并购汪，源自添信资本
9月19日，天业通联拟重大资产出售及发行股份购买资产暨关联交易方案，获有条件过会。
并购重组委要求上市公司披露《长期供应协议》的具体内容、会计处理的合规性及对标的公司未来经营业绩的影响，以及披露标的公司资产负债率较高对公司持续经营能力的影响，以及防范偿债风险的具体措施。
拟出售资产的评估值为12.7亿元，发行股份购买资产标的晶澳太阳能估值75亿元。
交易将构成重组上市。
去年7月17日，晶澳太阳能正式从美股退市，两天后，天业通联就公告拟进行重大资产重组。
不过，随后此次交易一度被搁置。
而随着后来的并购重组政策暖风的频传，去年11月2日，天业通联再发公告称继续推进重组。
有意思的是，虽然监管明确放行了，但中概股回来的热情也没有2016年那么高了。
估值没有太高溢价、减持受到限制、合规与规范性要求高、融资难等问题，都充分限制了A股的吸引力。
此次交易中，标的晶澳太阳能初步估值75亿，一年多的时间，相比私有化的25亿估值涨了3倍。
但与此前被借壳的上市公司15-20亿左右市值不同，天业通联最新市值为56.24亿元，也算是个不小的壳。
此外，今年已经出现了两例光伏企业借壳上市交易。
前有爱旭科技67亿借壳ST新梅过会，现在又有晶澳太阳能75亿回归A股过会；
而港股的光伏巨头汉能薄膜也在蠢蠢欲动回归A股。
今年也是光伏企业扎堆A股上市的一年。
光伏企业属于重资本行业，资金需求高。
2005年以来，政府为鼓励光伏企业开始提供补贴。
随着产业链发展日渐成熟，政府逐步退出补贴，国内光伏企业竞争更为激烈；
因此通过上市募集资金扩大规模，成为众多光伏企业的首选。
接下来，添信并购团队就将重点针对上述问题展开分析。
标的公司晶澳太阳能属于光伏行业。
光伏产业链的上游是晶体硅原料的采集和硅棒、硅锭、硅片的加工制作，产业链的中游是光伏电池和光伏电池组件的制作，产业链的下游是光伏应用，包括电站系统的集成和运营。
晶澳太阳能立足于光伏产业链的垂直一体化模式，业务覆盖全产业链。
主营业务为硅片、太阳能电池片及太阳能电池组件的研发、生产和销售，以及太阳能光伏电站的开发、建设、运营等。
其中，
太阳能电池组件是晶澳太阳能的核心产品。
地域方面，标的产品销往国内外。
目前，标的在国内销售的产品主要有硅片、太阳能电池片及太阳能电池组件，主要采取直销的销售模式。
其中，不同产品的下游客户不同，
硅片、太阳能电池片主要客户为国内的太阳能电池或组件厂家，太阳能电池组件主要客户为电力公司、光伏系统集成商。
出口的产品主要为太阳能电池组件，同样直销为主。
出口的国家和地区包括美国、日本、欧洲、印度、拉美、中东、非洲及其他亚太地区等。
其中，
美国、日本、欧洲和印度市场规模较大。
晶澳太阳能成立于2005年5月，创始人为晶龙集团、澳大利亚光电及澳大利亚太阳能。
2007年2月7日，晶澳太阳能在纳斯达克证券交易所挂牌上市 （上市主体为晶澳控股，交易代码：
JASO）。
2008年时，晶澳控股股价曾达到135美元/ADR（前复权）的高点。
但随后，公司股价大跌，2012年时曾达到低点2.92美元/ADR，此后一直一蹶不振。
实际上，境外与国内资本市场价值取向不同，光伏行业中概股在境外并不受待见，
估值倍数较低。
而国内光伏上市公司受国家政策鼓励等因素影响，能获得较境外更高的估值。
而且，光伏行业为重资本行业，需要不断的资金投入，光伏行业中概股估值受到打压的同时，境外上市平台的再融资能力也逐渐丧失。
这一背景下， 晶澳控股实控人靳保芳开始筹划私有化回归。
2015年6月5日，晶澳控股董事会收到由靳保芳先生和其控制的晶龙BVI组成的买方团提出的初步非约束性私有化要约。
2017年11月，私有化财团正式与晶澳控股等达成了一项最终协议和合并计划。
晶澳控股将以3.62亿美元的全现金交易方式被收购且实现私有化。
2018年7月17日，晶澳控股向SEC报备Form-15，完成私有化交割及境外退市。
晶澳控股在美股市场的表现并不算突出。
