中庸策2024 | 第四章 基于规模经济和范围经济的交易所竞争：美国多层次资本市场演化机制分析

生态效应和筛选效应是资本市场促进创新的独特优势，背后是规模经济与范围经济的支撑。这意味着区域市场并非多层次资本市场的必要组成部分，伴随着技术进步大幅降低跨区域交易成本，具有更强生态效应及筛选效应的全国市场，比区域市场能够更有效地提供创新金融服务。从过去二百多年美国资本市场发展史来看，尽管区域市场一度在美国资本市场中占据主导地位，背后原因与其说是因为区域市场在解决投融资者信息不对称方面具有优势，不如说是受限于一百多年前落后的通讯技术手段不得已为之。伴随着通讯技术进步，生态效应与筛选效应更为突出的全国市场已基本完成了对区域市场的替代。

不只是区域市场并非不可或缺，整个多层次资本市场也不存在最优的、需要保持不变的体制。多层次资本市场之所以能够有效支持创新，关键不在于由哪些细分市场构成，而在于有跟随着科技进步而不断演化的内在机制。从第二次、第三次工业革命期间美国新旧产业生命周期交叠历史来看，这个机制的基础在于交易所具有逐利动机。对于需要通过服务投资者投资、交易活动来实现自身利益的交易所而言，存在着响应投资者偏好变化的内在积极性，构成了资本市场向新兴产业靠拢、自发向创新金融演变的内在动力。或者说，由新旧产业盈利能力切换引发的投资者偏好变化，将通过交易所内在的逐利机制传导为上市规则与时俱进和上市公司的新陈代谢。

在此基础上，各交易场所基于自身利益诉求而进行的差异化竞争，推动交易场所自发演化出在新兴产业幼稚期就及时给予支持的多层次资本市场。在第二次工业革命初期，一些小型交易所采取了差异化竞争策略，将纽交所覆盖较少的新兴工业企业证券作为主要交易品种，比纽交所更早地支持了新兴产业发展。在1950年代后的美国信息技术创新向产业创新转化初期，新兴科技企业面临着诸如商业模式有待验证、盈利不稳定等挑战，导致纽交所等主流交易所并没有很强的支持意愿。纳斯达克作为场外市场的崛起，具有较小信息披露压力与合规成本、更具备包容性的上市标准，通过与纽交所等主流交易所的差异化竞争及时支持了产业创新。

更有效促进创新有赖于大型交易所之间的规模化同质竞争。纳斯达克虽然比纽交所更早地支持了新兴信息技术企业的发展，但在2000年前很多企业在纳斯达克上市并成长到一定规模后依旧会选择转板至纽交所上市。也就是说，大小交易所之间、场内市场与场外市场之间的差异化竞争，固然使得小型交易所、场外市场能够比主流交易所更及时地提供创新金融支持。但考虑到主流交易所尤其是纽交所这种占据主导地位的交易所掌握着绝大多数金融资源，在缺少主流交易所参与的情况下，资本市场整体发挥创新金融作用的效果仍相对有限。真正的显著改变发生在纳斯达克发展壮大并与纽交所展开激烈的同质化竞争后，这不但推动着上市标准沿着增加包容性、更有利于资本市场发挥创新金融作用的方向演进，而且通过交易所内部分层的方式加速了多层次资本市场形成，有效提升了美国资本市场响应企业尤其是新兴企业融资需求的积极性。

对于确保基于逐利诉求的规模化竞争发挥预期效果，美国监管部门的角色不可或缺，主要体现为针对交易所的反欺诈、反垄断，以及完善利益相关者共同主导的治理模式等方面。①对交易所进行严格的反欺诈监管，防范其通过欺诈等侵害投资者利益的方式不当谋利。尽管交易所利益与投资者利益在大多数情况下是激励相容的，但在机会主义动机驱使下也可能会出现通过欺诈等方式进行不当谋利的情况。1990年代纳斯达克做市商“友好竞争”及歧视性报价事件、1999-2002年期间纽交所专家交易介入和提前交易事件便是典型案例。对此，SEC等美国监管部门对于交易所进行了反欺诈监管，例如对交易所相关信息进行录音等形式的监控、完善订单处理规则、处以大额罚没以及加大数字监督赋能等方式，以推动交易所通过增进而非损害投资者利益的方式来实现自身利益诉求。

②打击交易所垄断，主动打破市场分割，以提升交易所及时、有效响应新旧产业交替的积极性。资本市场有效性高度依赖其生态效应，也即呈现出参与者越多、偏好差异越大，市场越有效的规模经济、范围经济特点，但这同时也可能会导致某些交易所占据垄断地位。对此，反垄断以促进交易所间的竞争，是美国SEC等监管部门的重要职责所在，典型案例包括废除纽交所Rule 390、通过竞争而非集中方式建设全国市场体系、允许上市公司携码转板等。这些反垄断干预措施，降低了市场交易成本，增进了投资者福利，有效提升了美国资本市场发挥创新金融作用的效率。

③生态效应意味着市场繁荣取决于投资者、融资者以及各类中介机构在内的整个生态，推动构建由利益相关方共同治理的交易所组织模式，实现交易所与各利益相关方激励相容，既利于防范单一利益主体主导造成的机会主义动机，也有利于巩固市场繁荣基础。从美国交易所演化历史来看，交易所两阶段公司制改革或是可行方式：第一阶段，以私募形式向机构投资者、券商等金融机构募资，将交易所打造成为以服务投融资者为导向、以董事会为治理核心的资本市场利益共同体，增强交易所响应新旧产业交叠的积极性；第二阶段，交易所通过IPO进一步改组为公众公司，以强化盈利动机，让更多利益相关者直接进入治理机制，并接受更广泛的投资者与社会监督。公司制改革有助于制度化交易所内在的盈利驱动机制，提升交易所响应新旧产业生命周期交叠的积极性；另一方面，公司制下的董事会、各专业委员会可以将资本市场各利益相关者的代表直接纳入其中，以实现交易所与各利益相关方激励相容的共同治理机制。

发挥大国规模优势，推动交易所之间进行基于规模经济和范围经济的竞争。一方面，资本市场主要任务是促进创新，而创新的不确定性很高，这意味着采用何种资本市场结构来发挥创新金融作用本身也是高度不确定的，对不同规模、不同层级市场组织者采取差异化监管措施，既是美国多层次资本市场发展经验，也有助于提升国内资本市场包容性以更好地促进创新。另一方面，中国作为全球第二大经济体，拥有类似于美国的大国规模优势，这意味着国内交易所或也能够实现类似于纳斯达克与纽交所那样的基于规模经济与范围经济的同质化竞争，而无需过度担忧同质化竞争可能造成的资源浪费、经营成本过高等问题。

与财政、银行等科创融资模式相比，资本市场之所以能够更有效地促进原创性颠覆性较强的引领式创新，很大程度上受益于其生态效应与筛选效应。所谓生态效应，是指资本市场具有高度多元化的投融资生态，依靠多主体、多市场分工协作来发挥创新金融作用，而筛选效应则是指资本市场基于多元化投融资生态，在筛选出有望最终成功的技术路线及商业模式方面具备更高效率[1]。多层次资本市场是这种创新生态的重要组成部分。以美国为例，资本市场主要由公开股票市场和私募股权市场两个基本市场构成（图表1），二者关键区别在于交易标的公司的性质，公开股票市场是公众公司[2]进行证券发行、交易的场所，而私募股权市场则是非公众公司进行证券发行、交易的场所。研究表明，私募股权市场是促进引领式创新的主战场，股票市场则是私募股权投资者最主要的退出渠道，以公开股票市场与私募股权市场有效互动为核心的金融生态，是多层次资本市场促进创新的重要机制[3]。

这两个基本市场又分别由多个细分市场构成。以美国私募股权市场为例，除了传统的风险投资等市场外，在2000年科网泡沫破裂后美国还出现了多个专注于撮合股权交易的私募股权二级交易平台，例如NPM、Forge、Equity Zen等，以方便风投等股权投资者在被投企业未进入股票市场的情况下，通过私募股权市场的二级交易退出。作为股权投资者的主要退出渠道，公开股票市场的细分市场更加丰富多样。仍以美国为例，除了有纽交所、纳斯达克两大全国性交易所外，美国还存在一些区域交易所。即便是在这两个全国性交易所内部，也存在诸多细分市场（图表1）。例如，纽交所内部不但设有主要服务大型蓝筹公司的纽交所主板，也设有服务中小企业的纽交所中小板。类似地，尽管纳斯达克起步于为中小创等成长型企业提供服务，但现在的纳斯达克不仅设有聚焦小型及初创企业的资本市场板块，也有类似于纽交所主板的、旨在服务成熟大公司的全球精选市场板块，还有服务介于两者之间中型企业的全球市场板块。

这些纵横交错的细分市场大致勾勒出美国多层次资本市场的轮廓。美国多层次资本市场有效促进创新的实践，似乎也可以佐证构建多层次资本市场的重要意义。但有意思的是，在对美国相关文献的检索中，似乎难以找到“多层次资本市场”对应的英文概念，也难以在美国证券交易委员会（SEC）等政府部门文件中找到致力于构建多层次资本市场的类似表述。由此而来的问题是，对于美国资本市场成功发挥创新金融作用而言，多层次资本市场究竟是原因，还是结果？对于构建多层次资本市场而言，政策发力点究竟应该聚焦于直接构建对标美国市场的外在体制上，还是应该聚焦于有助于形成多层次市场的内在机制上？从生态效应角度看，多层次资本市场的分工协作含义，究竟是指需要行政力量明确各细分市场边界，并通过约束不同市场间越界的竞争行为，来维护既有的多层次市场体制？还是需要行政力量打破不同市场间的壁垒，致力于通过强化市场竞争来完善多层次市场自发调整的机制？

对于这些深层次问题，近四百年资本市场发展史或许可以给出一些启示。从荷兰设立阿姆斯特丹交易所到美国创设GP-LP的现代风投组织模式，现代资本市场的重大制度创新，通常并非来自于既有完美蓝图，也非某些睿智理论的产物。后发国家“如果只是照搬照抄，而忽视了先发国家进行金融制度创新的时代需要和实际情况，则会使模仿者无法有效使用这些创新成果”[4]。对于构建多层次资本市场而言，这意味着重要的或许不是多层次资本市场的外在体制形式，而是不同市场间的互动机制。深入考察美国多层次资本市场背后的形成逻辑，有利于更好把握这种内在的互动机制，进而回答上述问题。从本文的研究来看，交易（场）所[5]作为资本市场的主要载体，交易所间的竞争尤其是基于规模经济与范围经济的竞争，在这个过程中发挥着关键作用。下文也将结合美国交易所间竞争历史的分析，对美国多层次资本市场形成逻辑及其促进创新的机制进行探讨。具体从如下三个方面展开：①从技术进步角度分析美国全国性与区域性股票市场的竞争关系，探讨区域市场必要性的动态变化；②聚焦美国各交易所与新兴产业的互动历史，阐述交易所基于自身利益诉求的竞争机制在美国多层次资本市场形成，及其发挥创新金融作用中扮演的关键角色；③梳理SEC在美国多层次资本市场形成中发挥的重要作用，指出构建交易所与投资者等不同利益群体激励相容机制、维护竞争而非分割市场，是政策促成多层次资本市场进而促进创新的主要发力点。

