【国君固收】MPA利空冲击渐褪？4个层面看债市风险

资金极度紧张有所缓解，国债期货蠢蠢欲动，MPA利空预期充分，情绪“似乎”开始回暖。债市迎来年内最强季末流动性冲击，但在经历上半周回购利率全线飙升后，随着转债打新资金回流和跨季资金备付临近尾声，回购利率连续两天回落，期债T1706创下年内新高，作为最大利空的MPA考核暂未出台更加严厉的新措施，债市情绪边际上有所回暖。

海外川普交易动能衰减，美债利率重新回落。以再通胀预期为核心的川普交易迎来拐点，近1周以来，美元指数跌破100、标普和道指遭遇大跌、美债10Y利率跌至2.4重回加息前水平、黄金大涨、油价回调，海外汇率与利率压力暂缓也为国内债市提供了短暂交易窗口。

内外环境的好转，是否意味着我们对资金面担忧可以就此缓解？恐怕很难，从4个层面看风险仍在：

1、R007与DR007利率远高于12月钱荒时，已重回2015年4月高位，银行体系的资金紧张在加剧而非缓解。12月末的钱荒主要体现在非银机构，由于银行大量赎回委外、货基引发非银机构出现挤兑，R007-DR007利差最高飙升至85bp。但春节以后的资金紧张主要体现在银行体系层面，代表存款机构融资成本的DR007在16年平均值仅2.43%，12月钱荒时升至2.6%，但近期已大幅走高至3.5%，相应的R007反弹至3.7%，但R007-DR007利差仅30Bp左右并未再创新高，反应出银行机构对流动性的争夺和需求要比非银机构更迫切。

2、股份行同业存单余额虽开始下降，但城商行、农商行存单余额继续扩张，对负债需求刚性，一方面很多中小银行并未明显收缩表外理财和委外资管，反而继续续作弥补账面浮亏；另一方面，不少银行资产端仍在做大规模继续扩张，甚至部分中小银行意在监管政策落地前抢跑（如果政策新老划断，基数高的银行反而受益），杠杆并未明显压缩。但同业负债利率的大幅上行将导致资产端收益要求显著抬高，委外和贷款利率将大幅提升，随着广义信用利率重定价加速，实体层面可能将看到更广范围和更大幅度的企业贷款利率水平上行。

3、海外美元与美债利率的上行乏力，是由于美欧复苏的不均衡所致，并未改变周期复苏的力量。近期欧元区经济加速回升，荷兰、法国大选民粹派未获得主流民意支持，刺激欧元大幅回升，欧债与美债利差明显修复，表现为短期欧元涨幅和欧洲利率的上行快于美国，利差汇差相对缩窄，但这是由于美欧复苏节奏的不同步所致（美国领先复苏、但近期节奏放缓，欧洲滞后复苏、但近期节奏加快），并未改变周期上行的趋势，我们认为，在经过短暂震荡调整后，由经济周期推动的美元与美债利率上升势头仍将延续。

4、企业融资利率正在加速上行。各层次企业融资利率正呈现加速回升态势，票据直贴利率从12月初的3.05%大幅攀升至4.4%，上涨近140bp；大行房贷按揭利率已全线收紧上调，北京房贷利率重回9.5折；近日中证登拟将可质押权评级再度提高至AAA级，AA+及以下评级无法入库，导致流动性溢价扩大，中低评级信用债新发利率显著走高，市场需求萎缩，企业融资成本抬升。随着金融去杠杆不断深化，去杠杆引发的资金收缩，将在未来引发实体融资利率加速上行，由于存量信用债流动性较差、收益率的交易重定价滞后，仍面临较大补涨空间。

总体上，尽管债市在风暴过后迎来短暂平静期，内外部利空因素没有进一步发酵升级（MPA、美联储加息等），收益率小幅下行。但高悬在债市之上的达摩克里斯剑，并未真正消失，资金面虽暂时缓解，但仍隐忧重重，如银行体系资金紧张加剧、中小银行继续扩张、美元与美债的上升趋势仍将持续、企业融资利率加速上行等4大风险继续积累酝酿，债市可能出现由于情绪短期乐观而小幅上涨的情形，但是小赌怡情切勿当做趋势，追涨的风险仍然比较高。

回购利率多数回落，债市震荡小幅下行。昨日，央行在公开市场进行逆回购操作，7D、14D和28D分别各投放100亿，利率分别为2.45%、2.6%和2.75%，与前次持平，同日有300亿逆回购到期，单日净投放0亿，本周累计已净投放1100亿。银行间回购利率多数下行，隔夜和7天加权利率大幅回落18Bp和58bp，长期资金1M、2M和3M拆借利率回落11-26bp。利率债震荡为主，国债长端利率小幅下行，金融债利率微涨，信用债成交活跃，城投债利率多有下行，国债期货低开高走、全线上涨，但对现货带动作用有限，随着季末MPA考核临近，对资金面担忧仍未缓解，市场情绪仍十分谨慎。昨日A股高开低走，盘中跳水、尾盘拉回，上证综指和中小扳指分别上涨0.1%和0.35%。商品期货尤其黑色板块在连续下跌之后迎来小幅震荡反弹。

