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2025年开年短短几天以来，全球主要资产就出现诸多意外，波动加大。美元指数突破109关口，创2022年以来新高，美债利率维持4.6%高位；中国AH市场调整，人民币汇率跌至7.3，10年国债利率创历史新低。说明市场不确定性较大，1月恰逢一些关键变化将决定资产走向，值得关注。对于2025年开年的关键变数，基准情形下，我们判断债务上限相对顺利解决，特朗普就任后关税和移民政策程度相对“温和”，美联储在上半年仍有降息窗口，美股业绩小幅波动。因此，美国信用周期温和重启，美国资产表现不差，中国信用周期不再收缩，仍以结构为主。但若上述事件的进展超出预期，资产波动可能进一步加剧。例如，债务上限悬而不决或加剧美股和美债压力，类似2023年7月债务上限解决后。特朗普就任后大幅加征关税并大规模驱逐移民，推升美国二次通胀，压降市场风险偏好。

我们梳理了历史上4轮消费品补贴政策，估算每一轮政策的财政规模，并设计了财政乘数的计算框架，估算每一轮补贴政策的当期乘数以及政策退出后2年内的累积乘数。我们的计算显示，财政补贴当期乘数较高，对相关消费拉动力强。后续由于透支效应，累积乘数会逐渐降到1以下。过去几轮消费补贴乘数趋于下降，产品保有率上升可能影响政策效果。通常而言，单价更昂贵的商品，当期财政乘数更高、长期乘数更低（例如汽车和家电对比）。我们的估算显示，2024年四季度以旧换新补贴可能超过1100亿元，财政乘数2.8左右。2025年以旧换新“加力扩围”，有可能超过2010年成为消费品补贴强度最大的一年，或对社零总额形成较为明显的提振。

本篇报告对海内外利率下行期间股市及债市表现复盘，对A股市场表现做辅助性参考。理论上利率下行对股市有利，但实际情况往往叠加其他因素综合影响，具体来看：1）利率下行初中期阶段，多呈现为股债“跷跷板”；2）利率下行中后期阶段，历史上曾出现多轮股债同涨同跌，基本面及政策预期改善开启股债双升行情；3）利率结束下行转为上行阶段，股市好于债市，亦为股债“跷跷板”。我们也同时观察了全球主要市场较长时间股债双升的历史阶段。针对当前市场，国内利率下行已经延续较长时间，但此前受上市公司盈利偏弱及股权风险溢价走高的综合影响，对股市的支持效果有限。去年9月底至今伴随政策力度进一步加码，股债市场整体均延续了较好表现。近期虽受内外部因素影响股市显现阶段性波折，但中期来看稳增长政策仍有发力空间。

截至2025年1月1日，美国暂停债务上限的时限到期，财长耶伦在给国会的信中称，财政部可能在1月14日动用“非常措施”（extraordinary measure）维持运转[1]。虽然从历史经验来看，债务上限更多是美国国会两党博弈的手段，而并不是一个真正意义上能够限制债务增长的工具，但债务上限引发的美债发行和流动性波动，仍会对资产产生影响。我们预计，关于上限的两党博弈可能要拖到5月或6月才能真正达成妥协，期间美债发行量将受到限制，反而有助于通过财政存款下降带来流动性投放，缓解近期流动性趋紧的问题。在上限问题解决后，美债的供给冲击将可能助推长债利率在下半年走高。

证监会提出，到2035年要形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构。历史上，中国资本市场栉风沐雨三十余载，规模已跃居世界前列，融资、交易、配置功能持续提升，为中国证券业的前期发展提供支撑。展望未来，中资头部券商有望乘势而上、向国际一流目标持续迈进。中国经济转型升级、现代企业规模数量增加、资本市场走向成熟、居民财富持续累积，为证券行业带来诸多发展机遇的同时也提出了更高的要求。中资投行需要进一步夯实人才、资本、技术三大核心能力，聚焦提升规模体量、完善业务体系、增强风险抵御三大关键领域，方能在有效满足新时代下企业/机构/居民更复杂的需求、助力资本市场及实体经济实现高质量的发展、增加国际金融影响力及维护国家金融安全三大功能层面做出更大的贡献。

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