区域市场通常被认为有助于通过本地化交易，来解决投资者和融资者间的信息不对称问题，因而通常也被认为是多层次资本市场的重要组成部分。但如前述，资本市场发挥创新金融的关键在于生态效应与筛选效应，市场参与主体越多、风险偏好差异越大，越有利于为各类创新提供具有包容性的支持。区域市场的发展思路，似乎与上述逻辑并不一致。在后发经济体发展小银行的思路中，也存在类似的逻辑矛盾。传统观点认为小银行能够利用本地化优势解决信息不对称问题，还可以为本地客户提供差异化乃至定制化服务，甚至认为小银行与小企业更匹配、更适合作为普惠金融的载体，发展小银行有助于解决小企业乃至低收入者融资难问题。这种观点在逻辑上很难成立。例如，银行是个高度规模经济的行业，小银行自身风险承受能力本身就比较差，如何天然地能够服务好风险较高的小企业和低收入者？事实上，后发经济体发展小银行的思路很大程度上是因为美国拥有大量小银行，所谓小银行存在合理性与优势的逻辑，更像是未能深究该现象背后的美国特色而附会的理由。研究表明：美国银行业存在的大量中小银行，与其说是为实现金融普惠等目标而有意为之，不如说是在高度强调地方分权的美式联邦制下，不得不为之。“一放就乱、一管就死”的美式小银行治理悖论，也在实践层面说明设立大量分散、独立的小银行并非是增强金融普惠等公共服务的理想模式[6]。

后发经济体发展区域市场的思路，或许同上述发展小银行的思路有点类似，与其说来自于逻辑上的合理性，不如说来自于先发经济体尤其是美国的经验。因为美国不但有区域市场，而且这些区域市场一度在美国资本市场中扮演着重要角色。如前述，重视外在体制而忽视内在机制的学习思路，导致大力发展小银行的做法值得商榷。类似地，有关区域市场的认识可能也值得进一步探讨。对美国区域交易所兴衰的分析有助于更好地理解这个问题。

美国资本市场的创建，起初并不是为了促进创新，而是主要为支持美国政府及股份制金融机构的融资活动。十八世纪下半叶，美国为打赢独立战争发行了大量政府债券，但临时政府性质的大陆会议并没有征税权，导致政府战争债券偿还日益困难，投资者丧失了对政府债券的信心。1790年，为重建政府信用，美国第一任财政部长Hamilton做了两项重要改革：一是以支付面值及固定利息方式回购已发行的政府债券，增强了投资者信心；二是以股份制方式推动银行、保险等金融机构的建设，激活了美国金融体系。[7]

这两项改革显著提升了美国国债和金融机构股份的交易活跃度，越来越多参与者、越来越高频地进行相关证券交易，原本服务于少数人低频化、分散化交易的场外模式难以满足新的交易形势，有助于降低信息搜集等交易成本的场内模式[8]应运而生。美国第一家证券交易所，是成立于1790年的费城交易所，在组织形式上采用了以经纪人为中心的会员制。两年后，纽约24位证券经纪人签署了“梧桐树协议”，也是在会员制的基础上组建了证券交易组织，后演化为纽约证券交易所（以下简称“纽交所”）[9]。与此同时，波士顿、巴尔的摩等美国东部城市也相继开始出现由证券经纪人自发组建的证券交易所。

这些交易所在创建初期还很难称为资本市场，因为它们主要服务于证券交易而非筹集资本。直到1830年代美国进入到大建铁路时期后，这种情况才得以显著改观。铁路是资本高度密集型行业，马克思曾指出“假如必须等待积累去使某些单个资本增长到能够修建铁路的程度，那么恐怕直到今天世界上还没有铁路。但是，集中通过股份公司转瞬之间就把这件事完成了”[10]。通过发行证券的方式为修建铁路筹集资本，需要找到足够多的投资者。作为证券集中交易的场所，交易所正是众多投资者的集聚地，因而在证券成为铁路建设潮的主要融资手段后，交易所也随之演变成兼备投融资功能的真正资本市场。

不过受限于当时落后的交通、通讯等技术条件，每个交易所能够覆盖的投资者范围在地理上是存在局限性的，导致当时的美国各个交易所只能够支撑以当地投资者为主的资本市场，因而呈现出区域市场的形态。即便是当时融资规模大、交易活跃的纽交所，也很难说是个现代意义上的全国市场。不过与其他城市相比，此时的纽约已成长为了美国的经济及金融中心，纽约本地经济条件决定了纽交所投资者比其他地区投资者具备更强的资金实力，能够给予纽交所上市公司更多资金支持，使得纽交所成为资金需求较大的大型铁路公司上市首选地。如前述，资本市场优势在于生态效应和筛选效应，背后是规模经济和范围经济的支撑，这意味着规模越大的市场流动性越好，越有可能孕育更高质量的上市公司，因而会对投资者产生更大吸引力。换言之，纽交所在当时虽然也是一个区域市场，但受益于纽约的经济优势，纽交所具有比其他区域市场更强的生态效应与筛选效应，能够吸引其他区域的投资者加入到纽交所的投融资行列中来，最终推动其演化成全国市场。

1840年代电报在美国的普及是第一个重要催化因素，资本市场也随之获得了将信息进行跨区域传播的有效手段。在该项技术进步的助力下，纽交所依托纽约这个经济中心而确立的生态效应与筛选效应优势，逐步越出纽约地区向全美延伸，美国其他地区的投资者也开始跨越地理限制进入到纽交所进行交易。这进一步增强了纽交所的生态效应和筛选效应优势，也增强了纽交所对那个时代大型优质企业的上市吸引力，纽交所随之开始呈现出全国性交易所的一些特点，纽交所上市铁路公司也逐步转变为以全国性或跨区域大型铁路公司为主[11]。同期，费城、波士顿等交易所上市公司大多仍以当地中小型铁路公司为主，其之所以继续保持区域市场特点，与其说是因为区域市场具有应对信息不对称的优势，不如说是因为这些非纽约地区的交易所，受制于自身生态效应与筛选效应有限，难以像纽交所那样充分享受技术进步带来的红利，因而只能被动固守区域市场形态，能够吸引来的上市公司也主要是区域性的中小型铁路公司。

需要强调的是，受传输速度、传输容量、使用成本等因素限制，虽然1840年代的电报技术进步提高了资本市场信息传递效率，但其仍无法完全打破区域间的通讯条件约束，因而它只是开启而没有完成美国全国性资本市场对区域性资本市场的替代过程。尤其是十九世纪下半叶美国经济活动从东部向西部（受益于西部淘金热）、从北部向南部（南北战争带来的结果）的快速扩展，再次暴露了通讯技术落后对全国性市场发展的制约，因而十九世纪下半叶也成为美国区域市场大发展的时期[12]。在此背景下，美国中西部地区开始大量出现由证券经纪商自发成立的区域性证券交易所，新奥尔良交易所（1880年）、芝加哥证券交易所（1882年）、旧金山证券交易所（1882年）、辛辛那提证券交易所（1884年）、洛杉矶证券交易所（1899年）等均在此时期成立，区域市场也成为这一时期美国多层次资本市场的重要组成部分。

进入到20世纪后，伴随着信息通讯技术进一步发展，美国全国性资本市场对区域市场的取代进程加快。重要的催化事件是1926年AT&T宣布下调远距离通讯收费标准，此后到1940年期间美国远距离通讯费率下降幅度超过60%。在这个过程中，全国市场规模经济与范围经济优势持续凸显，区域交易所作为区域企业上市首选的本地化优势开始削弱[13]。在上市公司与投资者流失双重压力下，20世纪初期美国区域交易所在上市公司信息披露等方面选择了低于纽交所这类全国市场的标准，希望借此与生态效应、筛选效应突出的全国市场竞争。

这也在一定程度上证伪了区域市场能够通过本地化优势解决投融资者之间信息不对称的观点，反而是有可能出于同全国市场竞争的需要而放松信息披露等要求，进一步加剧信息不对称问题。而整个资本市场有效运作的基础在于信息披露、传播与定价，如果信息披露这个基础要求偏低，难免会滋生欺诈等不公平问题，最终也会因为投资者利益得不到保护而丧失投融资效率。这有点类似于美国在储贷危机前对小银行的监管态度。由于银行业是高度规模经济的行业，为弥补小银行相对于大银行的竞争劣势，美国监管部门一度对小银行采取了较为宽松的监管态度，结果是“一放就乱”，诱发了储贷危机。危机后美国监管部门对小银行采取了同大银行类似的监管尺度，收紧对小银行的监管，结果是“一管就死”，小银行数量快速减少。[14]

这种“一放就乱，一管就死”的情况，在美国区域市场衰落中也有所体现。尤其是在大萧条后，为解决美国资本市场欺诈频发问题，1933年《证券法》及1934年《证券交易法》要求所有交易所上市公司均需要执行严格的信息披露标准，例如准确、真实披露经审计的资产负债表、利润表等信息。由于此前区域交易所对于信息披露的要求明显低于纽交所这类全国性交易所，上述法规将二者信息披露要求提升至了同一水平，事实上消除了上市公司原本可在区域市场享受的信息披露等合规洼地红利[15]，使得那些原本在区域交易所上市的公司，改为选择前往纽交所等全国性交易所上市[16]，因为这样付出的信息披露与合规成本没有太大差别，但却能享受到更好的融资环境，进一步加快了全国性交易所对区域交易所的替代（图表2）。

区域交易所在这个衰落过程中的自救方式是相互间不断合并，例如芝加哥交易所、克利夫兰交易所、圣路易斯交易所合并成立了中西部证券交易所，旧金山交易所、洛杉矶交易所合并成立了太平洋证券交易所[18]。很明显，这种自救方式本身就是对区域市场所谓本地化优势的否定，因为这是想通过跨区域合并，来实现基于规模经济与范围经济的生态效应与筛选效应，进而抗衡来自于全国性交易所的竞争压力。

综上，美国区域市场形成的主要原因，或许并非区域市场在应对信息不对称方面较全国市场更有优势，而是因为一百多年前的技术条件无法支撑全国市场的存在，因而不得不基于区域市场来建构美国多层次资本市场。或者说，即便主张发展区域市场的信息不对称逻辑是有道理的，也是因为资本市场发展早期的技术水平有限，导致投融资活动难以在超出区域市场的全国范围内有效应对信息不对称问题，而非区域市场有所谓的本地化优势。一旦技术进步有效降低了信息传递成本，区域市场的所谓优势就不复存在，且将会在拥有显著生态效应和筛选效应的全国市场竞争下逐步消亡。总之，在当前技术条件下，区域市场及其载体区域交易所，或不再是多层次资本市场的必要组成部分。固守区域市场甚至可能造成市场的人为分割与交易所间的竞争抑制，不利于促进创新。