截至私有化退市前，晶澳控股的股价为7.49美元，市值折合人民币约为23.92亿，按2017年归母净利润计算，PE估值倍数为4.5。此次交易，晶澳控股估值为75亿，按2018年归母净利润计算，PE为10.43倍，较私有化时的估值水平有了明显的增长。
境外退市完成后，晶澳太阳能进行了境外架构拆除及业务整合，主要业务整合到晶澳太阳能主体下，境内外资产重组整合后，其产权控制关系如下所示：
根据公告信息，2017年、2018年、2019年1-6月，晶澳太阳能分别实现营业收入201.50亿、196.49亿、88.69亿；
分别实现净利润5.67亿、7.46亿和4.16亿；
销售净利率分别为2.81%、3.80%和4.69%。
2017年，实现22.55%的营收同比增长率，但净利润则下滑28.91%；
2018年出现营收下滑2.49%，但是净利润同比增长31.61%。
从经营活动现金流的角度，晶澳太阳能盈利良好，2017年、2018年、2019年1-6月净利润现金含量（经营活动现金净流量/净利润）分别达313%、313%和99%。
由于订单、存货量增加导致购买商品、接受劳务支付的现金较多，加上支付2018年度奖金，使得2019年H1的净利润现金含量出现明显下滑。
此外，标的投资活动现金流一直为负，2017年、2018年、2019年1-6月投资活动现金净流出分别达28.43亿、16.99亿和10.98亿。
可见，作为重资本行业，标的资金需求量较大。
从标的的资产负债表也可看到，其资产负债率不断提高，从2016年的66.20%提高到了2019年2季度末的74.59%，杠杆率已经很高。
可见，标的也有较为迫切的融资需求。
标的公司的营运状况良好，近期维持较高的应收周转率，表示标的下游客户信用良好且有相对较好的议价能力。
2017-2019年H1分别为7.03次、6.40次和5.15次，高于其他同行业可比上市公司。
上市公司天业通联始创于2000年，是集研发设计、制造安装、销售服务为一体的重大装备制造骨干企业，注册地在河北省秦皇岛市。
2010年8月，天业通联在深交所上市，本次上会前最新市值为56.24亿。
上市后，天业通联主营业务一直不佳，营收下滑。
2015年，其净亏损达3.23亿，而其余期间的盈利也只有1000-2000万左右。
而且，扣非净利润一直为负。
主业不振的天业通联一直寻求通过并购的方式提升业绩，开展了多项并购业务，但一直未能寻找到好的标的，多项标的并购后表现不佳再次出售。
对于主业不佳的天业通联而言，被借壳的确是一个较好的归宿。
截至报告书签署日，华建盈富持有上市公司36.39%的股权，为上市公司控股股东。
何志平通过华建盈富控制上市公司的股权，为上市公司实际控制人。
今年以来，资本市场大事件不断，科创板飞速落地、并购重组政策放开、创业板借壳松绑……站在时代风口，我们如何理解“壳”、理解壳的定价逻辑、判断壳的投资风险，涉及整个资本市场结构与解构的分析。我们将这些内容放在
200节线上课
，欢迎各位参考。
交易方式：
将标的资产注入上市公司全资子公司重工科技后，向交易对方交割重工科技100%股权。
交易对方：
晶泰福、深圳博源、其昌电子、晶骏宁昱、晶礼宁华、晶仁宁和、晶德宁福、宁晋博纳。
交易前控股股东：
深圳市华建盈富投资企业（有限合伙）。
静态PE（对应2018年归母净利润）：
10.43。
业绩承诺：
标的公司2019年度、2020年度、2021年度合并财务报表中扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润分别不低于60,000万元、65,000万元、70,000万元。
。
光伏产业链的上游是晶体硅原料的采集和硅棒、硅锭、硅片的加工制作，产业链的中游是光伏电池和光伏电池组件的制作，产业链的下游是光伏应用，包括电站系统的集成和运营。
标的晶澳太阳能立足于光伏产业链的垂直一体化模式，业务覆盖全产业链。
