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作者：
江西财经大学九银票据研究院
原标题：票据市场发展新变化、新趋势和新思考
前言：
“桃李春风一杯酒、江湖夜雨十年灯”，票据市场的发展潮起潮落，
一波还未平息，一波又来侵袭，其变化之大、之快、之新令所有参与者感叹、感触、感慨，大有演变成为“最熟悉的陌生人”之势。正所谓“年年岁岁花相似，岁岁年年人不同”
，本文正是在众多头绪中梳理思路，立足当前票据市场的新变化、分析未来的新趋势
、指出应对的新思考，以梦为马，旨在为票据市场的发展提供更多可行的建议和思路。
一、票据市场面临新变化
自上世纪80年代初期恢复办理商业汇票业务以来，票据市场不断发展成货币市场乃至金融市场的重要组成部分，尤其是新世纪以来，票据市场迅猛发展，规模不断扩大，2015年我国票据承兑余额和承兑发生量分别为10.4万亿元和22.4万亿元，分别比2001年增长了20.4倍和17.5倍；票据贴现余额和交易量分别达到4.6万亿元和102.1万亿元，分别比2001年增长了13.5倍和55.8倍，相当于当年货币市场总体交易规模（同业拆借＋债券回购＋票据贴现）的19%。但随着国内外经济金融环境变化、宏观政策调整、监管日趋严厉、票据产品寻求突破等原因，票据市场也显现出了新的变化。
（一）票据市场理性回归，交易活跃度首次下降
伴随中央“去杠杆、抑制泡沫、防范系统性风险”要求，票据市场开始理性回归。2016年企业累计签发商业汇票18.1万亿元，同比下降19.2%；商业汇票未到期金额9.5万亿元，同比减少13.5%，
新世纪以来承兑环节首次出现大幅下降，说明实体经济有效资金需求不足，经济
增速仍处于寻底阶段。同期，金融机构累计贴现84.5万亿元，同比下降17.2%，票据交易量首次出现负增长，说明金融机构交易意愿显著下降
。
2016年年末贴现余额5.5万亿元，同比增长19.6%，占各项贷款比重5.15%，同比上升0.2个百分点，而2015年贴现余额增长率高达58.6%，占各项贷款比重上升1.3个百分点，说明2016年贴现余额增速显著放缓
。同时，市场又出现一些新的情况，
一方面受营改增政策影响，税收在直贴环节一次性上缴，影响了银行直贴积极性；另一方面企业为节约财务成本，通过市场收票进行支付结算和投资，票据“脱媒”逐渐兴起；受此影响，以前许多参与票据直贴和转贴撮合的中介开始转行，参与到企业间票据转让的有所增加。
（二）票据风险事件频发，经营环境有所恶化
2016年，票据市场面临的风险形势更为严峻，经济增速下行导致企业违约向银行传染，票据中介挪用资金向银行转嫁，票据从业人员投资失败诱发道德风险，票据经营机构迫于利润压力不审慎经营等等，全年票据业务面临的风险呈现频发和突发特点，同时风险的关联性、传染性和转化特性较为明显。
一是案件频发、金额巨大
。年初农业银行发布信息称“票据买入返售业务发生重大风险事件，涉及风险金额为39.15亿元”，相续中信银行、天津银行等也爆出票据业务发生风险事件，涉及风险金额分别为9.69亿元和7.86亿元，以及随后爆出的其他票据案件，笔者预计涉及风险的票据资金可能会超过上百亿元。
二是信用风险、违约风险有所抬头
。经济仍处于去产能、去库存、去杠杆的过程，企业资金链断裂、债务违约、逃债等事件时有发生，票据逾期率、承兑垫款率显著提高，商业承兑汇票到期不付、连环追索的新闻不绝于耳，整体信用环境形势严峻。
三是操作风险、道德风险、合规风险较为突出。
假票、克隆票、假章等票据诈骗案件时有发生，票据掮客无孔不入，与银行业务人员内外勾结，联手诈骗银行资金，诈骗行为已渗透到票据办理过程中的各个操作环节。一些票据掮客借用银行账户、假冒银行工作人员、克隆背书章等形式参与到票据交易链条中，一票多卖、资金挪用等现象频发，一旦出现资金损失就会“跑路”，欺诈风险显著提升。各家行纷纷开展自查，监管部门加大监管力度，合规风险更加凸现。
（三）票据市场资金化特征显著，利率随资金面先低迷今高企
2016年票据市场资金化特征显著
，票据利率走势整体呈现稳中趋降走势但在年初年尾波动较大。货币政策总体保持稳健偏宽松，一改前期多次降准降息“大水漫灌”的刺激方式