信息通讯技术进步只是为美国的全国市场替代区域市场提供了可能性，将可能变为现实的内在机制，是交易所间基于自身利益诉求而进行的激烈竞争。一方面，交易所自身利益诉求为其带来及时采用提升信息传播效率的新技术、进而吸引投融资者的动力；另一方面，各交易所间的竞争压力进一步强化了这种动力。从美国资本市场发展历史来看，交易所之间基于自身利益诉求进行的竞争，不只是实现了全国性市场对区域市场的替代，进而增强了资本市场生态效应和筛选效应，更重要的是也推动着美国资本市场及时、有效地支持创新。

如前述，美国证券交易所是在证券交易日益规模化、高频化背景下，券商[19]群体为了最大化自身利益而组建的。初期采取的是会员制形式，约定证券交易只能在会员之间进行，并对证券交易时间、地点、费率等有着详细规定，这便是美国各证券交易所的雏形。从起源来看，是券商对自身利益的追求创造了交易所，而非为促进创新而创建交易所。因此，创新金融至少从交易所起源的角度看，未必一定是股票市场的天然职能。后来纽交所的演进历史也印证了这一点。

19世纪下半叶，伴随着第二次工业革命兴起，机械、化工等新兴工业领域出现了一系列创新创业企业。这些企业虽然代表着当时的先进生产力，但由于尚处于发展初期，经营风险较高、融资规模有限，大力支持这些企业上市对于纽交所而言收益成本比偏低，不符合交易所的利益诉求。因此，在第二次工业革命初期，股票市场对于机械、化工等新兴工业领域企业的融资支持是非常不足的。直到1885年，纽交所超过八成的上市公司仍是融资规模大、交易规模大的铁路公司[20]。这一情况在1890年代中期开始发生改变。美国当时出现较严重的通货紧缩，铁路运输价格持续下降导致铁路公司经营收入下降甚至亏损。截至1895年底，大量铁路公司（约占同期美国铁路运营里程的25%）宣布破产倒闭[21]，给投资者造成了巨大损失，投资者对铁路公司证券的兴趣随之明显下降。其后果是铁路公司上市及发债融资变得非常困难，铁路公司证券的交易活跃度持续下降，而证券发行、交易业务正是交易所会员券商的重要收入来源。

为应对铁路公司破产对自身利益的损害，纽交所会员券商在19世纪末推动纽交所进行了一系列重大制度变革，其中一项是要求引入新的非铁路公司证券来提振投资者投资、交易积极性。在这种背景下，纽交所开始重视第二次工业革命中崛起的机械、化工等新兴工业领域企业，资本密集型新兴工业企业的旺盛融资需求进而得以被满足。随后，新兴工业企业逐步取代铁路企业成为纽交所乃至整个美国股票市场上市公司的主体。也就是说，是在会员利益诉求驱使下，纽交所才最终成为了有效支持第二次工业革命期间产业创新的资本市场。

纽交所从对新兴产业支持不足，到给予较大支持的转变，体现出会员制下的交易所，具有向创新金融自发演进的内在机制，其中的关键是券商利益与投资者利益大体是激励相容的。以经纪业务和投行业务两大券商传统核心业务为例（图表3），前者业绩的好坏直接取决于投资者对于交易所上市公司的兴趣，而后者则取决于能否顺利将证券销售出去，这又进一步取决于投资者对承销标的的认可度。因此，在交易所的会员制组织模式下，作为会员的券商出于增进自身利益的需要，将会推动交易所沿着符合投资者兴趣的方向演变，持续吸引符合投资者偏好的企业来交易所上市。

与此同时，新旧产业生命周期交叠意味着新兴产业最终会赢得投资者偏好。对于投资者而言，购买、交易股票并非做慈善，而是为了赚取收益。在产业不同生命周期中，企业盈利能力是变化的，通常是在产业幼稚期持续亏损、成长期转为盈利且盈利持续扩大、成熟期稳定盈利、衰退期盈利能力下降甚至转为亏损。从这个角度看，所谓产业新旧之分很大程度上是指不同产业处于生命周期的不同阶段。以前述铁路行业和新兴工业为例，在十九世纪下半叶相当长时间里，铁路虽是老产业却处于稳定盈利期，新兴的工业企业大多处于亏损风险较大的幼稚期。对于追求盈利的投资者而言，这一时期的偏好自然会更多朝向铁路而非新兴工业企业。而如前述，十九世纪末、二十世纪初的美国铁路行业似乎正在走下坡路，新兴工业企业却进入到成长期。在这种新旧产业盈利能力切换下，投资者偏好也会从铁路转移到新兴的工业领域（图表4）。

在会员券商利益与投资者利益大体激励相容的机制下，投资者偏好变迁不只会决定交易所转型创新金融的大方向，也决定了交易所对产业创新的接纳节奏和程度。虽然纽交所会员券商在十九世纪末已开始推动交易所转向接纳更多新兴工业企业，但此时深受铁路公司破产伤害的投资者对高风险新兴工业企业的兴趣仍较为有限，因而交易所转型创新金融初期引进的主要是已具备一定规模的、相对成熟的工业企业。例如，汽车作为二次工业革命期间的新兴产业，当时上市的公司主要是行业龙头[23]。投资者通过这些龙头公司分享到新兴产业的发展红利后，才开始提升对新兴产业中初创企业、小企业的接受度。以当时新兴的航空行业为例，1928-1930年期间美股新上市的124家航空企业在IPO时的平均成立时间仅为1.6年[24]，这意味着此时投资者对于新兴工业领域中小企业的接受度已明显提升，新兴工业企业也随之成为美国各交易所新上市公司的主要构成部分。以1930年的纽交所为例，工业企业已占其全部上市公司数量的81%[25]。

综上，在美国进入到第二次工业革命后，美国主要交易所无论是在初期没能给予新兴产业以充分支持，还是在后来转而支持新兴产业的发展，再或者对新兴产业的支持节奏和力度，本质上都是交易所与投资者大体激励相容的体现，这导致交易所上市规则等制度演进具有自发地向投资者偏好靠拢的特点。也正是在这个内在机制作用下，纽交所在十九世纪末推动的另一项改革是要求所有上市公司定期披露经审计的财务报表，包含资产负债表、利润表等。这是因为在美国铁路公司破产及债券违约浪潮中，融资者资产负债等财务状况不透明被投资者广为诟病，往往只有当铁路公司宣布破产或债券违约后，投资者才能够了解到融资者的真实财务情况[26]。这意味着在投资者与融资者有关信息披露的偏好冲突中，交易所再次选择站到了投资者一边，因为这样有助于维护投资者信心进而增进会员券商利益。总之，构建交易所与投资者利益的激励相容机制，或许是完善投资者保护安排的基础环节之一。

如前所述，实现交易所利益与投资者利益激励相容，进而形成股票市场支持创新的内在自发机制，将在新老产业出现比较明显的盈利能力切换时，确保投资者投资偏好变化会传导为交易所上市偏好及上市规则的变化，进而使得交易所有足够意愿从主要支持老产业，转向支持新产业。对于这种自下而上完善资本市场创新金融职能的思路，一个可能的质疑是认为这或许无法及时支持创新，因此需要自上而下的干预，通过外部干预来让交易所能够在更早期就积极对新兴产业提供支持。但需要强调的是，创新充满了不确定性，越是具有原创性颠覆性的引领式创新，不确定性就越强，因而高度分散化的生态效应和筛选效应，是资本市场能够更有效支持（引领式）创新的关键所在。这意味着，自上而下干预的思路或会导致资本市场存在财政化、银行化倾向，无疑会削弱资本市场的生态效应及筛选效应，可能会降低资本市场促进创新的效率。

更重要的是，资本市场发挥创新金融职能并非仅靠单一交易所或者股票市场，而是依靠多层次资本市场间的有效互动，这是资本市场生态效应的重要体现之一。多层次资本市场之间的互动，能够使得产业创新在比交易所介入的更早阶段就得到资本市场支持，进而提升资本市场整体支持创新的效率。以前述十九世纪下半叶美国新旧产业更替为例，虽然纽交所等主流股票市场未能及时支持新兴产业发展，但当时各地企业家等富裕群体通过股权投资的方式为新兴的机械、化工企业供给了许多资金，有效推动了这些仍处于幼稚期的新兴产业发展，这是美国私募股权市场支持产业创新的典型案例[27]。

但需要强调的是，多层次资本市场之所以能够有效促进创新，根本机制在于各个市场间能够有效互动，而非彼此割裂、各管一块。尤其是在GP-LP的现代风投模式下，私募股权市场的活力在相当程度上取决于股票市场的退出渠道是否畅通[28]。因此，如何提升交易所支持产业创新的效率，依然是无可回避的问题。问题是，实施外部干预通常被认为是弥补市场自发逐利机制不足的必要手段，然而依赖外部干预来决定股票市场应当支持哪些产业创新，又有可能削弱生态效应和筛选效应，不利于资本市场发挥创新金融职能。从过去两百多年美国资本市场演化史来看，各交易所基于自身利益诉求推动的交易所间激烈竞争，可能是解决这个两难问题的关键。

1、大小交易所间的差异化竞争，及时支持了第二次工业革命中的新兴产业发展

生态效应作为资本市场发挥创新金融作用的独特优势，不仅体现为多层次资本市场，也体现为投资者间的风险偏好是高度分散化的、差异化的，这与高度集中的财政和高度同质化的银行的偏好存在根本不同。这种差异化不只体现为股权市场与股票市场投资者的风险偏好差异，也体现为股票市场内部投资者的风险偏好差异。虽然股票市场主流投资者对产业创新可能持有保守态度，或者说只有到了新旧产业盈利能力切换阶段，主流投资者才愿意更多地支持新兴产业，但生态效应意味着股票市场中总有些与主流看法不一致的投资者存在，这些投资者有可能比主流投资者愿意更早地支持产业创新。

从这个角度看，十九世纪下半叶的纽交所之所以未能及时支持新兴工业领域的产业创新，既是交易所与投资者利益激励相容的体现，也反映了纽交所作为主流交易所的风险偏好局限。主流交易所地位，意味着纽交所获得了美国主流投资者的青睐，同时也意味着如果纽交所贸然偏离这些主流投资者的偏好去支持小众的产业创新，将面临着较高机会成本，这限制了纽交所这种主流交易所及时支持产业创新的意愿。这有点类似于大企业创新能力与创新意愿的不一致性。通常而言，处于主导地位的大企业的创新能力往往强于小企业，体现为大企业拥有更多研发人员、研发资金和知识产权积累等，但大企业创新失败的机会成本也远高于小企业，导致大企业在推动颠覆性较强的引领式创新方面的意愿往往弱于小企业。在这种背景下，现实中之所以还能够不断涌现出引领式创新，很大程度上是因为存在着一批小企业。面对占据主导地位、实力雄厚的大企业，小企业为了生存下去并盈利，理性做法是生产与大企业同类但不同质的商品，甚至是生产那些可能颠覆主流产品的新产品。这种差异化竞争策略，有望为小企业带来与大企业同台竞技，乃至逆袭大企业的可能性[29]。

