【国君固收】MPA利空冲击渐褪？4个层面看债市风险

资金极度紧张有所缓解，国债期货蠢蠢欲动， MPA 利空预期充分，情绪 “ 似乎 ” 开始回暖 。债市迎来年内最强季末流动性冲击，但在经历上半周回购利率全线飙升后，随着转债打新资金回流和跨季资金备付临近尾声，回购利率连续两天回落，期债 T1706 创下年内新高，作为最大利空的 MPA 考核暂未出台更加严厉的新措施，债市情绪边际上有所回暖。

海外川普交易动能衰减，美债利率重新回落 。以再通胀预期为核心的川普交易迎来拐点，近 1 周以来，美元指数跌破 100 、标普和道指遭遇大跌、美债 10Y 利率跌至 2.4 重回加息前水平、黄金大涨、油价回调，海外汇率与利率压力暂缓也为国内债市提供了短暂交易窗口。

内外环境的好转，是否意味着我们对资金面担忧可以就此缓解？恐怕很难 ，从 4 个层面看风险仍在：

1 、 R007 与 DR007 利率远高于 12 月钱荒时，已重回 2015 年 4 月高位，银行体系的资金紧张在加剧而非缓解 。 12 月末的钱荒主要体现在非银机构，由于银行大量赎回委外、货基引发非银机构出现挤兑， R007-DR007 利差最高飙升至 85bp 。但春节以后的资金紧张主要体现在银行体系层面，代表存款机构融资成本的 DR007 在 16 年平均值仅 2.43% ， 12 月钱荒时升至 2.6% ，但近期已大幅走高至 3.5% ，相应的 R007 反弹至 3.7% ，但 R007-DR007 利差仅 30Bp 左右并未再创新高，反应出银行机构对流动性的争夺和需求要比非银机构更迫切。

2 、股份行同业存单余额虽开始下降，但城商行、农商行存单余额继续扩张 ，对负债需求刚性，一方面很多中小银行并未明显收缩表外理财和委外资管，反而继续续作弥补账面浮亏；另一方面，不少银行资产端仍在做大规模继续扩张，甚至部分中小银行意在监管政策落地前抢跑（如果政策新老划断，基数高的银行反而受益），杠杆并未明显压缩。但同业负债利率的大幅上行将导致资产端收益要求显著抬高，委外和贷款利率将大幅提升，随着广义信用利率重定价加速，实体层面可能将看到更广范围和更大幅度的企业贷款利率水平上行。

3 、海外美元与美债利率的上行乏力，是由于美欧复苏的不均衡所致，并未改变周期复苏的力量 。近期欧元区经济加速回升，荷兰、法国大选民粹派未获得主流民意支持，刺激欧元大幅回升，欧债与美债利差明显修复，表现为短期欧元涨幅和欧洲利率的上行快于美国，利差汇差相对缩窄，但这是由于美欧复苏节奏的不同步所致（美国领先复苏、但近期节奏放缓，欧洲滞后复苏、但近期节奏加快），并未改变周期上行的趋势，我们认为，在经过短暂震荡调整后，由经济周期推动的美元与美债利率上升势头仍将延续。

4 、企业融资利率正在加速上行 。各层次企业融资利率正呈现加速回升态势，票据直贴利率从 12 月初的 3.05% 大幅攀升至 4.4% ，上涨近 140bp ；大行房贷按揭利率已全线收紧上调，北京房贷利率重回 9.5 折；近日中证登拟将可质押权评级再度提高至 AAA 级， AA+ 及以下评级无法入库，导致流动性溢价扩大，中低评级信用债新发利率显著走高，市场需求萎缩，企业融资成本抬升。随着金融去杠杆不断深化，去杠杆引发的资金收缩，将在未来引发实体融资利率加速上行，由于存量信用债流动性较差、收益率的交易重定价滞后，仍面临较大补涨空间。

总体上，尽管债市在风暴过后迎来短暂平静期，内外部利空因素没有进一步发酵升级（ MPA 、美联储加息等），收益率小幅下行。但高悬在债市之上的达摩克里斯剑，并未真正消失，资金面虽暂时缓解，但仍隐忧重重，如银行体系资金紧张加剧、中小银行继续扩张、美元与美债的上升趋势仍将持续、企业融资利率加速上行等 4 大风险继续积累酝酿， 债市可能出现由于情绪短期乐观而小幅上涨的情形，但是小赌怡情切勿当做趋势，追涨的风险仍然比较高。

