再回首系列文章之七【商贸连锁篇】，
本文首发于 2018 年 1 月 12 日！
商贸连锁这个板块的研究意义和价值要高于投资意义。过去 10 多年商贸连锁板块很少涨到市场前列。即使在「喝酒吃药逛商场」的 2010 年，商贸板块的涨幅也并没有大幅度的跑在市场前列。
但是商贸零售却是很考验研究功底和研究能力的一个行业，因为商贸零售直接联系着商家和消费者，既有消费属性、又有工业周转属性、又有资本运作属性。要横跨多个领域。
无论什么样的销售，核心在于能更好、更便捷、更便宜的——高效、低价。无论是哪种形式和形态。别讲什么新零售，新零售的本质一定要么是压缩成本（人员、房租、进货）、要么是提高效率（坪效、周转）
最值得研究的是超市，百货商场适合做债券类股票投资。
连锁超市，我们先看永辉超市的资金运用情况：
永辉超市单店 1 万平方米， 年收入 1 亿左右，净利率较好情况为 3%；
单店房租 270 万（较两年前的
310 万有了比较大的降幅），单店人数 144 人（较两年前下降了 60~70人 ）；
单店固定资产在 600 万左右（装修、货架）；
库存费用为收入的 10%，应付账款 13%，可以挤占供应商 3% 的现金流，所以我们也看到了永辉超市，经营现金流是净利润的 150%；
开一个新店，要投入资金在 1000 万左右，盈利好的时候赚 3.5~4% 的净利润；
开店 2 年盈亏平衡，第 3 年盈利，第 4 年达到盈利高峰，之后每年平稳；
综合下来基本上是 6 年能回收支付的现金流，内生增速也是属于 15% 左右。
所以我们能看到永辉超市过去 4 年时间虽然市值在增加，但是有 60% 的贡献来自于每年的定向增发，市值是增加了，但是并没有给股东创造很好的价值。
从 2016 年开始，永辉超市的净利润率在抬升， 2016 年平均单店的净利润从原来的 150 万增加到 240 万，依靠的是来自合伙人制度带来的单店人员数量的下降和单店租金的下降（单店人数从 220 人下降到 144 人，单店人工费用从 820 万下降到 770 万（人数少了，人均薪酬高），单店房租从 310 万下降到 270 万）。
我们并没有看到坪效、经营效率的增加（存货周转天数变小）。那么从这个意义讲，永辉的利润增加来自于减员节约成本带来的。并不是因为类似沃尔玛的高周转能力带来碾压同行的高效率。
如果不是高周转、高盈利能力碾压同行，那么讲类似「沃尔玛以核心竞争优势侵占其他人市场空间」故事就讲不下去。
大家在风风火火的讲「新零售」，那么什么是新零售？？没人知道，就是喊这个口号的「马爸爸」也不知道什么是新零售。
零售的宗旨是：让人们更好、更便捷、更便宜、更爽的购物。基于这几点，我们并没有发现「盒马生鲜」、「超级物种」等具有相应的特性，「盒马和物种」做的是在原有基础上增加了高级食材并可以现场制作的餐饮，和之前的海鲜批发大市场并没有本质的区别，区别就是现场吃做的环境要比原来的海鲜批发大市场看着干净了一些。
从价格上，盒马生鲜、超级物种并没有体现出更便宜的特性，购物环境的略微好转，相比较农贸市场的价格并不占有充足的优势，但是排队结账这个又变成了另外一个槽点。而生鲜产品的主力购买人群又是中老年人，他们对价格的敏感度要超过投资者的想象。能吸引 30~40 岁的这批人价格不敏感人群，他们又会因为排队、在家饮食少等原因并不会参加重复购买。而配送情况在京东到家和永辉的合作中也出现了一定问题，要么增加配送人员，要么单次配送金额不是很高（虽然我个人家庭在有了京东到家后，很少到超市购物，都是京东到家）。所以我并不知道这个到底具有什么样的优势，也许我短视。
盒马生鲜、超级物种，让我想起了 80 年代的西尔斯。西尔斯当年在美国零售中的地位不是现在永辉、中百集团等能比的，当年西尔斯那是一统江湖，江湖霸主。80 年代的西尔斯为了收入增加就是在自己的店里面增加汉堡、披萨等外卖，这个和现在「超级物种」干的事情十分的相似。
但是在 70 年代到 80 年代发生了两大变化：
1）汽车轮子增加了国民的活动半径，购物习惯从慵懒的社区店（西尔斯主力门面店）转向了大型仓库超市（沃尔玛）；
2）沃尔玛建立起高效的进货渠道和物流体系。在西尔斯考虑的是在自己的门店是「汉堡摊多一点，还是披萨店面积大一些」的时候沃尔玛已经全面提高了物流体系和压缩成本，到了 90 年代西尔斯只有痛苦的被动挨打，直至彻底的失败。