大小交易所之间也存在类似的关系。在第二次工业革命期间，纽交所占据着主流地位，意味着小交易所难以与其竞争主流投资者，因而此时一些小型交易所采取了差异化竞争策略，主要面向纽交所覆盖不充分的非主流投资者提供服务。在1890年代中期纽交所转向支持新兴工业企业之前，纽约地区就已经出现了由部分证券经纪人组建的、专门为新兴工业企业提供融资及证券交易服务的交易所，例如专注于矿业公司证券的New York Mining Stock Exchange，专注于石油开采公司证券的New York Petroleum Exchange and Stock Board等。1885年，这两个非主流交易所合并组成了Consolidated Stock Exchange，之后仍采取差异化竞争策略，将新兴工业企业证券作为主要交易品种。也就是说，在充分尊重资本市场生态效应和筛选效应的前提下，各交易所会员券商基于自身利益诉求而进行的差异化竞争，会自发推动交易所演化出有望在新兴产业幼稚期就及时给予金融支持的多层次资本市场。

2、场外市场与场内交易所的差异化竞争，及时支持了第三次工业革命中的新兴产业发展

上述逻辑在第三次工业革命（下称信息技术革命）时期依然成立，只不过不再体现为大小交易所间的差异化竞争，而是体现为交易所与场外市场的差异化竞争。一个典型案例即是纳斯达克的兴起。众所周知，纳斯达克是现在唯一能够与纽交所分庭抗礼的场内交易所，但其在创设初期却是非交易所形式的场外市场。纳斯达克的兴起及其在信息技术革命中发挥的作用，说明了场外市场与场内交易所的差异化竞争，对于多层次资本市场的形成及创新金融职能发挥有着重要推动作用。

信息技术革命自二战期间开始萌芽，冷战时期激烈的国际竞争进一步加速了相关科技创新。但在1950年代后的信息技术创新向产业创新转化过程中，美国信息技术领域的新兴企业也面临着1890-1920年代新兴工业企业曾经面临的挑战，诸如商业模式有待验证、盈利不稳定等，导致纽交所等主流交易所并没有很强的支持意愿。

但与1890-1920年代不同的是，在经历了1930年代大萧条之后，新兴企业前往交易所上市的条件发生了很大变化。大萧条后股市持续低迷、投资者信心严重不足，美国各交易所大多试图通过提升上市标准来改善自身形象、提振投资者信心，主流交易所对于新兴产业的规避倾向因而增强。以纽交所为例， 1953年纽交所出台了定量的上市标准，对发行人经营年限、盈利能力、资产规模等设置了最低标准，例如盈利能力方面要求发行人过去三年持续盈利且三年利润总额不低于一定数值。在此之前纽交所上市标准均为定性标准，对企业进行上市审核时存在一定的主观判断空间。这种严格的上市标准明显不利于模式不成熟、盈利不稳定的新兴信息技术企业。

与此同时，美国资本市场监管部门在大萧条后进行的一系列改革也强化了交易所的保守倾向。例如，美国1933年《证券法》、1934年《证券交易法》以法律形式明确要求交易所上市公司均需要定期披露经审计的资产负债表、利润表等信息[30]，大幅提升了企业在交易所上市的信息披露要求。严格的信息披露要求以及较高的上市门槛，降低了新兴信息技术企业通过交易所上市进行融资的意愿和能力，也限制了券商通过组建非主流交易所与主流交易所展开差异化竞争、进而事实上及时支持新兴产业的空间。结果是当时不只是占据主流地位的纽交所没有及时支持新兴的信息技术企业，主要面向中小型企业提供融资及交易服务的美交所，同样未能及时有效支持新兴产业的发展[31]。

不过，二战后美国资本市场也出现了一些有利于新兴产业发展的变化，例如机构投资者崛起和场外市场的活跃。由于接连受到前所未有的大萧条和第二次世界大战冲击，美国个人投资者直接进入股市的积极性相比于20世纪初明显下降，将资金委托给机构投资者的去散户化模式开始兴起[32]。与散户相比，资金规模更大、投研实力更强的机构投资者可以通过分散化投资、加强投研等方式来降低投资时所面临的风险，有助于资本市场为高风险新兴产业提供更多资金支持，进而发挥资本市场创新金融作用。但主流交易所尤其是纽交所的一些制度设计并不利于机构投资者充分发挥其优势，例如此时美国各交易所仍采用固定佣金费率制度，包括机构投资者在内的所有投资者均需要支付较高的交易佣金，这降低了机构投资者在交易所进行证券投资的积极性。1950年代初期，纽交所上市公司数量占美股上市公司总数的比例超50%，成交额占比超80%，因此即便机构投资者交易量通常要比散户大得多，纽交所依旧能够凭借主导地位拒绝新兴机构投资者降低交易费率的要求。

在这种背景下，除了私募股权市场依旧在支持新兴产业发展方面发挥着重要作用外，以纳斯达克为代表的场外市场的积极作用也开始凸显。需要说明的是，在1934年《证券交易法》颁布之前，场外市场并不存在严格的定义。此前交易所与场外市场的划分通常以是否存在固定室内交易地点为标准：交易所是在固定的室内交易地点（例如某一建筑内）进行交易，有着较为完整且严格的交易规则；场外市场则不在固定室内交易地点进行交易，交易方式、交易时间等更加灵活。例如，New York Curb Market作为20世纪初场外市场的典型代表，起初是在纽交所附近的几条街道进行证券交易，在1920年由街边搬至室内并对上市标准及交易规则进行了规范后，投资者转而将其视为交易所[33]。

1934年美国《证券交易法》对交易所与场外市场进行了区分，二者区别主要体现在两个方面：一是在交易制度上，场内市场主要采用集中撮合、连续竞价的交易制度，场外市场主要采用非集中撮合的交易制度，例如做市商交易制度；二是在监管力度上，交易所上市公司面临更加严格的监管，例如交易所上市公司需按照《证券交易法》要求及时、完整披露公司的各项信息，而《证券交易法》仅要求场外市场公司披露部分关键信息即可[34]。事实上不只是融资者，美国机构投资者也在场外市场享受着优惠安排，其可以凭借较大的交易量来与做市商就交易佣金费率进行协商，从而能够以较为优惠的佣金费率完成交易。换言之，二战后美国场外市场与交易所的差异化竞争，不但在融资方面给予了新兴信息技术企业更好的包容性（例如较宽松的信息披露要求、较低的上市门槛等），也对风险承受力较高的机构投资者形成了较大吸引力，因而能够在纽交所等美国主流交易所再次对新兴产业出现保守回避倾向时，使得美国资本市场作为一个整体仍能够及时发挥创新金融作用。

在场外市场中，最重要的是成立于1971年的纳斯达克[35]，较小的信息披露压力与合规成本、更具备包容性的上市标准，以及日渐崛起的机构投资者带来的流动性，使得作为场外市场的纳斯达克，能够与纽交所、美交所等老牌交易所形成差异化竞争。以上市门槛为例，纳斯达克于1975年发布第一套上市标准，主要聚焦流通股、做市商数量等方面，对融资者盈利要求较低，使得当时尚未形成稳定盈利的新兴科技企业也能够在纳斯达克上市融资。伴随着苹果、微软、思科等科技公司陆续在纳斯达克上市并发展壮大，纳斯达克逐渐成为美国多层次资本市场的重要组成部分，树立了“中小型科技公司上市首选地”的口碑，有效支撑了信息技术革命中的科技创新向产业创新转化。1984-1995年期间，聚焦于服务中型企业的纳斯达克全国市场板块上市公司数量由682家增长至3772家，同期同样定位于服务中型企业上市需求的美交所的上市公司数量仅从948家略增长至983家[36]。

值得注意的是，对于占据主导地位的纽交所而言，无论是第二次工业革命初期来自于小交易所的差异化竞争，还是信息技术革命初期来自于场外市场的差异化竞争，似乎对其造成的竞争压力均较为有限。以第二次工业革命为例，由于非主流交易所上市的新兴工业企业规模小、盈利不稳定，纽交所甚至将这些企业发行的证券视为投机性证券[37]。另一方面，纳斯达克虽然比纽交所更早地支持了新兴信息技术企业的发展，但很多企业在纳斯达克上市并成长到一定规模后依旧会选择转板至纽交所上市[38]。统计数据表明，1973-2000年期间共有1051家公司从纳斯达克转板至纽交所上市[39]。这种情况显然难以给予纽交所足够的竞争压力，也无法迫使纽交所转向更具有包容性的上市制度。也就是说，小型交易所、场外市场与主流交易所展开的差异化竞争，虽然提升了资本市场整体对产业创新给予支持的及时性，但由于竞争力度有限、难以改变主流交易所的偏好，因而创新金融效果也难以称得上显著。

但在1990年代后，成长起来的纳斯达克不再满足作为大型科技企业前往纽交所上市的跳板，主动从差异化竞争转变为与纽交所进行同质化竞争。1991年，纳斯达克提出“面向未来100年的市场”（The stock market for the next 100 years）目标，希望与高科技行业深度绑定，吸引大型科技公司继续留在纳斯达克。1992年，纳斯达克时任首席执行官Hardiman进一步明确提出将纳斯达克全国市场发展成为纽交所替代品、将纳斯达克小型资本市场发展成为美交所替代品的发展目标[40]。考虑到“纽交所较高的声誉及其作为高质量上市公司的代名词”是吸引大型企业从纳斯达克转板至纽交所上市的主要因素[41]，对于那些可能转板至纽交所的大型科技公司，纳斯达克通过各种方式予以了挽留，具体包括加大广告营销力度以提升纳斯达克的公众形象、在广告营销中为大型科技企业提供更多向投资者展示自己的机会[42]、建立纳斯达克门户网站以便于投资者快速了解纳斯达克上市公司、建立纳斯达克在线网站以便于上市公司高管快速掌握企业近期股票交易及投资者评价等信息[43]。

纳斯达克采取的这些同质化竞争举措，收到了明显效果。在1994年末，纳斯达克上市公司中约有670家公司能够满足纽交所上市标准，其中包括苹果、英特尔、微软等已经成长为巨头的新兴科技企业[44]，在纳斯达克的努力下，这些龙头科技企业并未按照以往惯例转板至纽交所上市。微软曾明确表示“纳斯达克作为科技企业上市地的品牌形象，以及纳斯达克作为技术驱动型市场与微软这样技术驱动型公司高度契合”是吸引它继续留在纳斯达克的重要原因[45]。也是在这一年，纳斯达克的股票成交量首次超越纽交所，成为美国最大的股票交易市场。2004年，纳斯达克更是成功说服包含惠普在内的6家纽交所蓝筹公司前往纳斯达克双重上市，此前则是每年都有数十家成长起来的纳斯达克上市公司前往纽交所上市，而鲜有公司从纽交所转至纳斯达克上市（图表5）。