主营业务为硅片、太阳能电池片及太阳能电池组件的研发、生产和销售，以及太阳能光伏电站的开发、建设、运营等。
其中，太阳能电池组件是晶澳太阳能的核心产品，即标的的核心业务处于光伏产业链的中游。
标的业绩将受上游晶体硅原料供应及价格、下游装机量、晶硅太阳能电池产品价格以及行业竞争影响。
此次标的晶澳太阳能初步作价75亿，是私有化时不到25亿的估值的3倍，对应标的2018年静态PE为10.43倍。
添信并购团队整理了同行业上市公司估值情况，如果参考目前同行业上市公司PE（TTM）18.27倍的估值，标的75亿估值并不算高。
但事实真的如此吗？
从标的营收和净利润增长来看，标的业绩增速并不算高，且2018年有下滑迹象。
为了进一步测算标的不同业绩增速和估值倍数假设下，上市公司股价情况。
添信并购团队对借壳交易完成后天业通联的股价敏感性进行了测算。
注：
假设（1）借壳完成后上市公司利润全部来自于标的晶澳太阳能；
（2）交易完成后，上市公司股本由388,689,351股增加到1,341,675,370股。
以上会前一日的收盘价14.47元/股，从上述收益测算表可以看到，
只有借壳完成后上市公司PE倍数为25倍，标的2019年归母净利润增幅在10%左右，借壳完成后标的股价才可能超过14元/股。
不过，光伏行业属于周期性行业，且随着近年来受政府大力扶植影响，光伏行业存在一定产能过剩。
我们接着从行业角度看看影响标的业绩的可能因素。
光伏产业链的上游是晶体硅原料的采集和硅棒、硅锭、硅片的加工制作，技术门槛高，具有一定垄断性。
多晶硅生产的核心技术长期掌握在美、德、日、韩等外国企业手中，包括德国Wacker、韩国OCI、挪威REC、美国Hemlock、SunEdison、日本Tokuyama等，形成寡头垄断的格局。
但2005年后，我国光伏行业崛起，产业链不断完善，行业集中度不断提高，多晶硅产业逐步发展成熟。
根据中国有色金属工业协会硅业分会统计，2018年底，我国多晶硅产能38.7万吨/年；
截至2019年H1，国内万吨级多晶硅企业达到10家，产能合计为40.9万吨/年，占国内多晶硅总产能的94.5%，集中度不断提升。
2017年以来，由于国内硅料对进口硅料的替代，以及光伏产业链的完善，原材料供应及价格波动风险变得更低。
光伏的终端应用主要为小型分布式电站和大型地面电站。
光伏电站开发运营投资大，回款慢，企业核心竞争优势在于资金实力。
近年来，我国光伏发电产业在《可再生能源法》及配套政策的支持下快速成长。
过去十年，光伏总装机量保持高速增长。
2008年全球光伏总装机规模为15.84GW，2018年累计装机规模超过510GW，年复合增长率达到37.11%。
我国是近年全球光伏装机的绝对龙头，已连续六年新增装机排名第一。
2015年开始超越德国，成为全球累计装机第一的国家。
目前，我国大型地面电站占据光伏装机总量的80%以上。
2017年中国光伏新增装机刷新历史，达到53.06GW，同比增长53.62%；
而2018年受政策影响，新增装机量下滑至41GW，同比下降22.79%，但仍居全球首位。
截至2018年底，我国累计装机达到了174.63GW。
下图为2013-2019E年国内光伏新增装机量、增长率和全球新增装机量。
国际能源署在《2018年可再生能源发展报告》中指出，未来五年，太阳能光伏新增装机容量将继续保持稳定增长。
2018-2023年将增长近600GW，超过其他所有可再生能源电力增长之和，到2023年末光伏装机容量将达1,000GW。
2017-2023年CAGR为16%。
而我国已经形成成熟且有竞争力的光伏产业链，在国际上处于领先地位; 2018 年，我国光伏产量分别占据全球约68.33%。
预计未来我国太阳能光伏新增装机容量增速可能高于全球增速。
标的核心产品为太阳能电池组件，包括多晶硅太阳能电池组件及单晶硅太阳能电池组件，其规格主要为60片或72片，根据不同技术路线涵盖了PERC、双面/单面、半片/整片、双玻/单玻等多种类型。