目前对「超级物种」等新零售还要看数据，要持续的看数据，看是否能「高效、低价」的购物体验，在没有详细的数据前，我没法给予过高的评价和预期。如果后续数据支持，永辉用数据能说明自己具有高周转、低成本的优势，并能领先其他人一大截，那么现在的 40%~50% 的涨幅仅仅是个开始，未来是能开辟 10 倍的幅度，上万亿的零售市场对应只有 500亿 销售的企业，那真的是大空间。如果不能做到「高效、低价」的运行，那就这样吧，也许就是几大电商巨头拿出来烧钱吧。
估值角度，以永辉超市为例，0.8 PS 是偏向正常合理估值，0.6 倍是绝对低估的，但是 1.2 倍以上的 PS，我是不想介入，1.5倍以上 PS ，我继续采取毁尸灭迹的策略（删自选、删自选、删自选）。这个估值还真不如去买美股的京东，1 倍 PS，每年 20~~30% 的销量增速。（其他超市公司根据各自不同的属性和盈利能力在 PS 上做调整）
京东的核心并不是他那个线上的平台，他的核心是他的整个配送网络和站点，他如果继续发力，那么他是可以把快递公司消灭的（所以我们可以理解为什么顺丰要急于和京东合作）。京东拥有 4 亿活跃用户，在这个基础上，京东可以给这 4 亿活跃用户销售推广他们生活的所有必需品，亚马逊能卖什么京东就能卖什么，京东生鲜部门在小小实验一把的时候可以一天卖出 80 吨的车厘子，这个销售能力是超过一般企业的。
所有生活必需品，京东都可以做到「高效、低价」的销售，虽然库存周转天数并没有领先永辉多少，但是活跃的用户是一座挖不完的金矿。
生鲜这个市场主打面对的客户群体很有意思，是属于买的人不吃（老年人），吃的人不买（中、轻年人）。从这个角度永辉有的是一个日益萎缩枯竭的矿山，但是京东拥有 4 亿活跃用户，这个矿山是可以持续的挖下去。当年的腾讯是如何通过 QQ、微信绑定了 9 亿用户，又如何在这些用户身上赚钱，那么京东就有挖掘矿山的可能性，况且只有 1 倍 PS，不需要摊薄股权就可以获得收入的增长，远远比「新零售」的炒作更加实际。
连锁药店：连锁超市的延伸
十分明确的说，连锁药店就是连锁超市的翻板，商业模式基本上相同一样。
所以连锁药店的分析方式完全可以照搬连锁超。
老百姓为例：单店 150 平方米，300~400 万收入（ 2016 年是 330 万），单店房租 26 万，配置 6~7 人，人均薪酬 6 万。（大店、旗舰店人多，小店配置 3~5 人）；
要准备 20% 左右的存货（ 66~80 万）+10% 左右的应收账款（医保结算卡），有 4% 左右的预付账款（预付的房租买货）。应付账款和应付票据加起来 20% 左右。占用收入 10% 的现金流；
开一个店需要的资金是 70~80 万。承担的是 26 万的房租（也可以半年支付），40 万左右的人工费用（可以分期给）预备半年房租 13 万和 10 万的人工费用，店面装修和柜面设备 15~30 万，存货要 20~30 万（还有 20~30 万是挤占供应商的资金）；
公司新开门店从第 3 个月开始进入正常运营，基本在第 12 个月将实现当月盈利，第 26 个月可完全弥补前期亏损实现累计盈利。（其中，成本支出中房租成本占比 10% 左右，人工成本占比 17% 左右）；
开店第 1 年亏损、第 2 年打平、第 3 年盈利，第 4 年达到盈利峰值 15 万；
投入的资金要 6 年回收，年化投资收益率是 15% 左右；
这个就意味着公司依靠自身内生性增长，最多能维持 20% 增速（赚取的现金流开店+每年 5~10% 的收入增速）。
从资金运用的角度，连锁药店净利润率高于超市，能达到 5% 左右（如果是卖医保药品净利润要低，处方药的利润率一定低）。资产相对较轻，一个店需要 70~80 万资金，要比超市资金利用灵活，比百货更灵活（资产越重，越不灵活），相应 PS 估值也应该略微高一些，所以我设定 1.2 倍 PS 作为估值中枢下限，1.6 倍 PS 偏向合理。
连锁药店也是属于依靠增发定增来完成收购，和永辉前些年玩法是很类似，增市值不增股价，可以说市值增加要有 50% 依靠增发来完成。在这个情况，宁可买的便宜也不要买贵，这种游戏是接盘侠能玩的，买贵了就是接盘侠。对于炒股的人，炒炒就算了，别拿处方药外流、市场占有率空间提升多么美好的前景来幻想，商业模式注定就是增发收购整合。我不是说这些公司不能涨，只是我单纯的认为这些公司在 2 倍以上 PS 的时候真的是超过我的能力圈范围。
