本周跨季后资金面迎来边际转松，前半周市场交易美国对等关税落地预期，避险情绪升温，权益市场走弱，股债跷板效应下债市收益率震荡下行；周四美国对等关税政策落地，幅度超预期，市场交易后续国内政策跟进，债市收益率大幅下行。
全周来看，债市收益率全线下行，中长端利率债品种表现好于信用债，3y及以上品种信用利差被动走阔1-9BP。
展望后市，美国对等关税政策超预期落地推动债市做多情绪，叠加季初银行理财资金回流以及银行季初配置回补等因素，或驱动信用利差的压缩行情。
从季节性规律看，4月银行理财规模平均增长1.5万亿元，一般集中在4月的前两周，增量资金有望带动中短端信用利差进一步压缩。期间，利率反应关税影响或更快下行，利差或先被动走阔，再逐步压缩 。
信用策略方面，4月仍是信用债配置的较好时点，信用利差或迎来压缩，拉久期的潜在资本利得空间较大：
1）从配置思路来看，
若负债端稳定性偏弱，可主要关注2-3y中低等级品种，同时配置部分4-5y高票息、中等资质个券，做底仓增厚收益。若负债端稳定性较强，可主要配置长久期品种，性价比较高，当前10y隐含评级AA+中短票信用利差为70BP，处于2022年以来的35%历史分位数，略小于2024年以来最高水平（76BP），具有一定配置性价比。
2）从交易思路来看，
可重点关注4-5y流动性较好的品种，结合流动性水平进行择券。对于流动性更佳的二永债，4-5y品种可积极参与，6y期限凸性最高，6y隐含评级AAA-品种综合收益超过中短端低等级品种，也可考虑适当布局。
重点政策及热点事件：
1）3月28日，
沪深交易所发布新指引完善公司债券审核规则，其中涉及城投发债，将城投发债“335指标”纳入到披露范围内，即
主营业务涉及市政基础设施建设、土地开发整理、公益性住房建设等业务的地方国有企业，应当充分披露资产结构、收入结构和净利润构成。
此外最新指引还指出，①资质良好的城市建设企业发行人可以将募集资金用于手续合规、收益良好的项目建设；②强调发债主体市场化经营能力，对于发行人最近一年末来自于所属地方政府的政府性应收款占扣除重点关注资产后的净资产比例高于30%的，应当披露具体原因及合理性、报告期内回款情况、后续回款安排、回款安排的可行性及对偿债能力的影响，并结合相关情形审慎确定债券申报方案；③募集资金用于偿还存量债务的，原则上应当披露拟偿还的存量债务明细。
2）3月31日，
财政部将发行首批特别国债5000亿元，用于支持国有大型商业银行补充核心一级资本，建设银行、中国银行、交通银行、邮政储蓄银行将分别获得1050亿元、1650亿元、1124.2006亿元、1175.7994亿元。
3）4月1日，
国家金融监管总局等部门发文支持银行保险机构、资产管理机构等加大科创类债券投资配置力度。
近年来，科创债市场快速扩容，包括科创公司债、科创票据等多类品种，截至目前发行规模约2.5万亿元，存量规模约1.8万亿元，关注相关债券的投资机会。
4）4月1日，中航产融、中航产投公告称，拟与债券持有人达成协议并转场外兑付，同时对公开发行债券进行注销摘牌。
债券场外兑付是指债券发行人不通过托管机构，直接自行划款向债券持有人进行兑付，能够降低估值波动影响，但也会造成债券流动性折价压力增大和信用资质弱化，且不利于发行人财务经营情况的公开透明。
当前中航产融出现债券违约的可能性不大，一方面发行人保兑付表态较为积极，另一方面央企控股子公司尚无债券违约的情况下，其股东中航工业对中航产融体系内债券进行支持的意愿及能力均较强，整体信用风险尚可控。
风险提示：
数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。
本周跨季后资金面迎来边际转松，前半周市场交易美国对等关税落地预期，避险情绪升温，权益市场走弱，股债跷板效应下债市收益率震荡下行；周四美国对等关税政策落地，幅度超预期，市场交易后续国内政策跟进，债市收益率大幅下行。
全周来看，债市收益率全线下行，中长端利率债品种表现好于信用债，3y及以上品种信用利差被动走阔1-9BP。
展望后市，美国对等关税政策超预期落地推动债市做多情绪，叠加季初银行理财资金回流以及银行季初配置回补等因素，或驱动信用利差的压缩行情。
