雾
、
雨
，
温暖的太阳慢慢地把雪融化了；你感觉到白昼已延长得多，我看到我的燃料已不必增添，尽够过冬，现在已经根本不需要生个旺火了。
——梭罗《瓦尔登湖》
2019年至今的资本市场就像一轮四季轮转，如果说19年代表着温暖的春，20年则意味着炽烈的夏，而21年显然是成熟的秋，至于22年至今，能对应的无非是苦寒的冬。
在经历“茅指数”与“宁组合”的你追我赶后，成熟投资者已经在估值果实极度低垂的2021年采摘离场，但亦有部分刚刚入场的投资者尚未感受过资本市场的季节周期，并在错过收获时节后苦闷难耐。
正如季节轮转决定了农作物的生长周期，市场的估值波动也体现出资金对上市公司盈利能力的周期性判断。可能唯一的问题是，不是每一颗种子都能在经历寒冬后重新发芽，也不是每一位基金经理都能在净值波动中成功穿越周期。
汇添富基金蔡志文就是一位成功穿越本轮市场寒冬的基金经理，
而他的独门秘诀或许可以归纳为两套基于低估值基准的选股体系。
我现在在哪里呢？四面都还是严冬的肃杀，而久经诀别的故乡的久经逝去的春天，却就在这天空中荡漾了。
——鲁迅
《风筝》
鲁迅对春天的预感来自孩童们对风筝的渴望，而统计学出身的蔡志文则更强调均值回归原理在投资中的运用：大部分上市公司的估值水平是满足正态分布规律的，这也是PE-Band指标的由来；或许这其中存在千分之一的意外，但投资不应该是一场围绕小概率事件的博弈。基金经理追求的应该是底层逻辑基础上的“最大公约数”，而估值，或者说
低估值本就是一种对投资组合风险暴露的基本保护。
从绝对低估值到相对低估值，估值方法发展到今天已经形成了庞杂的指标体系。在蔡志文看来，
PEG+ROIC
选股框架是更适合自身的投资标准。
PEG=PE/G，其中G代表企业年化复合盈利增速（growth）。较低的PEG指标一定意义上代表公司被低估。实际运用中，由于每位投资者选取G值的时间跨度不同，所以同一标的的PEG数值也会不尽相同。
ROIC=税后营运收入/（总资本总财产-过剩现金-无息流动负债）。ROIC全称资本回报率，是一项脱胎于杜邦分析的财务指标，其数值越高，原则上代表企业经营管理能力越强。相对ROE指标，ROIC更强调企业经营能力，而非单纯的股东收益水平。
在蔡志文的PEG+ROIC选股框架中，入池标的需同时满足
PEG小于0.75，ROIC大于15%
的综合要求。其中，PEG小于0.75意味着股票下跌空间有限，原则上可以保证投资组合净值不出现较大回撤；而ROIC大于15%则意味着公司现金流充足，不需要通过融资扩展，资产负债表更加健康。
随着巴菲特、芒格语录的流行，PB-ROE选股框架一度成为价值投资的圭臬，而蔡志文的PEG+ROIC选股框架则是对这一标准的灵活运用。相对巴菲特的“好公司、好价格”标准，蔡志文则从自身性格出发，将其调整为了“好价格、好公司”。
估值与盈利增长顺序的调换，也在一定程度上反映出蔡志文对当下资本市场价值-成长二元方法论的思索——许多投资者在实际应用中片面地将价值理解为估值高低，而将成长理解为盈利能力的好坏。蔡志文指出，
低估值仅仅是一种价格判断标准，哪怕盈利能力较高的个股（即传统意义上的成长股），也可能出现阶段性低估。
比如蔡志文通过PEG+ROIC选股框架，就曾于2023年初筛选并建仓了部分科技股，而在此类个股出现短期上涨，突破了低估值保护后阈值后，蔡志文又以PEG+ROIC选股框架为标准，进行了止盈操作。
资本市场的长期上涨更多还是依托上市公司成长性驱动，摒弃成长只谈估值并不一定会为投资者带来稳健回报，反而可能陷入低估值陷阱。为了应对低估值风格可能带来的过度风险暴露，蔡志文自2022年起演化出了第二套并行选股框架。
啼莺舞燕，小桥流水飞红。——白朴《天净沙·春》