连锁药店有一个问题需要重点关注，如果在 3 公里「生死半径」下连锁药店开个新店，是否可以把其他个体药店挤死。这个是很重要的，这个决定了连锁药店是否具有内生性的成长空间、依靠收购来的药店是否能具有更好的整合空间（当年的超市可是属于开一家，周边倒掉 N 家小仓买），类似超市 2005 年到 2010 年的成长路径。
我是在 7 月份完成的药店连锁研究，当时的想法是在 2018 年年初配置 PS（ 2018 年）低于 1.5 的药店连锁，目前到了这个时间点，只有一心堂符合我的条件（而一心堂也却是是我当时选择的标的，和老百姓相比较，一心堂比较偏重自己建设药店，收购的体量相对较低，那么后续的业绩爆发性会好一些），但是在整个市场和其他行业和公司对比情况下，也许这个并不是一个特别优秀的选择标的和板块。
商贸零售的另外一个比较大的子行业是百货购物商场。
应该说我是在这个上面赚过暴利的，当年的银泰商业我是从 4 块钱拿到 14 的（ 2 个月），后面又从 6 块钱苦苦的熬了半年多，私有化 9 元了事。
百货行业的基本面我们之前都很清楚，房租、人工、网购、同质化竞争的冲击，购物中心业态的变化，都对百货行业产生了冲击，在 2015 年时候这些冲击都在弱化，关于这些我们就在单独累述，都是一些基本不能再基本的东西。我写东西记录的可能更多是思维性和对行业、公司估值理解性的东西，并不是记录基础性数据。
百货商场，我们偏向认为是类债券类投资，还有消费的一个期权。
关于估值问题，百货商场到底如何估值？
百货商场核心是在于经营商圈，将商圈经营成吸引人流的区域。在这个基础上可以收租金或者卖商品。写字楼和百货商场属性是有类似的地方，具有核心优势经营效果好的写字楼是具有好的租金收益率，如果经营不好，即使地段再好，租金收益率也提升不上来。百货商场也是一样的问题，在核心商圈的总有那么一两个商场盈利情况是不好（也可以说是风水）。
经营核心商圈有两个模式，一个是收租金模式，商业模式以物业形式存在，定期收取租金，并且每年有上浮。往往这种模式都会给予 20~30 倍的估值，中国国贸，但是自己经营卖商品估值模式的都会只有 10 倍左右的 PE。但是核心的商业模式是相同的，这个最大的差异是在类债券的分红。
所以玩百货商场，是要有耐心和恒心，要能做到类似债券型投资。商场特别适合改造成 REITs 投资标的。
百货商场在研究筛选之后我最后只留下个鄂武商。估值、核心竞争力等因素。在大部分商场盈亏边缘甚至亏损的情况下，鄂武商还能保持每年 17% 左右的 ROE，盈利能力稳定甚至不亚于银行。
鄂武商可以看成四部分资产：
1）小永辉超市（过去 3 年一个国企在减员增效的努力下，超市的盈利能力直逼永辉，甚至超越）；
2）北京西单核心商圈加上星光天地奢侈品购物中心（武汉的武广中心坪效处于全国最高，商品与星光天地级别相同，中高档奢侈品）；
3）湖北其他二三线城市建成的逐渐形成效益运转的商场（其他区域自营商场经营效果都很好）；
4）一个正在建设的大体量的综合广场（减分的地方）。
我看商场的几个思路：
1）不看成长
我无法确定一个百货商场公司新开店是否还能继续盈利，因为对于重资产投资的公司（单位平方米坪效高了 2 万，低了 3000，单位面积建设平均需要 6000 元），任何一个新开门店要忍受三年的亏损，三年后是否能盈利还得看，除了经营管理，这里甚至涉及到风水的问题，不确定性太大。商场购物中心还要面对购物习惯的变化，之前商场满足人的生活需求、之后是购买轻奢，现在却是四菜一汤的综合体（电影院、儿童中心、餐饮、KTV，再加一个超市），重资产类投资就变得十分不灵活，有变成垃圾资产的可能性（而且有些高，至少北京的几个原来很火的商场彻底倒闭了——庄胜崇光）。开新商场又要吞噬公司的现金流，降低了分红。跟水电和一些公共事业不一样，水电和机场新增固定资产投资完成就是确定的现金流流入，但是商场我们是真不知道是否有现金流流入。
所以万达、新城控股的商业地产部分，我不建议给予什么样估值，因为没有客流，收几年租金慢慢歇菜。
2）看核心店铺所在的区域
在 A 股有一个十分优秀的商贸百货公司，欧亚集团，身处在全球最冷的人口密集区域——东北，连续多年 15% 的ROE，在 2012 年到 2013 年那么差的环境下，公司还能保持这个盈利水平，是真的好，管理层是真的优秀。但是我没有办法把这个公司纳入到自选里面，最核心的因素是他所在区域是一个人口外流的区域，商贸零售的核心是经营人群引流。