面对日益与自己势均力敌且转向同质化竞争的纳斯达克，纽交所不得不做出更大的改变。例如，为吸引大型科技企业前往纽交所上市，纽交所专门在硅谷地区设立了办事处以便加强与科技企业的交流，下调上市费用且增加广告宣传以吸引大型科技企业[47]，纽交所甚至还曾公开宣称将一直为英特尔和微软公司保留“I”和“M”这两个股票代码直至其前往纽交所上市[48]。更重要的是，纽交所迫于同质化竞争压力，不得不在上市标准方面做出更具包容性的改变：①1995年，针对盈利不稳定而适用于现金流估值的部分新兴产业（例如有线电视行业），纽交所推出了基于经营性现金流的上市标准，取消了对融资者盈利规模的要求，转而从经营性现金流、预计市值等方面对融资者上市资格进行评估[49]；②1990年代末期，纽交所推出了两套基于市值、收入、经营年限等非盈利性指标的上市标准[50]，进一步降低了采用非盈利性指标上市的门槛。上述改革措施显著增强了纽交所对新兴科技企业的服务能力[51]，也意味着纽交所开始主动与纳斯达克进行同质化竞争。

对此，纳斯达克采取了有利于进一步增强资本市场创新金融作用的改革措施予以回应。例如，考虑到部分科技公司因商誉问题以及电信公司因高折旧问题而无法满足纳斯达克当时的上市标准，纳斯达克于1997年8月新增了两套上市标准，允许企业按照“市值”或“收入+总资产”标准上市，以满足此类公司的上市融资需求[52]。此后1998年7月至2000年6月期间，纳斯达克新上市公司中约75%公司是按照上述两套标准上市的[53]。

纳斯达克与纽交所的同质化竞争在它们完成公司制改革[54]后进入到了白热化阶段，有效促进了美国多层次资本市场加速形成。20世纪末，伴随着互联网等信息技术的发展，电子交易平台（Electronic Communication Networks，简称ECN）快速兴起，传统交易所面临的竞争压力不断加大，亟需对自身交易系统进行信息化升级。但在会员制模式下，交易所属于会员所有的非营利性组织，资金主要来自于会员，难以通过发行债券或股份等方式进行大规模融资[55]。另一方面，伴随着此时美国券商业务模式的多样化，交易所会员券商间的利益冲突也明显增多，日益分化的会员利益使得交易所普遍存在决策耗时长、决策效率低下的问题[56]。1999年，时任纽交所首席执行官Richard Grasso在美国参议院关于交易所改革的听证会上明确表示，筹资以增加对新技术的投资、精简所有权结构以提升决策效率，是纽交所希望推进公司制改革的主要原因[57]。

在这样的背景下，1990年代全球范围内出现了交易所公司制改革的浪潮。1993年，瑞典斯德哥尔摩交易所率先进行了公司制改革，成为了全球第一家股份制交易所。此后，新加坡交易所(1999年)、伦敦证券交易所(2000年)、香港交易所(2000年)、泛欧证券交易所(2000年)、东京证券交易所(2001年)等全球知名交易所相继通过公司制改革从会员制组织转变为股份制公司。

在美国，纳斯达克在2000-2001年期间通过两阶段私募的方式完成了公司制改革[58]，并于2005年成功上市。会员制历史最为悠久的纽交所，也在2006年完成了公司制改革并于同年实现上市。公司制改革从两个方面强化了交易所间的竞争，提升了多层次资本市场形成及促进创新的效率：①从非营利性组织向营利性公司的转变，进一步增强了交易所的逐利动机，促使其有更高的积极性通过及时有效地服务投资者、融资者，来最大化自身利益；②公司制使得交易所能够通过发行股票、债券等方式募集大量资金，进而显著增强竞争力。以纳斯达克为例，在2000-2001年的公司制改革过程中，纳斯达克通过发行股份、可转债等方式募集了约5.62亿美元资金[59]，进而得以收购多家电子交易平台，实现了自身交易系统的重大升级。换言之，纳斯达克之所以能够与纽交所展开更高强度的同质化竞争，公司制改革带来的雄厚资金功不可没。

此后，纽交所与纳斯达克之间关于优质上市资源的同质化竞争日渐激烈。2006年，纳斯达克增设“全球精选市场”板块，以吸引大型蓝筹公司前往纳斯达克上市，该板块上市标准几乎完全对标纽交所，自此纳斯达克内部形成了全球精选市场、全球市场、资本市场的三层次上市体系，分别服务于大型、中型、小型企业的上市需求。类似地，纽交所也在同一年将业务延伸至纳斯达克传统优势领域：2006年，纽交所基于收购的群岛交易所设立了NYSE Arca板块，聚焦与纳斯达克竞争新兴成长性企业；2008年，纽交所基于收购的美交所设立NYSE Alternext US板块，定位是中小板，聚焦于与纳斯达克竞争优质中小公司上市资源。考虑到NYSE Arca与NYSE Alternext US定位及股票上市条件较为相似，纽交所于2008年10月终止了NYSE Arca股票上市业务，最终形成了包含主板、中小板的两层级上市体系。

也就是说，美国两大交易所在公司制改革强化的逐利动机驱使下，激烈的同质化竞争显著加速了美国多层次资本市场的演化。更准确地说，同质化竞争是通过促成同一交易所内部分层的方式，加速了美国多层次资本市场的形成。这一点不仅体现在内部板块设置方面，也体现在上市标准修改方面。2014年纽交所修改主板上市标准便是一个典型例证。2014年之前，纽交所主板存在五套上市标准，其中四套均为“市值[60]+其他条件”的形式。在2014年纽交所向美国SEC提交的上市标准修改申请中，纽交所指出，对于那些仍处于研发早期阶段的公司而言，即使其能够满足纽交所主板上市标准中的市值要求，但由于研发成果尚未商业化落地或尚处于商业化初期，其往往难以满足纽交所主板上市标准中的其他条件。与纽交所相比，纳斯达克允许企业仅满足“市值”条件便可以上市，因而纽交所希望将现有的四套“市值+其他条件”上市标准统一简化为一套仅考察“市值”的上市标准，并以此来与纳斯达克进行竞争[61]。

综上，大小交易所之间、交易所与场外市场之间的差异化竞争，固然能够在主流交易所不愿意包容新兴产业时，及时提供创新金融支持。但主流交易所尤其是纽交所这种占据主导地位的交易所，毕竟掌握着绝大多数金融资源，因而差异化竞争在促成多层次资本市场、发挥创新金融作用方面的效果相对有限。而随着纳斯达克逐步发展壮大，并与纽交所展开激烈的同质化竞争，不但推动着上市标准沿着增加包容性、更有利于资本市场发挥创新金融作用的方向演进，而且通过交易所内部分层的方式加速了多层次资本市场形成，有效提升了美国资本市场响应企业尤其是新兴企业融资需求的积极性。但要强调的是，美国各交易所之所以会沿着有利于提升创新金融效率的方向演进，（差异化、同质化）竞争只是外部催化条件，内在激励机制根源于交易所自身的逐利动机：在早期会员制阶段，会员券商利益诉求推动着交易所响应竞争压力进行变革；在近年来的公司制阶段，股东利益诉求推动交易所朝着有利于创新金融的方向演化。可以说，如果交易所没有内在的利益激励机制，交易所之间自然不可能产生外部的、足够的差异化或者同质化竞争压力，资本市场自然也就不存在及时、有效向多层次资本市场演化的自发机制，创新金融效率也就难以得到保证了。

如前述，美国交易所之所以能够在两次工业革命中及时、有效支持产业创新，盈利动机是根本的内在驱动力。这不是什么新发现，不过是“无形之手”在资本市场的体现，也即斯密在《国富论》中所提出的：我们之所以能够享用丰盛的晚餐，不是因为屠夫、啤酒商和面点师的仁慈，而是因为他们为了追逐个人利益[62]。“无形之手”形象阐述了盈利动机能够在无形之中实现生产者与消费者激励相容的理论观点，但现实情况似乎值得商榷。既然屠夫、啤酒商和面点师的目标是盈利，而不是为消费者服务，如果他们能够通过提供假冒伪劣商品的欺诈方式获得更大利润，自然不会选择通过老老实实提供丰盛晚餐的方式来谋利。类似地，追逐利润的交易所也可以通过欺诈投资者而非服务投资者的方式谋利。1990年代纳斯达克做市商的“友好竞争”与歧视性报价行为，以及1999-2002年期间纽交所专家会员的交易介入和提前交易行为，交易所均知情但却不加以制止[63]，便反映出交易所也存在通过欺诈进行不当谋利的机会主义动机。

毋庸讳言的是，造成欺诈的机会主义动机根源于交易所内在逐利属性。既然如此，是否意味着应该禁止交易所逐利呢？这种思路有点类似于因为屠夫、啤酒商和面点师提供假冒伪劣商品就禁止这些群体逐利，由此确实可以削弱他们欺诈消费者的可能性，但同时也会导致他们丧失为消费者服务的积极性，最终结果不但是假冒伪劣商品减少，更会导致普遍的供给不足，形成短缺经济学。因此，盈利动机虽然只是为生产者与消费者激励相容提供了可能性，并不能确保必然性。但如果取消了盈利动机，则连这个可能性都不存在了。所以现实中很少有经济体会通过禁止屠夫、啤酒商和面点师逐利的方式，来应对假冒伪劣等侵害消费者利益的不当行为，而是通过加强反欺诈等严监管方式来解决问题。

也就是说应对盈利动机的副作用，需要在充分肯定盈利动机为生产者与消费者激励相容带来可能性的积极作用基础上，通过“有形之手”的恰当干预将可能变为现实。实践也证明了这是更有利于增进社会福利的应对方式。因此，美国监管部门也并未采取禁止交易所逐利的方式来反欺诈，而是像对待屠夫、啤酒商、面点师一样，通过严监管让交易所以增进而不是损害投资者利益的方式谋利。这是通过政策干预维护交易所与投资者激励相容的首要方式。

但与屠夫、啤酒商、面点师等一般性市场不同的是，资本市场有效性高度依赖其生态效应，也即呈现出参与者越多、偏好差异越大，市场越有效的规模经济、范围经济特点。这是前述区域市场必要性消退的原因，也可能会导致作为市场载体的交易所规模日渐壮大，甚至出现某些交易所占据垄断地位的局面（图表6）。垄断地位的存在，一方面将降低拥有垄断优势的交易所为投融资者提供优质服务的积极性，另一方面也会破坏竞争这种市场自发反欺诈机制的有效性。通常而言，当生产者欺诈成为消费者高度厌恶的问题时，消费者会越发青睐不欺诈的生产者，从而给诚信生产者带来超额利润。换言之，只要欺诈者不占据垄断地位，诚信便有可能成为部分生产者的理性竞争策略。更重要的是，前述美国两次工业革命的历史梳理也表明，交易所间的竞争是资本市场及时、有效支持产业创新的必要条件。因此，如何在生态效应造成的交易所垄断背景下进行反垄断、维护竞争，是通过政策干预维护交易所与投资者利益激励相容的另一个重要方式。

