【中信建投策略·策略周报】守得价值见月明——策略周报7月第2周

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引言

本周在政策边际略有宽松的背景下，市场资金与情绪持续改善。市场风格继续快速切换，低估值和次新股板块表现优异，而目前流动性的紧平衡和监管依然处于监管的情况下，我们认为有业绩支撑的蓝筹股仍然是未来一段时间市场的主要方向。

国内经济方面，6月PMI显韧性，不改筑顶回落态势。 从上游看，6月份发电耗煤环比增速有所回升，煤炭价格大幅反弹，国际原油价格弱势。从中游看，6月工业品价格大幅反弹，钢铁盈利改善，烧碱价格继续回升。从下游看，6月份地产销售环比出现回升，重卡销售大幅改善，关注新能源汽车产业政策。从资金面看，短期资金利率有所回落，资金面紧张缓和，关注7月金融监管进程。

政策层面，本周政策信号频频，7月监管预期提升，关注7月中旬第五次全国金融工作会议召开。 这周末央行逆回购仍然暂停，这是连续第11个交易日暂停逆回购，银行流动性仍保持充裕。但是从对冲逆回购余额将进入历史低位、财政支出快速下滑与地方债发行影响，下周央行有望重启逆回购，“削峰填谷”维持流动性紧平衡。

海外方面，在美联储加息之后，虽然美国6月的失业率回升到4.4%，但是非农就业就业人数和薪资增速都显示出美国经济仍然处于充分就业状态，ISM指数和PMI指数也从产品市场印证了美国经济处于复苏的进程中。 这为美联储9-12月缩表提供了经济支持。在欧美经济表现良好的支持下，欧洲股市和美国股市表现较好，而香港市场逐步受到大陆市场的影响更加明显，呈现出下跌的状态。美国经济的复苏状态和美联储加息的节奏是影响全球流动性的核心因素，需要密切关注。

配置方面，继续维持谨慎乐观的判断，依然坚定下游大消费、金融的价值回归思路。 建议关注传统消费零售、生物医药、电子、中药，新兴消费传媒、电子、人工智能、新能源汽车。主题方面，建议关注京津冀、混改等政策主题。

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国内经济——6月PMI显韧性，不改筑顶回落态势

宏观数据：

PMI显示生产、订单有韧性，短周期筑顶后将平滑回落。 从6月的PMI数据看，PMI小幅回升且位于荣枯线之上，生产、订单等分项有所回升，分别为54.4%和53.1%，其中出口订单回升1.3个百分点至52%，创2013年以来新高；从价格看，出厂价格和购进价格均有所反弹，主因是近期钢铁和动力煤现货价格出现强势反弹；从库存看，原材料库存和产成品库存指数一升一降，反映生产补库的韧性犹在。6月的PMI数据符合我们在中期策略中的判断，即短周期筑顶后，经济平滑回落，PPI震荡回落。不过从投资角度看，实际固定资产投资增速依然在回落，并未见好转，符合我们前期对经济处于被动补库阶段的判断。

中观数据观察：

从上游看，6月份发电耗煤环比增速有所回升，煤炭价格大幅反弹，国际原油价格弱势。 截至6月30日，6月份六大发电集团日均耗煤量同比增5.56%，连续4个月回落，但环比增速较前一月有所回升。6月份六大集团煤炭库存回升至1311.75万吨，同比增7.89%，环比大幅回升1.53%。煤炭可用天数月度均值为20.02天，同比下跌3.67%，跌幅收窄。国内大中型钢厂焦炭和炼焦煤库存可用天数均高于去年同期。截至6月末，动力煤、焦煤和焦炭期货价格（活跃合约）同比增速分别达到33.6%、55.3%、84.3%，涨幅均5月大幅回升。6月末，ICE布油和WTI原油期货结算价（连续合约）分别收报47.92美元/桶和46.04美元/桶，较前月大跌4.75%和4.72%，同比转负。路透数据显示，OPEC原油出口量在6月份实现连续第二月提升，较5月增加45万桶/日至2592万桶/日，比去年同期高了190万桶/日；此外，贝克休斯石油钻井数升至逾两年高位，油价疲态未改。6月份有色价格同比有所回落，其中，3个月LME锌、铅环比涨7.54%和6.36%，从7月价格看，铜、铝、锌较6月出现了明显反弹；从库存看，铝、锌、锡库存均创2014年以来新低。