从季节性规律看，4月银行理财规模平均增长1.5万亿元，一般集中在4月的前两周，增量资金有望带动中短端信用利差进一步压缩。期间，利率反应关税影响或更快下行，利差或先被动走阔，再逐步压缩。
信用策略方面，
4月仍是信用债配置的较好时点，信用利差或迎来压缩，拉久期的潜在资本利得空间较大。
1）从配置思路来看，
若负债端稳定性偏弱，可主要关注2-3y中低等级品种，同时配置部分4-5y高票息、中等资质个券，做底仓增厚收益。若负债端稳定性较强，可主要配置长久期品种，性价比较高，当前10y隐含评级AA+中短票信用利差为70BP，处于2022年以来的35%历史分位数，略小于2024年以来最高水平（76BP），具有一定配置性价比。
2）从交易思路来看，
可重点关注4-5y流动性较好的品种，结合流动性水平进行择券。对于流动性更佳的二永债，4-5y品种可积极参与，6y期限凸性最高，6y隐含评级AAA-品种综合收益超过中短端低等级品种，也可考虑适当布局。
重点政策及热点事件：沪深交易所完善公司债券审核规则、中航产融债券拟转场外兑付
本周重点关注沪深交易所完善公司债券审核规则、财政部将发行首批特别国债5000亿元用于支持国有大型商业银行补充核心一级资本、国家金融监管总局等部门发文支持银行保险和资产管理机构等加大科创类债券投资配置力度、中航产融和中航产投债券拟转场外兑付。
1）3月28日，
沪深交易所发布新指引完善公司债券审核规则，其中涉及城投发债，将城投发债“335指标”纳入到披露范围内，即主营业务涉及市政基础设施建设、土地开发整理、公益性住房建设等业务的地方国有企业，应当充分披露资产结构、收入结构和净利润构成。
此外最新指引还指出，
①资质良好的城市建设企业发行人可以将募集资金用于手续合规、收益良好的项目建设；②强调发债主体市场化经营能力，对于发行人最近一年末来自于所属地方政府的政府性应收款占扣除重点关注资产后的净资产比例高于30%的，应当披露具体原因及合理性、报告期内回款情况、后续回款安排、回款安排的可行性及对偿债能力的影响，并结合相关情形审慎确定债券申报方案；③募集资金用于偿还存量债务的，原则上应当披露拟偿还的存量债务明细。
本次沪深交易所债券审核规则结合最新化债政策要求，将城投发债制度更加细化，一方面进一步明确城投发债需充分披露“335指标”和偿还存量债务明细等；另一方面对于资质良好的城投主体给予新增债券发行用于项目建设的支持，体现出交易所层面对于满足一定条件的城投引导其募集资金用于合规的项目建设。
2）3月31日，
财政部将发行首批特别国债5000亿元，用于支持国有大型商业银行补充核心一级资本，建设银行、中国银行、交通银行、邮政储蓄银行将分别获得1050亿元、1650亿元、1124.2006亿元、1175.7994亿元。
本次财政部注资主要目的在于增强四家大型商业银行服务实体经济的能力。
3）4月1日，
国家金融监管总局等部门发文支持银行保险机构、资产管理机构等加大科创类债券投资配置力度。文件指出，支持科技型企业债券融资，支持银行保险机构、资产管理机构等加大科创类债券投资配置力度，推动保险机构投资资产支持计划等证券化产品。
近年来，科创债市场快速扩容，包括科创公司债、科创票据等多类品种，截至目前发行规模约2.5万亿元，存量规模约1.8万亿元，关注相关债券的投资机会。
4）4月1日，
中航产融、中航产投公告称，拟与债券持有人达成协议并转场外兑付，同时对公开发行债券进行注销摘牌。债券场外兑付是指债券发行人不通过托管机构，直接自行划款向债券持有人进行兑付，能够降低估值波动影响，但也会造成债券流动性折价压力增大和信用资质弱化，且不利于发行人财务经营情况的公开透明。
当前中航产融出现债券违约的可能性不大，一方面发行人保兑付表态较为积极，另一方面央企控股子公司尚无债券违约的情况下，其股东中航工业对中航产融体系内债券进行支持的意愿及能力均较强，整体信用风险尚可控。
二级市场：信用债收益率全线下行，长端品种利差被动走阔
本周债券收益率全线下行，中长端信用债表现不及利率债，信用利差被动走阔。