，但仍通过“MLF+逆回购”公开市场操作模式向市场累计注入约2万亿元流动性，维持市场资金面相对宽松。票据利率自年初春节高点一路走低，往年在季末、月末等信贷重要时点会明显起伏的现象也已然不明显，票据资金化趋势越来越显著，票据利率波动较大的两个时间段分别为春节前备付金等导致市场资金稀缺以及年末债券市场“钱荒2.0”，二者也均为资金因素。2017年春节前，央行通过逆回购、MLF等工具大幅投放资金2.27万亿，节前资金面总体稳中偏宽松，票据利率迅速回落，随后央行两次上调MLF、 SLF和逆回购中标利率，且通过公开市场保持资金面紧平衡状态，票据利率维持较高位置且有上升趋势。随着银行业去杠杆、压缩资产规模以及MPA考核等政策的推进，票据利率在季末上涨冲动较大。
（四）票据电子化趋势明显，票交所正式挂牌上线
2016年，随着风险事件频繁爆出，票据风险意识不断增强，票据电子化步伐显著加快。一方面，2016年电子商业汇票系统业务增长较快，电票累计承兑8.58万亿元，同比增加48.3%，累计贴现（含转贴现）54.9万亿元，同比大幅增加了1.1倍，电子票据在票据整体承兑和贴现业务中的比重已达到65%。根据央行发布的《中国人民银行关于规范和促进电子商业汇票业务发展的通知》（银发[2016]224号）要求，自2017年1月1日起，2017年1月1日起,单张出票金额在300万以上的商业汇票必须全部通过电票系统办理；自2018年1月1日起,原则上单张出票金额在100万以上的商业汇票必须全部通过电票办理。电子票据将成为票据市场交易的绝对品种。另一方面，12月8日由中国人民银行筹建的具有全国性质的上海票据交易所正式成立，这是中国票据发展史上最大也是最为重要的具有里程碑意义的事件，标志着票据业务迈入全面电子化、参与主体多元化、交易集中化的新时代，必将对中国票据市场、货币市场乃至整个金融市场发展都会产生深远的影响和意义。2017年3月27日，央行发布《中国人民银行关于实施电子商业汇票系统移交切换工作的通知》（银发[2017]73号），明确指出票交所将于今年10月接收电子商业汇票系统，届时也将标志着全国统一票据市场的建成。同时，京津冀协同票据交易中心、武汉票据交易中心、前海票交平台等区域性、地方性交易平台纷纷成立，为纸票电子化、票据标准化添砖加瓦。
（五）票据创新更具活力，创新产品不断涌现。
面对传统票据业务模式经营利差不断收窄、风险事件频发以及监管趋严的现实情况，各类经营机构积极探索票据业务创新并取得了阶段性成果。一是票据业务与“互联网+”逐步融合。从最初2013年以“余额宝”为代表的宝宝类互联网理财产品的横空出世，互联网票据理财产品成为互联网金融领域的新宠；到2017年2月人民银行推动的基于区块链的数字票据交易平台测试成功，意味着互联网票据进入新纪元。2017年3月15日，区块链票链全国监控运营管理中心揭牌暨全国首单区块链票链业务上线仪式在赣州银行举行，标志着区块链票据进入实际应用阶段，加速市场效率提高。
二是票据产品体系愈加丰富。近年来，票据市场步入快速发展阶段，票据产品体系得到了较大地丰富，在承兑、贴现、转贴现等传统业务的基础上，票据池、票据资产管理、票据托管、票据资产综合服务、票据同业投资等产品在票据市场上相继出现
。2016年3月29日，全国首单基于票据收益权发行的资产证券化产品——华泰资管-江苏银行“融元1号专项资产支持计划”成功发行，标志着中国票据业务“证券化”（ABS）之门正式开启。另外，票据资产管理等产品不断趋于成熟并创新发展，未来票据衍生品也有望推出。
三是票据市场参与主体更趋多元化。近
年来，不仅农信社、外资银行等票据市场的新兴力量发展迅速，市场份额得到明显提升，一些信托公司、资产管理公司、证券公司、基金公司等非银行金融机构也在积极寻求进入票据市场的方式。央行224号文指出，除银行业金融机构和财务公司以外的、作为银行间债券市场交易主体的其他金融机构可以通过银行业金融机构代理加入电票系统,开展电票转贴现(含买断式和回购式)、提示付款等规定业务。2016年11月2日，中国人民银行办公厅发布了《关于做好票据交易平台接入准备工作的通知》（银办发[2016]224号），明确了票交所参与主体，票据交易平台对票据市场参与者实行会员管理制度，金融机构法人可申请为会员，会员下设系统参与者，银行业金融机构总行及其分支机构、非银行金融机构、非法人投资产品可作为系统参与者加入票交所系统，不同类型市场参与者在将自身经营资源、创新理念等新鲜血液注入到票据市场，各类跨市场产品的交叉组合也日益增多，票据创新愈发深化和多元。
（六）监管政策频出，票据业务回归本源
2015年12月31日，银监会《中国银监会办公厅关于票据业务风险提示的通知》（银监办发[2015]203号）出台，
主要列举了七大违规问题，还指出了两项禁止事项，包括不得办理无真实贸易背景的票据业务以及机构和员工不得参与各类票据中介和资金掮客活动，严禁携带凭证、印章等到异地办理票据业务。