标的公司可根据客户的需求对太阳能电池组件进行定制化生产。
功率是电池组件的核心参数，截止2019年6月底，晶澳太阳能标准72片单晶PERC电池组件的主流功率可达380-410W，标准72片多晶硅电池组件的主流功率可达325-350W，均处于行业领先水平。
此外，根据公告，标的在太阳能电池片技术上，尤其是产品转化效率、质量及成本控制等方面也保持领先水平。
根据中国光伏行业协会统计数据，2015-2018年晶澳太阳能电池片产量连续位居全球前二位，其中，2015年行业第一，2016-2017年行业第二，2018年行业第一。
其主要竞争对手有晶科能源、天合光能、阿特斯太阳能、韩华新能源、协鑫（集团）控股等。
标的公司的核心产品为太阳能电池组件，受终端电站安装需求及政策变化的影响，其价格有可能出现大幅波动的现象。
2018 年 5 月 31 日，国家发改委、财政部、国家能源局联合发布了《关于 2018 年光伏发电有关事项的通知》（531新政），从优化新增建设规模、加快补贴退坡及降低补贴强度、加大市场化配置项目力度等三方面对我国光伏政策进行了调整，对光伏市场发展进行了规范。
2019年4月30日发布《国家发展改革委关于完善光伏发电上网电价机制有关问题的通知》（430通知），明确集中光伏发电上网电价和分布式光伏发电补贴标准。
旨在促进行业健康可持续发展，加速实现“平价上网”目标，并加快落后产能淘汰步伐。
注：
光伏行业特点是依赖于政府扶持和补贴，属于国家战略性新兴行业，政策扶持力度会影响行业的景气程度。
但政策的出台短期内将会导致国内市场装机规模明显下降，行业中游企业竞争加剧，从上图可见，531新政后，太阳能电池产品价格下降明显；
430通知后价格才回稳。
可见，产业政策的不确定性对光伏行业的发展有所影响。
随着中国光伏产业的不断完善与发展，预计上游产品价格的波动性会有所降低，行业竞争也将更加激烈。
此外，依赖于政府扶持和补贴的行业特点也将增加标的业绩的不确定性。
我们在前面提到了
晶澳太阳能的资产负债率在近年有明显攀升，由2016年底的66.2%上升至2019年H1的74.59%。
证监会对此提出反馈意见：
结合标的资产各项偿债能力指标均低于可比公司、报告期内债务规模大幅度增长且预测期债务筹资计划的相关情况，补充披露相关债务还款风险，以及保障按期还款的措施，是否对后续生产经营产生影响。
我们由下表课得知标的公司的资产负债率不如同行业可比公司。
2017-2019年H1，标的有息负债余额分别为78.98亿元、85.46亿元、101.93亿元，主要以短期银行借款为主，用于电站建设等长期资产投资。
此外，2018年底进行分红，期末的资产较少，导致资产负债率较高。
作为光伏产业的领先企业，标的公司的生产规模大且近期有新产线开发和电站建设，在私有化后股权融资受限之下，只能通过举债融资，并且融资渠道单一。
前面提到净利润现金含量在今年上半年呈现下滑，标的未来有一定的偿债压力和资金承压。
过去在美股上市，标的资产负债率也高于A股其他可比上市公司，对融资存在一定需求，为标的从美股私有化回A股上市的原因之一。
上市公司回复，未来标的公司将依靠目前已建立的垂直一体化光伏产业链、行业领先地位优势获取稳定盈利，进而保障未来的按期还款和生产经营的可持续性。
然而，并购重组委宣布本次交易有条件过会，要求补充披露资产负债率高对上市公司持续经营能力的影响，以及具体防范偿债风险措施。
显然
高负债率仍有很大的潜在风险，若光伏行业出现较为极端的情况，会影响标的业绩表现和还款能力。
目前全球光伏企业皆通过产能扩张市场份额，呈现“强者恒强”的趋势。
在产品质量提升和成本降低的行业背景下，新兴光伏市场崛起，也让光伏市场更加竞争。
自2018年出台531新政后，导致光伏产业链中的电池组件、多晶硅、硅片等价格明显下降，上游硅料价格下跌幅度超过30%。
在拥有一定的偿债压力下，未来标的公司的营收和盈利状况受大家关注。