【货币市场：资金面先紧后松】

货币市场资金面先紧后松，资金零净投放。昨日，央行开展100亿7天、100亿14天和100亿28天逆回购操作，完全对冲300亿逆回购到期，资金实现零净投放。隔夜利率下行19bp至2.88%，7D下行58bp至4.02%，14D利率上行14bp至4.43%。长端Shibor1M上行5bp至4.45%，Shibor3M上行3bp至4.44%。隔夜交易量较上个交易日减少1143亿，7D增加271亿，14D成交量较前日增加30亿。交易所资金GC001加权平均利上行274bp至6.76%，GC007加权平均利率与上一日持平为4.08%。

在岸人民币小幅升值。截至昨日21:00，美元兑人民币在岸即期汇率为6.8860，相比前一日下跌11bp；美元兑人民币离岸即期相比上一日上涨64bp，低于在岸161bp为6.8699；离岸人民币12个月远期汇率为7.0144。

【利率债市场：收益率小幅震荡】

一级利率债发行符合预期。昨日发行口行债150亿，3Y、5Y、10Y加权中标利率分别为3.9647%、4.0966%、4.1907%，3Y和5Y中标利率均低于前日二级市场利率，分别为4bp、5bp，10Y中标利率高于前日二级市场利率1bp。贵州省政府发行地方一般债190亿，3Y、7Y加权中标利率分别为3.15%、3.51%,江西省政府发行地方一般债86.9亿，3Y、5Y、7Y、10Y加权中标利率分别为3.66%、3.60%、3.38%、2.99%，发行地方专项债49亿，3Y、5Y、7Y、10Y加权中标利率分别为3.74%、3.68%、3.49%、3.18%。

二级收益率小幅震荡。国债1Y与上一日持平为2.88%、5Y下行1bp至3.14%、10Y与上一日持平为3.30%。进出口债1Y下行3bp至3.65%、5Y下行2bp至4.12%、10Y上行1bp至4.19%。国开债1Y下行4bp至3.61%、5Y上行1bp为4.08%、10Y与上一日持平为4.10%。

国债期货小幅上涨。5年期国债期货主力合约TF1706收于98.945，相对前一交易日结算价上涨0.10%；TF1709收于98.38元，上涨0.15%；TF1712收于97.810元，上涨0.12%；10年期国债期货主力合约T1706报收96.70元，上涨0.19%。

【信用债市场：短端收益率上行】

短端收益率上行。短融交投清淡，参与机构主要是银行和基金。成交主要集中在三个月以内和五个月左右的 AAA 短融产品。中票交投较为活跃，各类机构均有参与。企业债交投活跃，基金，券商和券商资管均有参与。中债中短期票据收益率曲线（AAA）1Y上行3bp至4.32%，3Y与上一日持平为4.41%，5Y与上一日持平为4.50%。成交活跃的公司债中，AA+级的16永泰01收益率下降1bp为6.59%；AA-级的12一重01收益率上行20bp至11.32%。

短端信用利差上升，长端下降。1Y所有评级信用利差均上升3bp，3Y所有评级信用利差收窄6bp，5Y信用利差与上一日持平。其中，1年期AA及以上品种信用利差均处于09年至今65%-78%分位数水平，3年期中票除了AA级之外其余品种信用利差均处于50%-60%分位数水平，5年期中票AAA级和AA-级以及1年期AA-级信用利差处于43%-47%分位数水平；AA级3年期、5年期和AA+级5年期信用利差所处位置较低，分别为28%，16%，30%。

【转债及交换债市场：中证转债指数窄幅震荡收涨】

昨日，中证转债指数上升0.04%。在涨跌幅排行榜中，16以岭EB和16清控EB涨幅居前，分别上涨0.76%和0.67%；16国资EB和海印转债跌幅居前，分别下跌0.45%和0.41%。

【股票及商品市场：沪深巨幅震荡尾盘收涨，商品涨跌互现】

沪深巨幅震荡尾盘收涨。上证综指下跌0.10%，深成指上涨0.28%，创业板指下跌0.01%。家用电器、建筑材料、国防军工涨幅居前，分别上涨0.94%、0.77%和0.68%。概念板块中，丝绸之路、新疆区域振兴涨幅居前，分别上涨3.46%、2.91%，次新股，共享单车和冷链物流指数表现较弱，分别下跌1.66%，1.21%，0.97%。

大宗商品涨跌互现。黑色系明显分化，相对前一交易日结算价，焦煤、焦炭、动力煤涨幅居前，分别上涨1.44%，1.18%、2.08%，铁矿石和螺纹钢分别下跌1.94%、1.33%；有色窄幅震荡，沪金，沪铜分别上涨0.18%，0.51%，沪银下跌0.05%；化工涨跌互现，PVC、甲醇下跌0.31%、0.86%，PTA上涨0.87%；农产品中棉花上涨2.34%，豆粕，玉米分别下行1.57%、0.35%。