从中游看，6月工业品价格大幅反弹，钢铁盈利改善，烧碱价格继续回升。 截至6月末，铁矿石港口库存继续回升，达14413万吨。螺纹钢、线材、热轧社会库存持续回落，螺纹钢库存水平为390.2万吨，处于低位。月末南华螺纹钢指数和铁矿石指数同比增速虽然继续回落，但是环比涨幅分别达8%和11%；粗略计算，螺纹钢吨毛利超过1000元，高于去年水平。全国高炉开工率小幅回升至77.07%，低于去年同期。6月份，全国水泥价格指数环比跌0.84%。其中，除了西南地区环涨之外，其他地区均出现回调，长江和华东分别跌3.2%和2.9%。6月中国玻璃价格指数环比微涨0.13%，较上月收窄，价格走平。对于化工品，6月份价格走势较好，总体看，烧碱和尿素价格更强。6月份重质纯碱全国市场价、轻质纯碱全国市场价环比涨7.9%和7.2%，华东地区软泡聚醚、硬泡聚醚（4110）均环比涨3.2%，尿素（小颗粒，四川美丰）环涨2.2%，甲醇期货结算价（活跃合约）环涨0.18%，烧碱（32%离子膜）全国市场价环涨0.34%。6月份南华工业品价格指数较前月大幅反弹7.3%。

从下游看，6月份地产销售环比出现回升，重卡销售大幅改善，关注新能源汽车产业政策。 地产方面，截至6月30日，5月份主要30大中城市的商品房日均销售面积同比下降33.5%，跌幅较5月收窄；其中，一、二、三线城市同比跌幅均出现收窄。从环比看，一线城市环比增14.7%，二线城市环比增7.13%，三线城市环比增10.56%。汽车方面，从销售看，6月重卡市场销售各类车型约9.5万辆，同比增长60%，环比微降3%，或主要受治超及基建开工的影响；从生产面看，汽车半钢胎开工率为62.36%，继续回落，且远低于去年同期。电子方面，6月份费城半导体指数有所回落，台湾电子行业指数继续回升。医药方面，成都中药材价格指数继续回升，仍处于景气回升通道。交运方面，BDI指数和中国CDFI综合指数同比增速收窄；5月份中国物流业景气指数有所回落。农产品批发价格方面，农产品批发价格200指数和“菜篮子”产品批发价格200指数环比继续回落，同比跌幅有所收窄；从细分品种看，猪肉和蔬菜价格环比跌4.75%和4.08%，鸡蛋大幅反弹，环涨10.8%。

资金流动性观察：

从资金面看，短期资金利率有所回落，资金面紧张缓和，关注7月金融监管进程。 资金投放方面 ，截至7月7日，央行连续两周停止公开市场操作，两周共实现5800亿元净回笼。 下周（7月8日-7月14日）央行公开市场有2800亿逆回购到期，周一至周五分别到期300亿、400亿、500亿、600亿、1000亿；此外周四还有1795亿MLF到期，无正回购和央票到期。资金价格方面，截至7月7日当周，银行间隔夜、7天回购利率、3个月SHIBOR分别较上周回落38个BP、113个BP、14个BP，短端资金成本已低于6月平均水平；6个月票据直贴利率下降10个BP至4.00%；10年期国债收益率7月以来所有反弹，当周回升2个BP至3.58%。

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政策角度——7月监管不确定性提升，下周有望重启逆回购

本周政策信号频频，7月监管预期提升，关注7月中旬第五次全国金融工作会议召开。这周末央行逆回购仍然暂停，这是连续第11个交易日暂停逆回购，银行流动性仍保持充裕。但是从对冲逆回购余额将进入历史低位、财政支出快速下滑与地方债发行影响，下周央行有望重启逆回购，“削峰填谷”维持流动性紧平衡。