白朴的诗词没有一个字提到“春”，但又处处在写春，因为这些景物就是春天的意向。在蔡志文的投资组合中，以低估值为风格主线，串联PEG+ROIC选股逻辑，往往更容易筛选出资源品相关上市公司，这就揭示出低估值与资源品两大概念的藕断丝连。在深入分析资源品板块的历史表现后，为规避可能出现的低估值陷阱现象，蔡志文以又
“两高一低”——高现金流、高股息和低估值
为要求，构建出第二套选股框架。
所谓低估值陷阱，指的是上市公司因为经营不善，从而在已经很低的估值水平上继续下跌的现象。经过蔡志文研究，大部分资源品行业因为长期竞争格局稳定，确实很难体现出成长属性，但此类公司中愿意进行股东回报，长期维持较高股息率的标的往往可以规避低估值陷阱现象。
对上市公司而言，长期维持高股息并非易事，能够坚持的企业往往具备4大特征：
1）经营利润稳定，
企业可在一定程度上维持业绩增长；
2）经营质量较高，
企业拥有较为充裕的自由现金流；
3）经营负债率偏低，
企业资产负债表相对健康；
4）股东回报意识强，
管理层愿意出让利益。
由于股息率=1/PE*股利支付率，所以
高股息标的往往兼具低估值特征，
这又在4大企业经营特征外补充了高股息标的交易特征。
不论PEG+ROIC选股框架还是“两高一低”选股框架，仔细拆解后的数据内核多有重合，比如两者都提到了低估值，都提到了自由现金流，也都提到了业绩稳定性。刨根问底之后，两者的唯一差别或许在于PEG+ROIC选股框架对标的的成长性要求相对更高，而“两高一低”选股框架则更看重标的的股息率，所以蔡志文戏称自己的“两高一低”选股框架更像是在做“红利增强”。
依靠“两高一低”选股框架，蔡志文对资源品中的石油行业进行了成功布局。逻辑上看，过去10年全球对石油的增量需求主要依托美国页岩油产能进行补充，但页岩油开采出的产品一半气一半油，气体部分售价很低使得页岩油面临着较高的盈亏平衡成本，反向导致国际油价难以跌破65美元/桶。国内部分石油企业主要开展近海作业，开采成本远低于海外同行，即使在极端情况下美国页岩油企业开始亏钱，该石油企业依然可以维持较高的毛利率。而对于天然气产品，沿海气井通过海底管道运输成本非常低，避免了大量耗费在液化，运输VLCC、卸装等运输环节上的费用，保证了国内海洋石油企业的超额盈利。
综上，蔡志文认为，在全球石油边际产能高成本的“兜底”下，部分国内石油企业存在显著超额利润空间，而这笔投资至今仍在为蔡志文的投资组合持续贡献净值收益。
左手PEG+ROIC，右手“两高一低”，蔡志文在成为基金经理的4年多时间里成功迭代了自身投资体系。但不论原理说得有多么透彻，基金经理的所有投研结论都要体现在组合构建中。对此，蔡志文也成功摸索出一套结合被动与主动的完整个股配置流程。
你闻闻，空气里有青草和泥土的味道，春天就要来了。
——路遥《平凡的世界》
春天是人类编造的一个概念，但它又真实存在。作家路遥通过气味感知春天的临近，而对于基金经理蔡志文而言，将抽象的选股逻辑落地为具体投资组合，则需要依靠“荒岛求生”式的稳扎稳打。
从蔡志文的路演表述中可以听出，其整体参照
自下而上、中观比较
的思路进行标的筛选。但基于自己的统计学专业出身，蔡志文的组合构建过程又
结合了被动量化与主动演绎
两大方法论的各自优势：
第一步是提取上市公司财报数据，
选择其中业绩增速高、自由现金流充裕、估值低、机构持仓少的个股组建基础股票池，一般每个季度可以筛选出40-50个标的；
第二步是通过行业专家电话会、卖方调研纪要对基础股票池进行深度分析，
了解其中各上市公司的基本面情况，剔除其中纯粹秀财技、做数据的标的；
第三步是为剩余标的建立财务模型，
后续进行定期跟踪回顾。