资本市场生态效应还意味着不只要维护交易所与投资者的激励相容，也要维护与其他利益相关者的激励相容。纳斯达克在1995年提交给SEC的报告中表示：证券行业的发展符合适者生存的达尔文主义，交易场所成功与否的关键在于其能否为投资者及上市公司提供满意的服务[64]。从资本市场生态效应角度看，投融资者能否享受到满意服务，不仅取决于交易场所的努力，更是取决于包含投资者、融资者，以及券商、律所等各类中介机构，乃至监管部门在内的整个生态。不过具体到证券交易本身，券商具有其他参与者不具备的专业优势，因而美国交易所自十八世纪末起源以来就是由券商创建并负责治理的。正如美国SEC在1995年对纳斯达克的调查报告中指出的：纳斯达克市场运营及规则制定权力主要集中在NASD（美国全国证券交易商协会）理事会及NASD交易委员会手中[65]。这种由单一利益相关方主导而未能兼顾其他利益相关方的治理模式，为交易场所侵犯其他利益相关方的机会主义动机留下了空间，1990年代纳斯达克对于做市商间“友好竞争”以及歧视性报价等侵害投资者合法权益的问题，知情却并不加以制止[66]，便是这种治理机制缺陷的典型表现。

这是否意味着为维护投资者利益，交易所治理体系应从券商绝对主导，走向投资者绝对主导，或者由利益似乎更超脱的监管部门绝对主导？从生态效应角度看，这样或许也难以帮助交易所乃至资本市场有效发挥创新金融作用。由此产生了美国监管部门对交易所的第三种干预形式，即在利用好券商专业能力的同时，将各利益相关方代表纳入交易所治理结构中，以弱化单一利益集团对于交易所的绝对主导，构建交易所与资本市场各利益相关方激励相容的治理机制，进而避免因交易所侵犯利益相关者的合法权益而导致资本市场生态效应遭受到破坏。下文将对上述三种不可或缺的政府干预进行详细阐述。

虽然纳斯达克在20世纪下半叶有效支持了美国新兴的信息技术产业发展，为投资者带来了分享高成长企业发展红利的机会，但在1990年代纳斯达克也曾出现过欺诈等损害投资者利益的事件。主要表现为如下三个方面。

一是纳斯达克做市商间“友好竞争”增加了投资者交易成本。纳斯达克实行竞争性做市商制度[67]，每支股票均由多家做市商提供买卖报价，投资者可以选择报价最优的做市商进行交易，投资者每笔交易均需要与做市商达成，做市商买卖报价价差（bid-ask spread）是做市商的主要利润来源。为增加利润，1990年代的部分纳斯达克做市商针对交易活跃股票进行了报价“友好竞争”，即通过串通方式将交易活跃股票最小报价单位默认设置为四分之一美元，而不是当时市场规定的最小报价单位（八分之一美元）。如果有做市商以八分之一美元的奇数倍对交易活跃股票进行报价，则会受到“友好竞争”做市商的恐吓或骚扰[68]。较大买卖报价差价实际上增加了投资者的交易成本，损害了投资者利益。

二是纳斯达克做市商对不同类型投资者存在歧视性报价。如前述，1990年代ECN快速崛起，ECN具有成交速度快、交易费用低、交易更加隐秘的特点，且提供了盘后交易等增值服务，因而受到了机构投资者广泛青睐。为吸引交易规模较大的机构投资者的订单，部分纳斯达克做市商在ECN中为机构投资者提供了优惠报价，即其在ECN中为机构投资者提供的买卖报价优于其在纳斯达克系统向普通投资者提供的买卖报价，这构成了对普通投资者的歧视性定价，损害了中小投资者利益[69]。

三是做市商制度限制了投资者以更优价格成交的能力。纳斯达克之所以在成立之初选择将竞争性做市商制度作为其交易制度，是因为此时的纳斯达克作为场外市场，挂牌企业大多是知名度低且信息披露不够透明的小企业，股票交易不够活跃。采用做市商制度能够更好地为小企业股票交易提供流动性，有利于市场的正常运转。随着纳斯达克股票交易活跃度持续提升，尤其是在1994年股票交易量首次超越纽交所后，做市商制度的局限性也逐步显露。由于做市商制度规定投资者买卖交易均需与做市商达成，意味着即使投资者对某支股票的报价优于做市商报价，其他投资者也无法与该投资者进行直接交易，而只能够与做市商进行交易，限制了其他投资者以更优价格达成交易的能力，增加了投资者交易成本。

这种损害投资者利益的情况不止出现在纳斯达克，纽交所也存在类似问题，典型案例是1999-2002年期间纽交所专家的交易介入（interposition）和提前交易（trade ahead）行为。纽交所自1870年代起便采用专家制度进行股票交易撮合，在这一制度下专家主要承担两方面职责：一是履行消极义务（negative obligation），即在最小干预基础上撮合投资者买卖订单并帮助投资者以最优价格成交，这意味着如果投资者买卖订单能够直接匹配成交，专家则不应该对其进行干预，而应帮助投资者之间直接达成交易；二是履行积极义务（affirmative obligation），即当专家所负责股票缺少交易流动性时，专家需要以自有资金或库存股来为该股票交易提供流动性。以2002年为例，纽交所共有7家专家公司，每家公司拥有多位专家，负责为纽交所2800余支股票提供交易撮合服务[70]。

专家制度下，专家拥有对负责证券的全部交易信息，包括那些已提交但尚未撮合的订单信息，给予了专家进行机会主义谋利的空间。2002年，纽交所某专家公司被爆出存在提前交易等损害投资者利益的行为。美国SEC随后开展的调查发现，1999-2002年期间纽交所专家侵害投资者利益的事件在纽交所普遍存在，这主要体现为两个方面：一是交易介入，即当市场中存在可直接匹配的订单且买卖价格存在价差时，专家以自有账户介入交易，赚取买卖价差。例如对于某支股票，交易撮合系统中收到了一份以10美元卖出的限价订单和一份以10.1美元买入的限价订单，这两份订单本可以相互间直接匹配成交，而所谓交易介入是指此时专家会选择以10美元价格为自营账户匹配该卖出订单，并随即以10.1美元价格将该股票卖给另一位投资者，从而赚取无风险价差，这违背了专家的“消极义务”；二是提前交易，即当市场中存在可以直接匹配的买卖订单时，专家出于谋私目的，将自身订单置于投资者订单之前，优先为自营账户撮合交易，这可能导致普通投资者的订单无法以当时最优价格成交，甚至无法成交。例如当市场下跌时优先为自营账户卖出股票，当市场上涨时优先为自营账户买入股票等。据SEC测算，1999-2002年期间，7家专家公司通过上述操作给投资者造成了约1.58亿美元的损失[71]。

针对纳斯达克做市商“友好竞争”问题，1996年美国SEC联合美国司法部要求涉及“友好竞争”的24家做市商立即停止相关行为，并要求各做市商内部设置反垄断合规专员，确保各做市商未来将遵守反垄断法而不会继续形成“友好竞争”同盟，同时SEC和司法部还要求各家做市商安装录音系统，对其交易员进行录音和监控，并要求随时接受相关部门抽查，以避免交易员之间通过电话系统进行合谋定价[72]。针对纳斯达克做市商歧视性报价问题，SEC在1996年通过了新的订单处理规则（Order Handling Rules，简称OHR），规定：如果纳斯达克做市商在ECN中的报价优于其在纳斯达克系统中提供给普通投资者的报价，那么ECN应该将该报价发送给普通投资者，并允许普通投资者通过ECN直接与做市商报价达成交易；针对投资者报价优于做市商报价但相互间无法直接成交的问题，OHR规定如果投资者报价优于做市商报价，那么纳斯达克交易系统应该展示该投资者的报价，并允许其他投资者直接与该投资者达成交易。这些规定促进了投资者报价与做市商报价之间的竞争，提升了投资者以最优价格成交的机会，保护了投资者合法权益。OHR也使得纳斯达克开始从做市商交易逐步转为做市商交易与集中撮合交易并存的交易制度，投资者在做市商制度下交易能力受限的问题得以解决。此后纳斯达克市场中集中撮合交易的占比持续提升，使其越来越多地具备场内市场特征，这成为2001年纳斯达克申请由场外市场转而注册成为证券交易所的重要触发因素。

针对纽交所专家侵害投资者利益的问题，美国SEC在2004年相继对7家专家公司提起了诉讼，要求专家公司上缴1999-2002年期间违规交易所获得的1.58亿美元收入，并额外缴纳9000万美元罚款，用于补偿投资者损失。针对纽交所，SEC则从内部和外部两个方面提出了加强反欺诈监督的要求：在内部，SEC要求纽交所升级交易系统以减少专家对证券交易的干预，并要求纽交所加强对内部监督的资源投入，每年均要为内部监督人员提供强制培训，提升监督能力，对所有监测到的可能违规行为均需要进行调查；在外部，SEC要求纽交所投入不少于2000万美元资金，用于雇佣独立的外部审计团队，该外审团队需要定期评估纽交所各项制度有效性，以及纽交所对各类会员（包含专家）的监管是否充足，相关审计报告均需定期向SEC报送。此外，SEC也亲自对纽交所股票交易信息进行监控，包括专家撮合交易系统记录信息、音频、视频资料等，不定期对相关监控资料进行抽查，并对投资者等证券市场参与者所举报的或有违规行为进行调查[73]。此后，SEC还牵头组建了证券订单追踪系统（CAT）和市场信息数据分析系统（MIDAS），以对美国资本市场证券交易进行全方位监控，力求及时发现并制止各类市场主体的交易类欺诈行为。

对于追求利益最大化的生产者而言，不正当谋利方式不只有欺诈作为客户的消费者，还有利用市场势力排挤作为同行的其他生产者，也即垄断市场、排斥竞争。企业占据了垄断地位，意味着可以通过减少供给的方式获得超额利润，因而为消费者提供优质、充足供给的积极性会下降，交易所也不例外。事实上，纽交所自“梧桐树协议”时起，就带有一定程度的垄断色彩，例如纽交所要求各会员均采用固定且相同的佣金费率，避免会员间对佣金费率的过度竞争影响彼此收入及利润[74]。在第二次和第三次工业革命中，纽交所之所以均未能及时支持新兴产业，固然有新旧产业生命周期交叠的原因，也反映了纽交所作为当时占据优势地位的交易所，为投融资者提供优质服务的积极性有所不足，甚至可以说纽交所凭借市场势力一度拖累了资本市场支持新兴产业。

例如，在第二次工业革命初期，占据主流地位的纽交所原本对新兴工业企业兴趣有限，与纽交所进行差异化竞争的Consolidated Stock Exchange等非主流交易所反而是在发挥创新金融作用。只是在铁路公司大规模出现财务困境后，纽交所才不得已转向新兴工业领域。此后，纽交所虽然采取了有利于新兴工业企业融资的竞争性举措，例如下调投资者所需缴纳的交易佣金费率、降低上市标准以吸引新兴工业企业、建立针对尚不满足纽交所标准的工业企业的“未上市公司交易板块”等[75]，但也采取了阻碍创新金融的反竞争做法，例如禁止其会员同时在Consolidated Stock Exchange担任会员。由于纽交所会员大多属于资金实力雄厚、投资者资源较多的较大型券商，这个反竞争做法导致Consolidated Stock Exchange的流动性明显下降[76]，降低了其服务于新兴产业的能力。