回购利率多数回落，债市震荡小幅下行。 昨日，央行在公开市场进行逆回购操作， 7D 、 14D 和 28D 分别各投放 100 亿，利率分别为 2.45% 、 2.6% 和 2.75% ，与前次持平，同日有 300 亿逆回购到期，单日净投放 0 亿，本周累计已净投放 1100 亿。银行间回购利率多数下行，隔夜和 7 天加权利率大幅回落 18Bp 和 58bp ，长期资金 1M 、 2M 和 3M 拆借利率回落 11-26bp 。利率债震荡为主，国债长端利率小幅下行，金融债利率微涨，信用债成交活跃，城投债利率多有下行，国债期货低开高走、全线上涨，但对现货带动作用有限，随着季末 MPA 考核临近，对资金面担忧仍未缓解，市场情绪仍十分谨慎。昨日 A 股高开低走，盘中跳水、尾盘拉回，上证综指和中小扳指分别上涨 0.1% 和 0.35% 。商品期货尤其黑色板块在连续下跌之后迎来小幅震荡反弹。

【货币市场：资金面先紧后松】

货币市场资金面先紧后松，资金零净投放。 昨日，央行开展 100 亿 7 天、 100 亿 14 天和 100 亿 28 天逆回购操作，完全对冲 300 亿逆回购到期，资金实现零净投放。隔夜利率下行 19bp 至 2.88% ， 7D 下行 58bp 至 4.02% ， 14D 利率上行 14bp 至 4.43% 。长端 Shibor1M 上行 5bp 至 4.45% ， Shibor3M 上行 3bp 至 4.44% 。隔夜交易量较上个交易日减少 1143 亿， 7D 增加 271 亿， 14D 成交量较前日增加 30 亿。交易所资金 GC001 加权平均利上行 274bp 至 6.76% ， GC007 加权平均利率与上一日持平为 4.08% 。

在岸人民币小幅升值。 截至昨日 21:00 ，美元兑人民币在岸即期汇率为 6.8860 ，相比前一日下跌 11bp ；美元兑人民币离岸即期相比上一日上涨 64bp ，低于在岸 161bp 为 6.8699 ；离岸人民币 12 个月远期汇率为 7.0144 。

【利率债市场：收益率小幅震荡】

一级利率债发行符合预期。 昨日发行口行债 150 亿， 3Y 、 5Y 、 10Y 加权中标利率分别为 3.9647% 、 4.0966% 、 4.1907% ， 3Y 和 5Y 中标利率均低于前日二级市场利率，分别为 4bp 、 5bp ， 10Y 中标利率高于前日二级市场利率 1bp 。贵州省政府发行地方一般债 190 亿， 3Y 、 7Y 加权中标利率分别为 3.15% 、 3.51%, 江西省政府发行地方一般债 86.9 亿， 3Y 、 5Y 、 7Y 、 10Y 加权中标利率分别为 3.66% 、 3.60% 、 3.38% 、 2.99% ，发行地方专项债 49 亿， 3Y 、 5Y 、 7Y 、 10Y 加权中标利率分别为 3.74% 、 3.68% 、 3.49% 、 3.18% 。

二级收益率小幅震荡。 国债 1Y 与上一日持平为 2.88% 、 5Y 下行 1bp 至 3.14% 、 10Y 与上一日持平为 3.30% 。进出口债 1Y 下行 3bp 至 3.65% 、 5Y 下行 2bp 至 4.12% 、 10Y 上行 1bp 至 4.19% 。国开债 1Y 下行 4bp 至 3.61% 、 5Y 上行 1bp 为 4.08% 、 10Y 与上一日持平为 4.10% 。

国债期货小幅上涨。 5 年期国债期货主力合约 TF1706 收于 98.945 ，相对前一交易日结算价上涨 0.10% ； TF1709 收于 98.38 元，上涨 0.15% ； TF1712 收于 97.810 元，上涨 0.12% ； 10 年期国债期货主力合约 T1706 报收 96.70 元，上涨 0.19% 。

【信用债市场：短端收益率上行】

短端收益率上行 。短融交投清淡，参与机构主要是银行和基金。成交主要集中在三个月以内和五个月左右的 AAA 短融产品。中票交投较为活跃，各类机构均有参与。企业债交投活跃，基金，券商和券商资管均有参与。中债中短期票据收益率曲线（ AAA ） 1Y 上行 3bp 至 4.32% ， 3Y 与上一日持平为 4.41% ， 5Y 与上一日持平为 4.50% 。成交活跃的公司债中， AA+ 级的 16 永泰 01 收益率下降 1bp 为 6.59% ； AA- 级的 12 一重 01 收益率上行 20bp 至 11.32% 。

短端信用利差上升，长端下降。 1Y 所有评级信用利差均上升