2024年12月社融增速改善，是2024年5月以来首次，货币增速也均有改善。
2024年12月，新增社融2.86万亿元，同比多增9249亿元（图表1），社融存量增速从11月的7.8%上升到12月的8.0%，是2024年7月以来首次出现同比增速回升。12月M2增速从11月的7.1%上升到7.3%（图表2），M1增速从11月的-3.7%上升到-1.4%（图表3）。
化债的影响已经开始显现，综合来看信贷投放改善、好于预期。
2024年12月新增贷款9900亿元，同比少增1800亿元，其中新增企业中长期贷款为400亿元，企业中长期贷款的单月新增额是过去10年的单月最低值。但事实上，这一数据低估了信贷的投放力度，因为集中化债对企业中长期贷款的影响较大，我们政府集中还债减少的企业中长期贷款大概率超过1万亿元、《金融时报》报道的估算规模在1.2万亿元左右[1]。如果调整化债对企业中长期贷款的影响之后，可比口径下，企业中长期贷款同比多增3700亿元左右（图表4），总体信贷同比多增9000亿元左右，可见新增信贷投放很强。除企业中长期贷款外，居民中长期贷款也出现同比多增，11月居民新增中长期贷款3000亿元，相比2023年同期多增1538亿元。在集中化债的影响下，我们认为，继续关注信贷存量增速的意义不大，社融增速的意义将更加重要。
财政政策明显发力，M1好转，与PMI数据双向印证
。2024年12月，M1增速继续上行。在大量活期存款用于偿还存量贷款的背景下，M1增速仍然能够继续快速回升，说明经济活动大概率在短期有所企稳。这与上一个部分分析的新增信贷投放的数据一致。除了金融数据以外，12月建筑业PMI明显回升，从11月的49.7跃升至12月的53.2。我们认为这背后的一个重要支撑是财政的发力，财政存款投放明显加速，除了还债以外也在支持其他经济活动。虽然12月财政发债净融资同比多增了8288亿元，但是12月财政存款环比下降1.67万亿元、同比多减少7504亿元（图表5）。综合考虑发债的多增和财政存款的多减，12月财政存款相比2023年同期多减少了1.57万亿元，要大于还债的规模，说明财政对经济的支持明显提高。
随着人民币汇率的变化，跨境金融活动又开始活跃，短期内已经成为货币政策的重要考量。
我们在之前的报告《人民币信贷出海》[2]中提出，人民币境外信贷的活动有一定的顺周期性，人民币汇率与人民币境外信贷的需求非常相关。2024年12月，新增境外人民币信贷同比增速达到58%（图表6），较9月明显回升。与此同时，境外人民币存款增速也明显回升，2024年12月境外人民币存款增速回到0%，较9月的-8.1%已经有了明显反弹。在1月14日央行召开的新闻发布会中，央行明确提出要“兼顾好内外平衡”，此前央行增发离岸人民币央票，均表达了明确的稳汇率意图。
向前看，货币政策的侧重点随着经济的波动可能变化，最重要的观察仍然是总需求恢复的可持续性。
目前经济进入了一个短暂的企稳阶段，12月出口超预期，财政接替货币发力、建筑业PMI反弹，金融数据也好于预期。这有些类似于2024年1季度的情况，随着财政发力与出口向好，经济有所好转，客观上给了政策观察的窗口期。但与当时的情况不同的是，市场在这一轮更加担心经济恢复的可持续性，这也反映在资产价格的表现上，同时外部的条件也更加复杂。短期内，货币政策的侧重点可能出现一些变化，更加注重内外平衡。但最终的政策选择仍然内生于经济走势，即总需求恢复的可持续性。我们在此前的报告中指出，市场的降息预期有可能过于前置、到最终转化为现实仍然有待基本面的验证。除了传统的降息之外，货币政策对风险溢价的干预可能更加值得重视。