在市场竞争中成长起来的纽交所，却走向了反竞争的垄断方向，这在市场经济中并不罕见，而是常态。企业目标是盈利，竞争不过是实现这个目标的手段。如果垄断能够比竞争获得更多利润，企业自然会选择反竞争的垄断做法。或者说，很多企业之所以进行激烈竞争，目的恰恰是为了获得垄断地位，以实施反竞争盈利策略。也就是说，以“自由交易、公平竞争”为核心特点的市场经济[77]，会自发演化出反市场经济的垄断组织，最终导致市场经济面临名存实亡的挑战。问题是，垄断根源于市场竞争过程本身，单纯依靠市场自身的力量难以有效应对垄断，由此产生了通过政策干预“从资本家手中拯救资本主义”的命题[78]。实践层面也印证了这一点。面对第二次工业革命后几乎垄断了各行各业的寡头企业，美国在1890年出台了反垄断的《谢尔曼法》。

对于交易所尤其是居于主导地位的纽交所垄断问题，是在作为监管部门的美国SEC成立后，才得到有效解决的。在前述纳斯达克与纽交所先是差异化竞争后演化为同质化竞争，进而加速美国多层次资本市场形成的案例中，交易所自身的利益诉求是推动竞争发生的内部因素，SEC的反垄断举措则给予了这种竞争得以持续存在的外部环境。如前所述，二战后机构投资者在美国资本市场快速崛起，而且在场外市场与交易所展开的差异化竞争下，机构投资者更倾向于在场外市场完成交易，由此对纽交所的交易业务形成了冲击。对此，纽交所于1957年发布Rule 390，禁止纽交所会员在场外市场代理投资者或为其自营账户交易纽交所上市公司股票。美国SEC于1978年出台规定[79]，要求任何交易所均不能限制或禁止其会员在其他市场（包括其他交易所及场外市场）以代理人身份交易本交易所上市股票。1980年，SEC进一步发布规定[80]，要求任何交易所均不能禁止或限制其会员在其他市场交易本交易所上市股票，除非该股票上市日期早于1979年4月26日。这实际上是以新老划断的方式，将纽交所Rule 390适用范围缩小至1979年4月26日以前上市的股票，增进了纽交所与场外市场之间关于股票订单的竞争。1999年，时任SEC主席Arthur Levitt在美国国会听证会上表示：“面向未来的一个重要准备是消除那些扭曲竞争或者增加不必要成本的规则及做法，纽交所Rule 390就是这样一个例子，该规则限制了场内市场与场外市场的竞争。无论如何，Rule 390都不应该成为未来美国证券市场的一部分”[81]。最终，在美国SEC持续施压下，纽交所于1999年12月宣布废除Rule 390。

一个反竞争的限制措施，经过四十多年才完全废除，在一定程度上体现出美国监管部门内部存在对于交易所反垄断的分歧。事实上，无论是在交易所还是在其他经济领域，关于是否应该对大企业进行反垄断干预，一直存在两种相反的观点。一种观点是从规模经济出发，认为集中地由大企业从事生产有利于降低生产成本，因而大企业的市场势力具有合理性；另一种观点则恰恰相反，认为只有分散化地竞争才能够带来有效率的生产，因而需要对大企业进行反垄断。这两种观点在美国监管部门内部均有支持者。

规模经济视角的代表是曾任纽交所主席（1938-1941年）和SEC主席（1951-1970年）的William McChesney Martin。1971年美国SEC发布了《机构投资者研究报告》[82]，提出机构投资者面临分散交易、订单不能以最优价格成交、交易信息披露不充分等问题，要求建立一个“竞争且强大的中央市场体系”以公平地容纳机构投资者，实现买卖订单的最优成交以及信息的充分、公平披露。同年8月，William McChesney Martin发布报告[83]，对中央市场体系进行了规划和展望。按照他的设想，中央市场体系内部可以划分为多个板块，符合某一板块特征的股票只能在该板块上市并进行交易，而不是像当前一样分散在不同的交易所，特别地，考虑到纽交所在美国资本市场中的领先地位，纽交所可以通过适当的组织结构变革，来承担起作为“中央市场”的职能。简言之，Martin反对股票上市及交易的分散化竞争，认为应该将股票上市和交易集中在某一特定市场，尤其是纽交所这种已经占据主导地位的交易所应当承担中央市场职能。

对于这样一个支持集中甚至可以说是支持分割市场、反对竞争的观点，SEC在1972年通过发布《关于证券市场未来结构的声明》（Statement on the Future Structure of the Securities Markets）予以了回应。SEC在该声明中明确表示，SEC一贯宗旨是支持各个分散交易所间的竞争，也支持交易在不同交易所内达成。虽然技术进步意味着将所有交易所连接起来的中央市场体系已经具有可行性，但这并不意味着只保留一个交易所，而是需要通过一个中央系统将所有交易所报价连接起来。同时，要保留各交易所间的竞争，使得投资者可以从各交易所报价中选择最优报价，通过交易所间的竞争来促进资本市场发展。[84]

上述两派观点的分歧，直到1975年美国证券法修正案获批才宣告终结。该修正案正式提出了建设美国全国市场体系（National Market System，简称NMS）的发展目标，并授权SEC推动NMS建设。该修正案确立了美国NMS建设的五个具体目标，其中一个即是“实现经纪商与交易商之间、交易所之间、交易所与场外市场之间的公平竞争”[85]。至于NMS的理想结构，以及如何实现五大发展目标，SEC表示将不预设NMS的合理结构，而是通过各市场主体之间的竞争来推动资本市场发展，进而实现NMS发展目标[86]。

美国国会也支持这种机制重于体制的改革思路，明确表示新的市场体系将在“竞争的活力”中发展，如果存在阻碍竞争的因素，SEC需发挥监管职责[87]。值得注意的是，在监管方面美国也曾经出现过支持证券交易活动集中的观点。该观点认为，美国证券市场的分散化竞争可能导致证券监管资源不足，因此有必要建立单一市场，将全部证券活动纳入该市场，这将有助于SEC加强对证券市场的全面监管[88]。针对这种看法，美国SEC在1994年发布的《市场2000：对当前证券市场发展的反思》报告中，予以了明确反驳：单一市场会扼杀竞争和创新，在试图获取统一市场的好处时，也不应失去竞争所带来的好处。如果仅保留一个市场，那么该市场的运营者就会失去响应市场需求的动力。此外，过去20多年美国证券市场的进步很大程度也归功于交易所之间的竞争压力[89]。

美国SEC通过支持美国各交易所之间竞争以提升资本市场效率、促进资本形成的较新案例，来自于对上市公司携码转板的支持。携码转板是指当上市公司从一家交易所转板至另一家交易所上市时，仍能够使用之前的股票代码，这类似于国内手机通信领域的“携号转网”。美股股票代码通常是公司名称的缩写，由1-5个字母构成，例如通用电气（GM）、麦当劳（MCD）、苹果公司（AAPL）等，意味着美股股票代码往往与上市公司形象深度绑定。纳斯达克曾指出，无法携码转板是阻碍上市公司从纽交所及美交所转板至纳斯达克的最大阻力[90]。为进一步促进交易所之间的竞争，美国SEC于2008年正式出台了允许上市公司携码转板的新规则。在对该规则的说明中，SEC明确表示，携码转板能够允许发行人根据上市成本和市场质量等因素做出上市地点决策，将削弱交易所之间的竞争阻碍，上市公司能够更加容易地从一家交易所转板至另一家交易所，从而增强交易所之间在提供上市服务方面的竞争，这种竞争不仅体现在现有交易所之间的竞争，也体现在未来新成立的交易所能够更容易地与现有的主流交易所展开竞争[91]。此后，美国交易所之间转板案例明显增多（图表5），纽交所与纳斯达克的规模化竞争进一步加剧。在该规则出台前的2004-2007年期间，共有21家公司从纽交所转板至纳斯达克，年均转板数量为5.3家，此后在2008-2013年期间，共有63家公司从纽交所转板至纳斯达克，年均转板数量提升至10.5家。类似地，由纳斯达克转至纽交所的公司数量，也从2004-2007年期间的年均9家提升至2008-2013年期间的年均11家[92]。携码转板制度使得已上市公司能够更加轻松地更改上市场所，有效增强了美国交易所之间进行激烈规模化竞争的外部约束，进一步提升了交易所响应融资者需求、发挥创新金融功能的积极性。

学术研究也证明了交易所间的激烈竞争对于美国资本市场发展的重要性。McInish等（1996）[93]通过对1990年代初期美股980支股票的实证分析，证明了交易所、场外市场、ECN等不同交易平台对股票订单的竞争，有效缩小了上市股票的买卖价差，改善了投资者成交价格，增进了投资者福利。O’Hara（2004）[94]、Petrella（2010）[95]、Chen等（2021）[96]等通过案例研究、理论建模等方式，证明了NMS的建设促进了美国各交易所、ECN等交易平台间的竞争，进一步降低了投资者交易成本、提升了资本市场信息传播及定价效率、增加了美国股票交易的市场深度及流动性，最终提升了美国资本市场的整体效率。

针对侵犯投资者利益问题，更重要的措施是改革交易所治理模式，由各利益相关方共同进行治理。例如，针对1990年代做市商主导下纳斯达克侵害投资者合法权益的行为，SEC在1996年推动纳斯达克进行了治理体系改革。一是增设NASD监管子公司以对做市商、纳斯达克市场进行独立监管，该子公司董事会中既有代表券商利益的NASD会员代表，也有机构投资者、上市公司等券商之外的其他利益相关者代表，且规定非会员代表数量不得少于会员代表数量。这既可以发挥券商专业优势，也能够一定程度避免因会员代表占比过高而导致对会员券商监管意愿不足的问题。二是大幅降低NASD理事会、纳斯达克董事会中会员代表比例，以更好地兼顾各利益相关方诉求（图表7）。

后来的公司制改革在强化了交易所逐利动机的同时，也延续了资本市场利益相关方对交易所进行共同治理的思路。截至2024年11月，纳斯达克股票市场公司（NASDAQ Stock Market LLC）[97]董事会共有10名成员（图表8），其中1人为员工董事、4人为行业董事（包括券商、其他金融机构、交易所高管）、5人为非行业董事（包含2名公众董事和3名纳斯达克上市公司高管）[98]。从董事会下辖的各个执行委员会构成来看，除提名委员会、财务委员会、监督委员会等常见的委员会外，纳斯达克股票市场公司还结合业务需要设立了上市及听证委员会（Listing and Hearing Council）、市场质量委员会（Quality of Market Committee）、机构投资者咨询委员会（Institutional Traders Advisory Committee）等专业委员会。