中短票各品种收益率普遍下行4-9BP，多数品种信用利差走阔，1y隐含评级AA+品种、3-15y各品种信用利差走阔1-5BP，1-2y各品种信用利差普遍收窄1BP。具体来看：
1）城投债方面，
1-5y各品种收益率普遍下行4-11BP。利差方面，1-2y各品种利差普遍收窄1-5BP，3-5y各品种利差普遍走阔1-5BP。
分区域来看，
多数省份城投利差持平或小幅走阔1BP，仅青海、贵州、云南、甘肃、吉林、宁夏利差收窄1-3BP。超半数省份城投利差处于2022年以来15%历史分位数及以上。
随着2025年置换债资金陆续到位，尾部区域风险或将进一步缓释，可继续关注3y以内高票息城投债收益挖掘机会。
2）地产债方面，
1-5y隐含评级AA品种收益率普遍下行9-12BP，其余各品种收益率普遍下行5-7BP，低等级品种表现较好。利差方面，1-2y、3y隐含评级AA、5y隐含评级AA品种信用利差普遍收窄1-5BP，其余各品种信用利差普遍走阔1-3BP。
从板块比价来看，后续仍可关注1-2y央国企地产AA及以上品种机会。行业信用风险尚未出清，景气度预计仍偏低，低等级主体谨慎下沉。
3）周期债方面，
煤炭债和钢铁债走势相近，1-5y各品种收益率普遍下行4-10BP，1-2y各品种利差普遍收窄1-2BP，3-5y各品种利差普遍走阔1-3BP。
对短期风险可控的隐含评级AA煤企1-2y品种适当下沉，中高等级可拉长久期至3y。钢铁债需规避尾部风险，有待行业景气度回升，谨慎下沉，可重点关注1-2yAA+品种，风险相对可控。
4）金融债方面，
银行二永债1-5y各品种收益率普遍下行9-12BP，1-4y各品种信用利差收窄1-7BP。券商次级债1-5y各品种收益率下行7-11BP，1-2y、4y各品种利差收窄2-4BP，3y各品种利差持平，5y各品种利差走阔1-2BP。保险次级债1y、3-5y各品种收益率下行9-11BP，2y各品种收益率下行4-5BP，1y、3y各品种利差收窄3-5BP，其余各品种利差普遍持平。
本周信用债发行规模1359亿元，环比减少1561亿元，净融资额为-11亿元，环比增加374亿元。具体看，
本周城投债发行规模515亿元，较上周减少764亿元，净融资额为-320亿元，较上周增加198亿元。
分品种看，
短融、公司债净融资额较上周分别增加至133亿元、202亿元，中票、企业债净融资额较上周分别减少至-135亿元、-138亿元。
等级方面，
AA+品种发行占比小幅上升24.70%，AAA、AA品种发行占比分别下降至66.24%、9.06%。
期限方面，
本周1年以内品种发行占比从上周的20.63%上升至35.59%，5年期及以上信用债发行占比从上周的42.18%下降至30.99%。
性质方面，
央企、地方国企、民企占比分别下降至19.54%、51.47%、1.40%，其他企业占比上升至27.59%。
行业方面，
本周发行规模较大的行业为城投、食品饮料、综合、通信等。
取消发行方面，
本周共有2只信用债取消或推迟发行，总额为13亿元，较上周减少17.45亿元。
成交流动性：银行间市场、交易所市场成交活跃度均有所下降
本周信用债银行间市场、交易所市场成交活跃度均有所下降。
其中银行间市场成交额由上周的6620亿元下降至3798亿元，交易所市场成交额由上周的3623亿元下降至2270亿元。
本周共1家主体外部评级下调，为中航工业产融控股股份有限公司。
具体内容详见华创证券研究所4月5日发布的报告《城投发债“335指标”明确纳入披露范围——信用周报20250405》
信用周报：财政收支压力仍大，土地市场低温运行
信用周报：信用利差是否还有修复空间？
信用周报：短端信用开始修复，由短及长进行配置
信用周报：关于退重点省份的进度、风险和机会研判
信用周报：赎回压力进一步放大，短信用性价比凸显
信用周报：信用利差被动收窄，关注资金面变化
信用周报：资金转松带动信用修复，关注利差挖掘机会
信用周报：万科风险研判及市场冲击推演
信用周报：短端信用债调整明显，后续怎么看？
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