7月监管不确定性提升，关注第五次金融工作会议

央行重申“稳健中性”货币政策基调，《中国金融稳定报告出台》中资管业务首列专题。 本周央行货币政策委员会2017年第二季度例会继续重申一季度“稳健中性”的货币政策基调，预计7月会继续执行对冲式的公开市场操作维持流动性的紧平衡。本周央行出台《中国金融稳定报告》对当前金融领域诸多风险进行了分析，强调下一阶段要实施好稳健中性的货币政策，把防控金融风险放到更加重要的位置，资产管理业务首次被列为专题并提出针对性的解决办法。针对资产管理业务提出的六条政策建议都是以往已有的提法，实施的瓶颈我们也非常清楚，就是真正实现穿透。预计后续将出台统一的资管业务标准，实现不同业务条线的监管信息对接汇总，为后续落实整改提供基础。

今年7月中旬第五次全国金融工作会议将召开，预计本次会议核心是金融监管体制改革与金融安全。 本周人民日报评论分析了我国当前的金融监管现状和正面临着的问题，指出在金融交易跨市场化、银行业务表外化、资本流动网络化的新趋势下，协调金融监管具有迫切性。全国金融工作会议按照惯例约每5年召开一次，每次均对中国下一步一系列重大的金融改革政策和方向"定调"，并都推出金融改革及相应的机构改革等重大举措。以往全国金融工作会议大都在年初召开，此次会议召开相对较晚，也可以窥见此次酝酿方案是经过反复斟酌才最终出台。2015年年中以来，我国资本市场经历了剧烈的动荡，股票市场、银行间市场和外汇市场都有强烈振幅，2016年金融领域事件频发，我国金融监管体制一些缺陷也在动荡中显现出来。自从危机以来，政府已经意识到原有框架的缺陷，高度重视金融安全。从最近三年的中央表态中，关于金融监管与金融安全是核心，改革并完善适应现代金融市场发展的金融监管框架与加强监管统筹协调预计会是此次会议的主要议题，而最终监管体制改革方案我们认为会与目前市场预期较为一致。

银监会“三三四”专项治理活动仍在继续，部分获得延期的金融机构将在7月逐步上报自查报告，监管细则出台可期。 按照此前银监会部署，银行本应在6月12日前递交“三违反”“三套利”自查报告，于7月15日前递交“四不当”自查报告。而在6月初部分金融机构收到银监会可以延迟递交自查报告的通知，虽然期限未定，但是预计延期会在一到两个月之间。按照时间推算，7月这些获得延期的金融机构将逐渐递交“三三四”自查报告。此次延期本意是给部分自查时间仓促的机构充分的时间模实情况，对自查报告质量要求不会松懈，预计后续银监会会根据摸查情况出台“三三四”专项治理活动执行细则，最快有可能在月底推出，稳步推进金融去杠杆进程。

央行下周有望重启逆回购，流动性维持紧平衡

央行公开市场连续11日暂停操作，净回笼7,500亿元，基本已将6月中上旬通过逆回购与MLF投放的流动性回收。 截至7月8日，央行已连续11个交易日未开展逆回购，央行通过公开市场操作累计实现净回笼7,500亿元，本周央行逆回购到期金额总额为2,500亿元。我们留意，为了对冲6月流动性约束因素，央行5月底就宣布将在6月上旬开展MLF操作并择机启动28天逆回购操作。央行实际行动也兑现预期，6月上旬至中旬净投放量达5,667亿元，及时防范“钱荒”与市场过度紧缩带来的风险。由于最近银行体系流动性充裕，在最近连续12个交易日中暂停逆回购，6月上旬至中旬投放的流动性已经实现全部回收。

