招商宏观 | 四季度数据的结构性亮点

国内宏观经济小组

生产强于需求的格局之下，2024年四季度宏观层面的价格压力有所增加，实际增速和名义增速之间的差距扩大。分部门来看，第二产业量价明显分化，但第三产业的价格表现有所改善。1）四季度根据累计值推算的名义GDP增速大概为4.6%，较Q3明显回升，但由此推算的当季GDP平减指数同比增速大概为-0.7%，较三季度的-0.5%有所下降。四季度GDP平减指数累计同比为-0.73%，也低于三季度的-0.68%，2）分部门来看，第二产业不变价当季同比为5.2%（Q3为4.6%），而现价当季同比仅为2.9%（Q3为2.9%）；第三产业不变价当季同比为5.8%（Q3为4.8%），而现价当季同比上升至6.2%（Q3为4.7%）。第三产业的价格改善很大程度上避免了GDP平减指数的进一步回落。

12月经济数据的其他特征包括：1）受“抢出口”和以旧换新政策拉动，中游装备制造业和中游原材料加工业生产普遍保持较高景气度，产能利用率较Q3明显回升。2）基建投资、制造业投资、房地产投资增速均回落，财政支持的基建领域以及新质生产力相关的制造业领域投资表现保持较强韧性。3）消费增速较11月小幅反弹，家电、通讯器材消费表现亮眼，化妆品类、体育娱乐用品、文化办公用品、金银珠宝等可选消费增速也有不同程度改善，而汽车、建筑装潢等消费增速明显回落。

总结而言，四季度经济的结构性变化有两个关键点。第一，第三产业的量价向好态势与居民消费支出中服务消费维持较高增速、核心CPI中的服务价格整体回升所反映的趋势是一致的，供需分歧与价格压力主要体现在工业生产部门，其中房地产投资仍然是造成第二产业价格压力的主要原因。展望2025年，我们预计地产投资将有较为明显的收窄，对PPI的拖累或明显下降并带动GDP平减指数向上修复。第二，2024年四季度以人均消费支出占人均可支配收入比例衡量的平均消费倾向低于2023年同期，全年维度上也不及2023年，表明地产价格、收入增速、社会保障等因素仍在制约居民部门的消费意愿。2025年除了“以旧换新”扩围之外，中低收入群体增收减负的政策力度有望进一步增加，同时在内需政策支持下地产和金融资产价格将有较为明显的企稳、回升，进而推动居民消费意愿改善。

12月工业增加值增速为6.2%（前值5.4%），出口交货值同比增速达到8.8%（前值7.4%），出口对工业生产形成明显拉动。从具体行业看，中游原材料、中游装备制造等行业增加值增速普遍上行，中游装备制造业的改善幅度好于中游原材料加工业，上行幅度较大的行业包括汽车制造、通用设备制造、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造、有色金属冶炼加工、非金属矿物制品等。上游采掘业、公用事业增加值增速连续回落。下游消费行业中，农副食品加工、食品制造、酒饮料和茶制造等行业增加值增速明显改善。

12月固定资产投资增速继续回落。1-12月固定资产投资累计同比3.2%，前值为3.3  %；测算当月同比增速近2.3%，较上月略微下降。按构成来看，建筑安装工程、设备工器具购置、其他费用测算累计同比增速分别为3.5%、15.7%、-4.2%，前值分别为3.5%、15.8%、-4.1%，均有所回落，但回落幅度较上月有所收窄。

基建投资、制造业投资、房地产投资增速均回落。基建投资累计同比增速9.2%（前值9.4%），测算当月同比增速为7.4%（前值9.8%），较上月继续回落。结构上看，电力热力燃气和水生产供应累计增速企稳回升，回升至23.9%（前值23.7%），水利管理业投资增速进一步上行至41.7%（前值40.9%）。铁路运输业、公共设施管理业累计增速有所下滑，分别录得13.5%（前值15.0%）、-3.1%（前值-2.9%），道路运输业累计增速虽仍处于负区间但已连续4个月上行，录得-1.1%（前值-1.9%）。

