未来5年中国快速休闲餐厅市场将继续保持高速增长。人们收入增长后，一日三餐做饭的机会成本太高。城镇化使得生活节奏加快，没有时间做饭。80后已很少做饭，90后、00后几乎不会做饭。规模化经营使得快餐的价格与自己做饭的成本几乎相当甚至更低。因此，呷哺呷哺所在的品类依然有不错的发展空间。

呷哺呷哺的劣势和忧虑：

1、服务标准化、精细化程度仍然不够。呷哺呷哺产品标准化做的不错，但服务标准化还不够。呷哺呷哺对员工服务总体上要求不是很高，当然这也与其定位有关。