停止逆回购不影响短期流动性充裕局面，利率维持下行。 自央行停止逆回购以来，SHIBOR利率仍然维持一路下行，3个月SHIBOR利率从4.5306一路下行到4.4100。利率期限方面，短端利率较长端利率弹性更大，自停止逆回购以来，1个月、3个月和6个月SHIBOR利率分别下降0.39、0.29和0.12。从曲线走势可以看出，自6月中旬以来SHIBOR利率都处于下行通道，流动性较为宽裕，而停止逆回购的操作不影响短期流动性充裕态势，SHIBOR利率保持下行。

6月流动性充裕原因是当月财政支出力度加大。 从过往数据可以看出，财政支出季度波动性突出，每年季度末（3月、6月、9月和12月）都是公共财政支出的峰值年份，年末财政支出压力则最为突出。虽然今年6月的财政支出数据暂时没有公布，但是根据我国财政支出安排与过往惯例，可以确定6月份相对5月财政支出将大幅上升，这也是本月流动性充裕原因。

对冲逆回购余额低位、财政支出下滑与地方债发行影响，预计央行下周会重启逆回购，维持流动性紧平衡。 （1 ）若下周仍然暂停，逆回购余额将低于历史值，可能对 市场造成一定冲击。 今年3月24日到4月12日，央行曾连续13个交易日暂停逆回购，是自2016年1月央行将公开市场操作频率调整为每个工作日以来，连续暂停逆回购时间最长的一次，期间央行累计净回笼资金4900亿元，逆回购余额在重启时为800亿。根据Wind数据，若下周央行公开市场操作不投放，则净回笼量达到4,595亿元，预计暂停16个交易日会带来12,095亿的净回笼量，逆回购余额回落到300亿元，将低于历史的最低值。目前市场已经对流动性投放节奏十分关注，如果下周逆回购继续暂停，可能对市场造成一定冲击。在稳健中性货币政策的要求下，央行会采取“削峰填谷”的方式维持流动性稳定，因此我们判断下周会大概率采取公开市场操作措施，维持目前流动性紧平衡的态势。 （2）根据历史经验，公共财政支出会在7月环比大幅下滑。 根据财政支出安排惯例，峰值会出现在季度末，峰值过后会出现急速的回落期，6月份财政支出达到二季度末顶峰，可以预见7月会出现财政支出的显著回落。为对冲7月财政支出下滑对流动性带来的冲击，央行有动力实施公开市场操作熨平波动。 （3）下周地方债发行缴款量将超4,000亿元。 地方债发行缴款日是招标日后第一个工作日，在缴款当日会减少银行流动性。在7月7日和7月11日发行地方债超过2,000亿元，在缴款日7月10日和7月12日共计会回收流动性超4,000亿元，给银行体系流动性带来考验。

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海外市场——经济复苏强劲，缩表按部就班

全球经济观察

7月1-8日，美国公布了多项重要经济数据。7月6日，美国Markit综合PMI指标为53，与预期持平；其中服务业PMI只为54.2高于预期。这个数据得到了ISM非制造业指数的印证，ISM非制造业指数为57.4，超过了预期56.5。 从产品市场来看，美国经济仍然保持着强劲的复苏状态。

在劳动力市场方面，7月7日，美国进一步公布了6月季度调整后的非农就业人数22.2万人，高于预期的17.8万人。6月平均每小时工资月率为0.2%，年率为2.5%，略低于预期；失业率回到了4.4%。虽然美国失业率小幅上升0.1%，但仍然远低于4.8%的充分就业目标。非农就业人口强劲，工资率与前值和预期持平。 美国劳动力市场依然处于充分就业状态。

在6月美联储加息之后，美国经济仍然保持着良好的复苏状态。这为9-12月美联储缩表进程提供了相当有利的前提条件。按照美联储计划，美联储将通过被动的方式展开缩表。从美国利率水平来看，虽然美国基准利率上调，但是美国国债利率水平呈现出下降的趋势，这对美国经济起到支撑作用。