制造业投资累计同比增速9.2%（前值9.3%），测算当月同比增速8.4%（前值9.3%），较上月略有回落。分行业来看，中游行业中通用设备、汽车制造投资累计同比增速维持上升态势，分别为15.5%（前值14.9%）、7.5%（前值7.2%），金属制  品累计增速16.3%（前值16.3%）保持稳定；化学原料及制品、有色金属冶炼和压延加工、计算机通信电子累计同比增速继续下滑，分别为8.6%（前值9.6%）、24.2%（前值25.3%）、12.0%（前值12.6%），铁路船舶航空航天有所回升，录得34.9%（前值30.6%）。下游行业中医药制造累计同比增速有所回升，农副食品加工、食品制造、纺织业等消费品投资累计同比增速明显回落。

房地产开发投资当月同比增速-13.3%，前值-11.6%，降幅进一步扩大。12月商品房销售面积当月同比仍维持正增长，录得0.4%（前值3.2%）。商品房新开工面积增速降幅较上月有所收窄，录得-15.8%（前值-27.3%），两年复合同比-14.6%（前值-12.7%），回升趋势仍有待进一步巩固。12月全国成交土地出让金同比增速再次由正转负，录得-9.8%（前值8.2%）。

12月，社会消费品零售总额同比增长3.7%，较11月提高0.7个百分点，符合预期，季调环比上涨0.12%。从绝对增速水平上来看，当月增速中表现较好的消费品类主要为消费品以旧换新政策支持下的家用电器和音像器材、通讯器材、家具类，以及烟酒类、体育娱乐用品、文化办公用品类的其他商品。与上月相比，增幅最高的是化妆品类、通讯器材类、家用电器和音像器材类。而建筑及装潢材、汽车、饮料类商品的同比增速下滑幅度较大，其他类别商品增速整体上行。从贡献上看，家用电器和音像器材类、粮油食品类、通讯器材类、烟酒类是本月贡献最大的行业，石油及制品类是拖累最大的行业。本月社零增速再度转升，一是消费品以旧换新政策加力扩围带动相关行业消费回升；二是今年春节在1月，春节消费需求发生前置并在12月有所反映。四季度社零总额平均增长3.8%，仍然快于全年增速水平，显示消费回暖势头并未改变。

12月社零消费的主要亮点：一，财政补贴下以旧换新效果显著，居民消费意愿回升，大件消费品类增速大幅上行。限额以上单位家用电器和音像器材类、通讯器材类、家具类商品零售额分别增长39.3%、14.0%、8.8%，明显快于商品零售额增速中枢，是拉动市场销售增长的重要力量。二，在元旦、圣诞节、双十二等消费节点拉动下，居民部分可选消费明显改善，包括化妆品类、体育娱乐用品类和文化办公用品类。其中，化妆品类消费增速为0.8%，较上月提高27.2个百分点；体育娱乐用品类增速录得16.7%，较上月提升13.2个百分点；文化办公用品类增速为9.1%，较1月提高15个百分点。此外，烟酒类必选消费增速同样得到提振，录得10.4%，前值为-3.1%。

然而，与11月相比，本月建筑及装潢材、汽车类社零增速出现回落，但依然录得正增长，分别录得0.8%、0.5%。12月下游商品房销售面积同比增速较11月边际回落，仅录得0.36%，或对建筑装潢消费构成拖累。根据乘联会数据，12月汽车销售同比增速较上月明显下降，其对整体社零贡献也有所下滑。此外，尽管石油及制品类同比增速降幅有所收窄，但对社零依然形成拖累。

就业情况整体稳定，城镇调查失业率较上月增加0.1个百分点。

12月全国城镇调查失业率为5.1%，与往年同期相比，12月的失业率仍处在较低水平。大城市方面，31个大城市城镇调查失业率12月为5.0%，也处于历史同期偏低水平。12月，全国企业就业人员的周平均工作时间为49小时，较上月增加0.1小时。‍

数据测算有误差；内需恢复速度弱于预期。

以上内容来自于2025年1月17日的《四季度经济的结构性亮点》报告，报告作者张静静，张一平，执业证号S1090522050003、S1090513080007，联系人张玉书，详细内容请参考研究报告。