脑科学研究数据显示，人类对学习行为的快乐反馈，主要体现为多巴胺的分泌水平增加。对蔡志文而言，通过财报数据筛选与专家电话访谈精选投资标的的过程同样快乐，因为伴随着专家访谈数量的不断增加，其自身对宏观经济，以及背后的世界运行规律都有了更深层次认知。这样的认知反映在投资行为中，或许可以以蔡志文对资源品板块的投资判断为例。
蔡志文对资源品板块的跟踪开始于2021年11月，其初始关注逻辑同样围绕资源品涨价带来的盈利增长与股息率上升展开。但与大部分研究将产品价格上涨归结为临时限电、能耗指标的投资者不同，蔡志文的研究更进一步挖掘了各类不同资源品价格同步上涨深层次的原因。在分别向多位资源品行业专家咨询后，蔡志文发现了资源品行业的财报共性——过去5-10年行业资本开支大幅减少。
老旧产能资源逐步枯竭、ESG要求不断兴起、新产能投资严重不足，全球资源品供需结构在过去10年间出现全面反转，使得未来供小于求的现象可能在较长时间内成为常态。基于以上判断，蔡志文果断在2021年底逐步建仓资源品板块，并在最近两年持续收获较为理想的投资回报。
会买的是徒弟，会卖的师傅。投资当然不是一场持有到期的简单游戏，如何在波澜诡谲的市场中控制组合回撤、保证投资胜率成为蔡志文明确标的筛选流程后的又一项挑战。
春
之乐，乃在
“
绿柳才黄半未匀
”
的新春
，
便是那忽晴、忽雨、乍暖、乍寒、最难将息的时候。这时候实际生活上虽然并不舒服，但默察花柳的萌动，静观天地的回春，在精神上是最愉快的。
——丰子恺《春》
丰子恺对初春的感受是纠结的，精神上想要放飞自我，但多变的气温又不允许。蔡志文进行组合管理时的感受同样如此——近两年兴起的深度价值投资风格契合了自身的低估值投资标准，但如果据此沾沾自喜，又很可能迎来不必要的净值回撤。
在具体的回撤控制要求上，除
坚持低估值选股标准
外，蔡志文逐渐摸索出三条定律：
不参与机构抱团、不盲目扩张能力圈、坚持均衡分散配置。
不参与机构抱团的认知与蔡志文过去在热门赛道股上的投资经历有关。根据蔡志文的观察，当某个行业成交量大幅提升，卖方分析师热推时，往往意味着相关资产价格触及阶段高点，此时介入不仅收益空间有限，甚至可能面对较大的净值回撤。
蔡志文配置高股息标的的逻辑一定程度上也来自不愿抱团的性格——高股息标的在绝大多数情况下都不是市场关注主流，该风格历史上的日均成交额往往偏低。从2024年开年数据看，当前高股息标的的交易情况难言拥挤，但假如后续资金确实汹涌买入使得高股息标的产生泡沫，蔡志文表示自己也会将选股框架向PEG+ROIC方向倾斜，规避资金抱团产生的估值泡沫。
对于能力圈的扩张，蔡志文以管理的
汇添富添添乐双盈债券（A类：017592，C类：017593）
为例进行了解释。由于该基金被设计为一只二级债基，所以必须将80%或更多基金资产配置于债券类资产。蔡志文在这只产品的债券侧更多依赖汇添富投研团队进行研究支持，从最终的券种配置情况看，蔡志文采取了较为保守的利率债、央国企金融债配置策略，严格控制自身在相对弱势认知资产上的风险暴露。
最后要提的是蔡志文在均衡分散配置理念上的坚持。除传统的
25%单一行业持仓上限、10%单一个股持仓上限
要求外，蔡志文更愿意从
组合整体波动率控制
角度为配置标的设定回撤限制目标。以汇添富添添乐双盈债券为例，在基金80%资产配置于债券，且半年预期增加1%-1.5%收益的前提下，如果希望组合可以实现绝对收益目标，则意味着组合在股票侧的配置不能产生超过10%的亏损，这就代表了蔡志文构建组合时对标的回撤率有着严格的控制要求。
从研究员到基金经理，蔡志文通过4年多的投资经历完成了身份转变。对自己的交易风格，蔡志文总结为
越涨越卖，并在标的估值出现泡沫后逐步清仓。
而这种基于止盈止损操作的经验之谈，则与蔡志文近年来的不断成长息息相关。