这些专业委员会依旧体现了利益相关者共同治理的逻辑（图表9）。其中，上市及听证委员会主要负责讨论纳斯达克上市规则的制定及修改，在该委员会的8名成员中，包括2名律师事务所高管（执业领域均为与IPO及上市公司监管相关的领域）、1名会计师事务所高管（执业领域为审计及财务报告合规审查）、2名纳斯达克上市公司高管、2名机构投资者高管（含1名风投机构高管）、1名其他金融机构高管[99]；市场质量委员会主要负责针对市场公平交易、信息完整披露、订单有效执行等方面进行讨论并提出建议，以提升纳斯达克市场的整体质量，该委员会共有13名成员，包括2名券商高管、2名其他金融机构高管、1名电子交易平台高管、6名投资机构高管、2名研究机构高管或学者（分别来自商业研究机构、高校）[100]；机构投资者咨询委员会致力于促进纳斯达克与机构投资者的沟通、为纳斯达克规则制定提供买方建议、保持纳斯达克竞争力等，该委员会共有13名成员，包括12名投资机构高管，涵盖施罗德、道富环球、先锋集团等全球知名投资机构，以及1名券商高管（负责该券商的期权投资业务）[101]。

综上所述，从美国多层次资本市场形成及其发挥创新金融作用的经验来看，区域市场并非多层次资本市场的必要组成部分，伴随着技术进步大幅降低跨区域交易成本，全国市场比区域市场能够更有效地提供金融服务。事实上，不只是区域市场并非不可或缺，整个多层次资本市场也不存在最优的、需要保持不变的体制模式。或者说，多层次资本市场之所以能够有效支持创新，关键不在于它是由哪些细分市场构成，而在于其具有跟随着科技进步而不断演化的内在机制。正如美国SEC所阐述的：“私营部门对市场结构问题解决方案的活力和灵活性证明了SEC的有限作用是合理的，当SEC专注于保护投资者、促进公平竞争和促进信息全面披露时，它便可以最好地履行其职责”，“应对市场未来发展的主要责任必须在于市场本身，SEC应继续专注于增强竞争并允许经济力量在公平的监管领域内相互作用”[102]。也就是说，构建有利于创新的多层次资本市场，关键在于两个方面：一是市场主体尤其是作为市场组织者的交易所，应具有内在的逐利积极性，这是整个资本市场具有活力、能够自发与时俱进的根本基础；二是监管者要维护交易所与投资者等资本市场利益相关者的激励相容，并通过主动干预来反欺诈、反垄断以及完善交易所治理模式，确保交易所能够通过增强市场生态效应的方式来释放活力。详细思考与启示如下。

（一）交易所公司制改革，既有利于交易所形成自发促进创新的内在驱动机制，也有利于完善交易所治理结构，形成交易所与投资者、融资者以及中介机构等各利益相关者激励相容的共同治理体系。资本市场之所以能够有效发挥创新金融作用，关键在于其具有充分包容的生态效应与筛选效应，因而作为市场直接组织者的交易所，既要有内在的逐利动机，更要与多元化市场利益相关者的利益诉求实现激励相容。这意味着需要平衡好交易所创建主体与治理主体的差别问题。是券商的经纪业务催生了交易所存在的必要性，或者说在诸多资本市场参与者中，券商是交易业务最直接的受益者，因而券商最有动力创建交易场所。无论是18世纪末美国交易所的兴起，还是19世纪末第二次工业革命中大小交易所的差异化竞争，亦或是20世纪下半叶支撑信息技术革命的场外市场发展，无一不是券商基于自身利益需要而推动建立和演化的。

券商通过创建交易场所来增强资本市场创新金融职能的最新例证，是美国私募股权二级交易平台的兴起。资本市场促进创新有赖于私募股权市场与公开股票市场有效互动。2000年科网泡沫破裂后，美股估值大幅下降、IPO受到明显冲击，影响了两级市场互动效率。在此背景下，美国多家券商推出了私募股权二级交易平台，以方便风投等股权投资者退出，例如高盛开发的GSTrUE平台，摩根士丹利、美林证券等联合开发的OPUS- 5平台等[103]。2008年次贷危机后，美国私募股权二级平台进一步发展，券商依旧是重要的创建者群体，例如高盛、摩根士丹利等知名券商参与创建的NASDAQ Private Market、Carta等。

最获益者固然最有积极性创建，但生态效应意味着资本市场交投活跃有赖于整个生态，因而在交易所治理机制中固然需要重视发挥券商专业能力，但更要实现交易所与各利益相关者的激励相容，避免单一利益主体主导而抑制其他利益相关者的积极性。从美国交易所演化历史来看，交易所两阶段公司制改革或是可行方式：第一阶段，以私募形式向机构投资者、券商等金融机构募资，将交易所打造成为以服务投融资者为导向、以董事会为治理核心的资本市场利益共同体，增强交易所响应新旧产业交叠的积极性；第二阶段，交易所通过IPO进一步改组为公众公司，以强化盈利动机，让更多利益相关者参与到交易所治理体系中来，并使得交易所接受更广泛的投资者与社会监督。公司制改革有助于制度化交易所内在的盈利驱动机制，提升交易所响应新旧产业生命周期交叠的积极性；另一方面，公司制下的董事会、各专业委员会可以将资本市场各利益相关者的代表直接纳入其中，以实现交易所与各利益相关方激励相容的共同治理机制。

（二）厘清差异化竞争与监管套利、同质化竞争与规模经济的关系，发挥大国规模优势，推动交易所之间进行规模化竞争。关于多层次资本市场与创新金融之间的关系，一种倾向是聚焦体制而对机制重视不足，认为完备了交易所、场外市场、区域市场、私募股权市场等多层次资本市场的构成要素，就可以自动发挥创新金融的作用。然而，不确定性是创新的重要特点，越是原创性颠覆性较强的引领式创新，越是面临着较强的静态与动态不确定性[104]。这意味着以什么样的多层次资本市场结构去支持不确定性的创新，本身也是不确定的，过于强调体制可能出现刻舟求剑的问题。

更重要的是，这种聚焦体制而轻视机制、强调结构完备性而忽视运行机制有效性的观点，可能会导致多层次资本市场事实上被分割，各交易组织主体在各自负责的领域中事实上处于垄断地位，进而导致交易所或因缺乏足够竞争约束而丧失及时、有效提供优质投融资服务的内在动力。这固然有助于维持原有多层次资本市场的体制结构稳定，却不利于资本市场发挥创新金融作用。

因此，构建有利于发挥创新金融作用的多层次资本市场，可能不应为了维持体制结构稳定而分割市场，反而需要有意识地促进交易所之间的竞争，以增强多层次资本市场及时响应产业创新的活力。随之而来的问题是，如何认识差异化竞争与监管套利问题，以及同质化竞争与供给效率问题。

差异化监管，是差异化竞争得以实现的根本前提。例如，在信息技术革命中发挥了重要创新金融作用的纳斯达克，在刚成立时定位为场外市场，除了在交易形式上是采用做市商交易而非当时交易所的集中撮合外，就其在多层次资本市场中所扮演的角色而言，与纽交所并无本质区别，也是企业上市场所和私募股权投资者退出渠道。但作为场外市场，纳斯达克不但可以对融资者采取比纽交所更低的上市标准，还可以豁免机构投资者大额交易信息披露义务，使得机构投资者在场外市场交易时可以避免因披露大额交易信息而对其买卖价格产生负面冲击。因此，纳斯达克的特殊性与其说是它采取了适合新兴产业发展的组织模式，不如说是因为监管容许它采取适合新兴产业发展的组织模式。

或者说，纳斯达克之所以能够与纽交所展开差异化竞争，不过是因为它在从事与纽交所没有本质区别的上市与交易业务的同时，却能够给予融资者和投资者更为宽松的监管环境。随之而来的问题是，这是否存在监管套利嫌疑？对此需要说明的是，在研究层面对于什么是监管套利并没有共识，即便是对于监管套利应当给予负面还是正面评价似乎也没有共识。本文看法是，在“产融分开、分业经营”的双支柱金融体系下[105]，对于银行体系与资本市场的监管套利问题，可能需要区别对待。银行体系根本特点在于政府担保，银行过度做大资产负债表会存在将政府担保红利转化银行不公平获利优势的问题，因此银行体系差异化监管的必要性相对弱些。对于不存在政府担保的资本市场而言，主要职责在于创新金融，而创新尤其是原创性颠覆性较强的引领式创新的不确定性较强，意味着事前或许难以预知究竟什么样的方式最有利于推动产业创新，此时对于资本市场差异化竞争采取宽松些的态度，有利于提升资本市场的包容性，进而增强生态效应和筛选效应。或者说，多层次资本市场的本质一定程度上是通过差异化对待来包容差异化竞争，以应对创新中的不确定性。

另一方面，对于交易所同质化竞争的争议，可能在于有观点认为这会造成资源浪费，是一种没有效率的体现，因而倾向于不同市场间界限分明，以利于不同交易所在各自市场内各司其职。这种结果也许确实可以避免交易所之间同质化竞争造成的浪费，但却忽视了交易所并非目的，而是作为一种手段来支持市场投融资需要。也就是说，评价交易所效率的高低，并不是看交易所本身消耗了多少资源，而是要看交易所的资源投入能够多大程度上促进资本形成。不同市场间泾渭分明、不同交易所各司其职的本质是分割与垄断市场，会降低资本形成效率，不利于多层次资本市场发挥创新金融作用。因此，因担心资源浪费而限制不同交易所之间进行同质化竞争的逻辑，可能并不成立。

不过即便比较交易所的资源投入成本与资本形成收益，仍有一种反对同质化竞争的观点值得重视，即规模经济视角。产业组织理论通常认为完全竞争是最有效率的生产方式，但现实中几乎并不存在这种理想的完全竞争状态。造成理论与现实背离的原因有很多，一个重要方面即是完全竞争会导致每个生产者都无法实现规模经济，由此带来的效率损失可能远大于完全竞争带来的效率增进，因而现实中最优的产业组织模式通常是规模化竞争。对于交易所而言，尤其是在信息技术已经彻底改变了交易所组织模式的情况下，电子交易系统的普遍使用进一步提升了交易所的规模经济性。在这种情况下，强调交易所间的同质化竞争可能导致每个交易所都无法实现规模经济。规模经济视角或许也可以解释为什么日本和德国的资本市场，并没有类似于美国纳斯达克和纽交所那种激烈的同质化竞争，而是呈现典型的垄断格局。

但垄断也会导致交易所没有足够积极性来响应新旧产业生命周期交叠，不利于多层次资本市场体制与时俱进的动态演化以及创新金融作用的及时有效发挥，这或许也可以解释为什么德国、日本都曾试图效仿美国纳斯达克来支持新兴产业，但结果却是不尽如人意。美国各交易所之所以在同质化竞争的同时，依然能够实现规模经济，或许体现了美国的大国规模优势。即由于美国经济体量、股票市场规模远大于德国、日本，因而美国即便有两家高度同质化竞争的交易所（图表6），每家交易所依旧可以实现规模经济，因此美国各交易所之间的竞争不但是同质化竞争，而且是能够各自实现规模经济与范围经济的竞争。中国也有类似于美国的大国规模优势，意味着中国也有通过规模化竞争来加速多层次资本市场构建，进而增强资本市场创新金融作用的潜力。

本文摘自：2025年1月7日已经发布的《基于规模经济和范围经济的交易所竞争：美国多层次资本市场演化机制分析》

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