海外金融市场表现

在美国经济表现非常强劲的状态下，美股股票市场表现持续优异。7月1-7日，美国道琼斯指数上涨0.3%，Nasdaq指数上涨0.2%，标普500指数上涨0.07%。从行业来看，金融行业表现最好，上涨1.46%，电信服务行业出现了大幅度回调，下跌2.17%。美国股票市场也呈现出一定的行业转换。

在香港市场方面，7月1-7日，恒生指数下跌1.6%，与欧美市场的表现相反。从行业来看，原材料行业上涨1.99%，消费品制造行业上涨0.90%，跌幅最大的是电讯业、资讯科技行业和消费者服务行业。由于《人民日报》撰文批评王者荣耀，腾讯的下跌带动了香港市场资讯科技类企业的下跌。香港市场的表现反映出大陆市场逐步取得港股的定价权。

在商品市场方面，在美联储加息之后，美元指数持续仍然处于下行的过程中。商品价格呈现出了工业金属呈现出小幅反弹，而OPEC的减产协议并未能完全实现，因此能源价格仍然继续保持回落的趋势。在全球经济逐步回落的过程中，我们仍然维持商品将持续震荡向下的判断。

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投资策略：谨慎乐观，价值成长反弹

配置与主题

周内上证（+0.80%）、深证（+0.32%）、创业（0.96%），连续三周开启上涨模式，市场情绪乐观高涨，市场风格也更加多样。行业方面，21/29的行业出现上涨，有色、煤炭、钢铁、建材、轻工、综合、化工、军工都有2%以上的涨幅，而前期持续上涨的食品、家电成为垫底的行业。在二级行业方面，稀有金属、仪表仪器、造纸、工业金属、普钢、煤炭化工、煤炭开采、兵器、其他建材涨幅排列前十。在主题方面，上海国资、小金属、稀土永磁、锂电池、次新股、石墨烯、小程序、生物识别、北部湾、移动支付、共享汽车受到投资者追捧。

高弹性的估值修复是本周的主旋律。（市盈率在高百分位的行业本周估值上行最高。）从市盈率变动情况来看，创业板估值修复较为明显，行业上有色、军工、化工、电力四行业分位数大幅上扬（>1%）。从历史估值来看，除国防军工、机械、通信、有色、综合、电子以外，剩余行业估值分位全部落在中位数以下，农林牧渔、银行、非银、房地产估值接近历史新低（

热点聚焦：新能源汽车

我们于6月中旬开始推荐新能源汽车产业链以来，目前已有12.28%的涨幅。上涨背后，一是新能源汽车本身销量回暖收到刺激，二是随周期的反弹，新能源汽车材料端小金属等成为了周期中弹性最龙头的品种。我们预计，这种反弹持续性和强度上或将强于主流黑色周期品种。

逻辑回顾：1.整车来看，5月新能源汽车产销量超预期（乘用车3.8w，物流车4k），预计6月份乘用车和物流车仍然保持高速增长。2.上游来看，此次需求回暖（国内产销超预期与国外特斯拉Model3即将量产），与政策的明确（积分制），给连续上涨的价格予以支撑。3.中游来看，电池、正极材料板块的持续回暖，如在正极材料环节，近几个月份三元正极材料的产量和开工率不断环比上升，磷酸铁锂也在回暖。

总结而言，在政策边际略有宽松的背景下，市场资金与情绪持续改善。配合大幅度的周期品反弹，高弹性的估值修复成为本周的主旋律，市场风格从大市值向小市值，从金融消费向周期成长。然而，我们认为次轮周期上涨并不具备可持续性，一是7-8两月为传统生产淡季，预计需求侧将阶段转弱，二是周期下行力量仍在。我们在近三日黑色现货市场已经注意到顶部特征。

配置方面，继续维持谨慎乐观的判断，依然坚定下游大消费、金融的价值回归思路。建议关注传统消费零售、生物医药、电子、中药，新兴消费传媒、电子、人工智能、新能源汽车。主题方面，建议关注京津冀、混改等政策主题。