2016年4月27日，由中国人民银行和银监会共同发布了《关于加强票据业务监管促进票据市场健康发展的通知》（简称126号文），
要求严格贸易背景真实性审查，严格规范同业账户管理，有效防范和控制票据业务风险，促进票据市场健康有序发展
。2016年9月7日，中国人民银行下发《关于规范和促进电子商业汇票业务发展的通知》（银发[2016]224号），要求推广电子商业汇票，扩大交易主体。2016年11月2日，中国人民银行办公厅发布了《关于做好票据交易平台接入准备工作的通知》（银办发[2016]224号），明确了票交所的分期内容及测试安排。2016年12月8日，中国人民银行[2016]第29号公告《票据交易管理办法》对外发布，对票据交易规则予以明确，促进票据市场健康发展。2017年3月27日，央行发布73号文《中国人民银行关于实施电子商业汇票系统移交切换工作的通知》，
确定票交所将于今年10月正式接受ECDS系统，同日票交所发布16、17、18号文，明确票交所交易、支票操作、登记托管清算三种业务规则。2017年4月7日以来，银监会连续下发七个文件，文件之多、要点之细可谓历史罕见，主旨内容可以概括为去杠杆、防风险、回归服务实体经济的本源。
二、票据市场发展新趋势
（一）票据供应总量总体向好，平稳过渡后趋暖
一是从供给端看，票据供应量与GDP发展的正相关性较高，在渡过了2016年的经济二次探底和理性发展后，2017年度的经济环境相比有所好转，一季度GDP同比增长6.9%，环比增长1.3%，其中工业增速明显加快，服务业景气度持续提升，尤其在票据承兑占比较高的制造业和批发零售业等都出现了较高的景气区间，加上连续的房地产和房贷政策调控，为货币更多的流向实体经济创造了条件，也为票据承兑业务的平稳过渡提供了良好的基础环境，预计在下半年总体票据承兑量可能企稳或同比少增，明年有较一定概率出现回升，至年末总体承兑量与2016年基本持平或微降。二是从需求端看，商业银行在年初多有“冲贷款”的习惯，2017年一季度末的社会融资规模存量已达162.82万亿，同比增长12.5%，信贷投放的进度和数量都比较良好，尤其在利率上行周期，企业大多会提前释放信贷需求以锁定成本。但随着贷款进度的趋缓和商业银行对自身不良贷款的消化，通过风险较低的票据余额来支撑贷款规模的现象会有所反弹，反推票据承兑和贴现量的会进一步提升。
（二）票据利率振幅降低，波段周期将拉长
票据利率主要受市场资金、业务操作和信贷规模两方面因素影响较大。一是货币政策已完成量化宽松周期，全面进入稳健货币政策阶段，2017年一季度广义货币增长10.6%，同比已出现下滑，综合考虑“人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的目标，短期内降息降准的可能性均不大，后续资金面料将稳中甚至偏紧。二是央行通过公开市场操作投放流动性将有所变化，货币投放模式由长期资金转为短期资金，市场不稳定性有所提升。银行资金来源减少以及理财价格竞争，导致银行负债成本不断上升。同时，考虑未来再贴现有可能纳入票交所统一管理，资金投放的准确性和把握度大大提升，公开市场将呈现出有的放矢的局面，大范围投放的概率将微乎其微。三是从信贷属性开看，随着同业监管的日益加剧，除了资管和代持方式已没有其他出表途径，票据资产不得不面对持有成本及与信贷资产抢占空间的问题，初步来看，市场的利率在拉升至一定高度后将在小范围内震荡，出现波段性操作机会的时间成本变大。在季末等关键时点叠加企业缴税、购汇分红、MPA和LCR等监管考核的冲击，上行趋势将得到进一步体现，考虑到后续杠杆率及错配比的总体维稳，下半年市场的波动预期将比往年更加平稳，市场价格将呈现小幅波动、稳步上升的局面。
（三）票据风险点转化明显，风险管理难度加大
一是信用风险有延伸趋势，虽然2017年度的经济形势有所好转，企业信用风险在一定程度得到释放，
但是经济结构的调整仍举步维艰，短期内产业结构得到大幅改善的可能性不大，导致社会整体的企业信用环境未得到大幅改观。从金融机构的角度来看，金融去杠杆要求导致越来越多中小金融机构面临流动性危机，加上商业银行在缩表进程中已落后央行进度，很可能面临央行主动缩表倒逼商业银行被动缩表的不利局面，使得同业业务逐步成为最大的“牺牲品”，尤其是中小银行和城商行在同业委外占比较大，面临更大的风险和挑战。
二是市场风险管理难度增加。受到利率市场化推进、资本市场挤压、货币投放路径改变等因素的影响，票据业务资金成本不断抬高。
